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電力行業(yè):業(yè)績(jī)必然增長(zhǎng) 推薦2只龍頭股

2007年01月16日 08:15

    行業(yè)回顧——業(yè)績(jī)顯著回升，股價(jià)鮮有跟進(jìn)，市場(chǎng)失效？反映不足？

    2006年前11月電力增速達(dá)到13.5%，高于2005年，火電行業(yè)利潤(rùn)率、利潤(rùn)總額同比均顯著提升，但電力板塊在過(guò)去12個(gè)月遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后市場(chǎng)平均漲幅。根本原因在于當(dāng)前電力行業(yè)的利潤(rùn)提升主要來(lái)自資本投入驅(qū)動(dòng)，以設(shè)備利用率為標(biāo)志的行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)前電力行業(yè)難改“資本癮君子”的行業(yè)屬性。

    美國(guó)電力工業(yè)——靜態(tài)18倍PE，回視中資電力股全面低估？

    美國(guó)主板上市的電力公用事業(yè)公司共計(jì)58家，其中56家為發(fā)、輸、配電一體公司，美國(guó)獨(dú)立發(fā)電商擁有裝機(jī)僅占其全部裝機(jī)的28%，中美電力上市公司估值幾無(wú)可比性；中美電力工業(yè)行業(yè)的可比性在于：1、裝機(jī)規(guī)模；2、發(fā)展過(guò)程；3、電價(jià)、成本。

    2007年行業(yè)趨勢(shì)判斷

    煤價(jià)：漲跌空間都不大，不再是影響行業(yè)的首要因素；電價(jià)：煤電聯(lián)動(dòng)政策有效保證行業(yè)利潤(rùn)率；利用率：行業(yè)拐點(diǎn)的決定性因素，預(yù)計(jì)07年火電設(shè)備利用率下降幅度3%，見(jiàn)底時(shí)間在07年三、四季度～08年一、二季度間，有提前的可能，需密切關(guān)注。

    2007年行業(yè)投資機(jī)會(huì)評(píng)價(jià)

    行業(yè)真正的投資機(jī)會(huì)將來(lái)自估值水平提升，估值水平提升需要等待利用率的見(jiàn)底反彈；資產(chǎn)注入與整體上市提升的是公司的EPS，而非估值。

    投資策略

    “等待”行業(yè)拐點(diǎn)，“買入”龍頭公司：華能國(guó)際、華電國(guó)際、國(guó)電電力；整體上市與資產(chǎn)注入公司，與大股東的雙贏游戲：國(guó)投電力、桂冠電力；稀缺、高流動(dòng)性、持續(xù)成長(zhǎng)公司，間或成就重要交易性機(jī)會(huì)：長(zhǎng)江電力。

    行業(yè)回顧

    需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)——增速超越05年

    5月份開(kāi)始發(fā)電量增速逐月上揚(yáng)，06年前11月份增速達(dá)到13.5%，超出05年增速，需求增長(zhǎng)之強(qiáng)勁遠(yuǎn)超預(yù)期。前三季度電力彈性系數(shù)1.2，2000年以來(lái)該系數(shù)始終高于1。06年前10月份用電增速達(dá)到14.05%，分產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)用電增速仍然超出全社會(huì)平均水平，僅次于城鄉(xiāng)居民生活用電增速；分部門看，重工業(yè)中的制造業(yè)、制造業(yè)中的鋼鐵、有色、交運(yùn)和電子電氣設(shè)備制造部門用電增速大幅超出平均水平，并在總用電結(jié)構(gòu)中占比繼續(xù)提高，反映我國(guó)目前投資拉動(dòng)與重工業(yè)化特征。

    水電：枯水導(dǎo)致利潤(rùn)率下降、為火電騰出電量空間

    前11月水電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下降7.5%，比正常年份下少發(fā)電量約250億千瓦時(shí)，這部分電量由火電替代，可增加火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)大約60小時(shí)。水電當(dāng)前毛利率和銷售凈利率分別是46.47%和24.85%，將近火電的300%。

    盈利提升更多來(lái)自新增資本投入趨動(dòng)——資本癮君子？

    2003年是火電行業(yè)景氣的最高點(diǎn)，此后4年火電行業(yè)資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、固定資產(chǎn)總額的年符合增長(zhǎng)率分別達(dá)到15%、16%、13%，高于利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)，每年沉淀下來(lái)的利潤(rùn)尚不足以支持行業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，我們認(rèn)為景氣下降階段的火電行業(yè)近似于“資本癮君子”，符合兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1、ROIC-WACC<0, 2、GROWTH>0，這也成為制約行業(yè)估值水平的關(guān)鍵因素。

來(lái)源：中金在線

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