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套期保值前注意現(xiàn)貨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年04月09日 08:21

蔡艷菲陳瑨

    股指期貨市場上的套期保值，是指在股指期貨市場上通過階段性地買賣與現(xiàn)貨價(jià)值相等但交易方向相反的期貨合約，來規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種避險(xiǎn)交易方式。其目的是對(duì)持有的現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或鎖定未來購入股票的成本，通過套期保值可實(shí)現(xiàn)不同市場參與者之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

    一、beta對(duì)于套期保值的意義

    股指期貨的推出將使得對(duì)沖現(xiàn)貨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成為可能，當(dāng)現(xiàn)貨與期貨之間存在一種穩(wěn)定的價(jià)格聯(lián)動(dòng)規(guī)律時(shí)，beta對(duì)沖就能實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。beta是指現(xiàn)貨資產(chǎn)和指數(shù)的關(guān)聯(lián)度，具體公式如下：

    RP-Rrf=?茁(RM-Rrf)+?孜

    Rp是指投資組合的收益率，Rrf是指無風(fēng)險(xiǎn)利率，RM是指市場組合即指數(shù)的收益率。

    在實(shí)際操作中，beta是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出來的，如果進(jìn)行套保的資產(chǎn)beta缺乏較好的穩(wěn)定性，也就是說beta的波動(dòng)率較大，那么其未來的beta就有可能與歷史beta出現(xiàn)較大的偏離。而套期保值合約數(shù)=現(xiàn)貨組合價(jià)值×beta/(期貨合約點(diǎn)數(shù)×合約乘數(shù))，也會(huì)出現(xiàn)偏差，因此，套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果會(huì)受到較大影響。

    所以說，在決定是否進(jìn)行套保時(shí)，beta系數(shù)的穩(wěn)定性是一個(gè)非常重要的參考指標(biāo)。另一方面，由于beta系數(shù)的穩(wěn)定性和現(xiàn)貨頭寸的結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，所以在進(jìn)行套期保值操作之前，要注意現(xiàn)貨頭寸的持倉結(jié)構(gòu)，考慮自身的現(xiàn)貨頭寸是否適合利用以諸如滬深300這種綜合指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨進(jìn)行套期保值。

    二、投資建議

    進(jìn)行套期保值之前，首先要考慮現(xiàn)貨資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)是否適合進(jìn)行套保。單只股票及單個(gè)行業(yè)由于其beta不夠穩(wěn)定、波幅較大，進(jìn)行套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果不好；而多個(gè)行業(yè)的投資組合由于beta較穩(wěn)定、波幅小，進(jìn)行套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能夠獲得較好的效果。如果現(xiàn)貨資產(chǎn)是一籃子的個(gè)股，那么在進(jìn)行套期保值之前，應(yīng)該考慮個(gè)股的種類是否足夠多，是否能夠確保beta有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。從這個(gè)角度看，并不是任何的現(xiàn)貨頭寸都適合進(jìn)行套期保值操作。

    投資者如果計(jì)劃進(jìn)行部分套保，比如計(jì)劃對(duì)一籃子現(xiàn)貨資產(chǎn)中50%的資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，那么這時(shí)應(yīng)該有針對(duì)性地依據(jù)一些標(biāo)準(zhǔn)選取一半股票形成一個(gè)新的組合并進(jìn)行結(jié)構(gòu)權(quán)重的優(yōu)化，然后再進(jìn)行套保；而不是取現(xiàn)貨資產(chǎn)中所有股票的50%份額，因?yàn)樵谠鞋F(xiàn)貨資產(chǎn)中依據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)化程序挑選部分股票所形成的新的組合，beta的穩(wěn)定性可能會(huì)強(qiáng)于原有現(xiàn)貨資產(chǎn)的beta穩(wěn)定性，這也就確保在操作中能夠取得較好的套期保值效果。

    三、實(shí)證擬合

    為了能清晰地看到現(xiàn)貨組合的合理構(gòu)建對(duì)套保的作用，筆者特進(jìn)行下述對(duì)比，采用滾動(dòng)時(shí)間窗口來求得資產(chǎn)和滬深300指數(shù)的關(guān)聯(lián)度，即資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)beta。我們以1年為時(shí)間窗口長度，2005年1月13日至2008年3月13日為樣本區(qū)間，在這個(gè)樣本區(qū)間里中國股市經(jīng)歷了熊市、牛市、調(diào)整期，具有較強(qiáng)的代表性。然后我們計(jì)算上述過程所得到的beta序列，求得beta的波動(dòng)率，beta波動(dòng)率越高，則表明穩(wěn)定性越差。

    1.單個(gè)股票的beta波動(dòng)率

    這里我們選取了3個(gè)行業(yè)進(jìn)行分析，包括金融業(yè)、金屬非金屬制造業(yè)以及公用事業(yè)。因?yàn)樗鼈冎g的相關(guān)度中等，滬深300指數(shù)成分股的比例大，并且分別是大盤、中盤、小盤的代表，在每個(gè)行業(yè)中隨機(jī)所選的4個(gè)股票，流通市值也各不相同，所以就比較有代表性。

    個(gè)股beta波動(dòng)率

    從上表中我們可以看出，無論是大盤股、中盤股，還是小盤股，個(gè)股beta的波動(dòng)率都較大，大部分的個(gè)股波動(dòng)率都大于0.05，有些甚至高達(dá)0.21，并且波動(dòng)的幅度也都較大，均在20%以上，有時(shí)甚至高達(dá)74.5%。這就表明，個(gè)股beta是很不穩(wěn)定的，它是動(dòng)態(tài)變化的，不適合用綜合指數(shù)期貨進(jìn)行靜態(tài)的套期保值。

    2.行業(yè)的beta波動(dòng)率

    這里我們?nèi)匀皇褂们懊?個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

    行業(yè)beta波動(dòng)率

    從上表中我們可以發(fā)現(xiàn)，這3個(gè)行業(yè)的波動(dòng)率在6%左右，相比于個(gè)股是降低了很多，但是beta的波動(dòng)幅度還是比較大的，都在10%之上，甚至高達(dá)27%。

    如果進(jìn)行行業(yè)的組合，beta會(huì)變得更具穩(wěn)定性。當(dāng)我們只是簡單地完全平均3個(gè)行業(yè)的權(quán)重時(shí)，其beta的波動(dòng)性有了顯著的降低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于單個(gè)行業(yè)的beta波動(dòng)率，當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整它們的權(quán)重時(shí)，其波動(dòng)率還會(huì)進(jìn)一步下降。另一方面，組合的beta波動(dòng)幅度也較小，均在10%以內(nèi)。在這種情況下，beta的穩(wěn)定性得到了提高，適合利用股指期貨進(jìn)行beta套期保值。

    當(dāng)現(xiàn)貨資產(chǎn)是單個(gè)行業(yè)的股票時(shí)，雖然beta穩(wěn)定性有所提高，但是依然波動(dòng)較大，所以用綜合指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的。當(dāng)現(xiàn)貨資產(chǎn)是多個(gè)行業(yè)的投資組合時(shí)，進(jìn)行一定的優(yōu)化，調(diào)整各行業(yè)的權(quán)重，就能使組合beta波動(dòng)率降低，使其穩(wěn)定性達(dá)到一個(gè)較高的水平，在這種情況下進(jìn)行套期保值是比較合適的，能獲得較好的套保效果。

    3.個(gè)股組合的beta穩(wěn)定性

    由于我們的現(xiàn)貨資產(chǎn)中不大可能有整個(gè)行業(yè)的所有股票，大多數(shù)情況只是現(xiàn)貨資產(chǎn)中一籃子的個(gè)股，分布于多個(gè)行業(yè)，那么，在什么情況下適合進(jìn)行套期保值呢？我們?cè)谠?2個(gè)股票的基礎(chǔ)上，再從其他行業(yè)中分別隨機(jī)抽取一些股票，就形成了一個(gè)有30個(gè)股票的股票池，這個(gè)股票池是隨機(jī)形成的，其中有大盤股、中盤股，也有小盤股，而且它們各自的beta波動(dòng)率也不盡相同。

    然后，我們分別抽取其中的20個(gè)、30個(gè)形成兩個(gè)投資組合，接著再從這30個(gè)股票中，挑選12個(gè)beta波動(dòng)率較低的股票(beta波動(dòng)率低于10%)，形成一個(gè)新的投資組合。下面，對(duì)這幾個(gè)投資組合beta波動(dòng)率的變化情況進(jìn)行一下比較。

    從上表中我們可以看出，隨著個(gè)股種類的增多，beta的波動(dòng)率開始逐漸降低。特別是當(dāng)現(xiàn)貨組合的股票種類達(dá)到30個(gè)時(shí)，其beta的波動(dòng)率只有2%左右，且波幅也在10%以內(nèi)。此時(shí)，beta的穩(wěn)定性雖然相比于行業(yè)組合還是有一點(diǎn)差距，但是相比于單個(gè)股票及單個(gè)行業(yè)已經(jīng)有了很大提高。

    特別值得注意的是，由12個(gè)低beta波動(dòng)率的股票組成的投資組合，其beta波動(dòng)率和波幅都低于原來的30個(gè)股票形成的投資組合。這表明，投資者有針對(duì)性地選擇一部分股票進(jìn)行套保，會(huì)比對(duì)所有的股票頭寸進(jìn)行套保效果要好得多。

來源：期貨日?qǐng)?bào)

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