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尋找期指理論價(jià)與實(shí)際價(jià)套利空間

2007年06月19日 16:39 來(lái)源：證券時(shí)報(bào) 馮子灃

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    股指期貨的理論價(jià)格取決于股指期貨合同期間的現(xiàn)貨融資成本與現(xiàn)貨股息收益率，股指期貨的理論價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格加上持有成本。持有成本是指投資者持有現(xiàn)貨資產(chǎn)至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)貨資產(chǎn)而支付的融資成本減去持有現(xiàn)貨資產(chǎn)而取得的收益。

    影響股指期貨理論價(jià)格的因素是當(dāng)前的利率水平與成分股的紅利分配政策。利率水平高，意味著融資成本高，股指期貨的持有成本也高，股指期貨的理論價(jià)格也就比較高。也就是說(shuō)，在高利率的環(huán)境下，按照理論價(jià)格計(jì)算，股指期貨遠(yuǎn)期合約與標(biāo)的指數(shù)之間將保持比較大的正向價(jià)差。而成分股的紅利政策對(duì)股指期貨價(jià)格的影響正好相反，成分股票分紅越多，股指期貨的理論價(jià)格與標(biāo)的指數(shù)的價(jià)差越小。滬深300指數(shù)成分股派息的時(shí)間分布相對(duì)比較集中，5、6、7三個(gè)月的分紅占年度分紅總額的比例高達(dá)80%。因此，按照股指期貨的理論價(jià)格計(jì)算方法，5、6、7月的股指期貨合約價(jià)格應(yīng)該比其他月份更接近標(biāo)的指數(shù)。

    計(jì)算股指期貨的理論價(jià)格，其中一個(gè)作用就是計(jì)算套利的空間。當(dāng)股指期貨的理論價(jià)格偏離標(biāo)的指數(shù)達(dá)到一定程度，就會(huì)出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利空間。投資者可以通過(guò)相反方向買(mǎi)賣(mài)股指期貨與現(xiàn)貨鎖定差價(jià)，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。同其他金融工具的定價(jià)一樣，股指期貨合約的定價(jià)在不同的條件下也會(huì)出現(xiàn)較大的差異。但是有一個(gè)基本原則是不變的，即由于市場(chǎng)套利活動(dòng)的存在，期貨的真實(shí)價(jià)格應(yīng)該與理論價(jià)格保持一致，至少在趨勢(shì)上是這樣的。

    從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間的次數(shù)非常有限，以美國(guó)的S&P500指數(shù)期貨為例，大部分時(shí)間只是在期貨理論價(jià)格正負(fù)0.5%上下波動(dòng)。因此真正的套利空間主要是股指期貨從正基差變成負(fù)基差的波動(dòng)區(qū)域。值得注意的是，套利的重要基礎(chǔ)是期貨與現(xiàn)貨在交割日價(jià)格必將收斂。利用股指期貨的基差波動(dòng)套利實(shí)際上要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，基差可以一直維持在正向或者反向，一直到交割日，并不一定保證有足夠波動(dòng)空間進(jìn)行套利。

    采取該種套利策略，一般采用較長(zhǎng)的合約進(jìn)行套利，由于離交割的時(shí)間比較長(zhǎng)，產(chǎn)生波動(dòng)的概率較大。另外，如果市場(chǎng)是單邊上漲或者下跌行情，基差就有可能一直維持在單向區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，相對(duì)而言，波動(dòng)較大的震蕩行情更容易實(shí)現(xiàn)套利。在中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制的情況下，負(fù)基差的幅度可能比正基差的幅度更大，出現(xiàn)的時(shí)間更長(zhǎng)，制訂套利策略的時(shí)候應(yīng)該充分考慮。

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