[對于“新三板”老股東是否需要強制配售的問題，監(jiān)管者有兩種意見：一種認(rèn)為需要繼續(xù)執(zhí)行強制配售；另一種則是希望讓企業(yè)和中介機構(gòu)自主決定]

　　“新三板”正式揭牌后，新的業(yè)務(wù)規(guī)則備受關(guān)注。知情人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，目前“新三板”公司內(nèi)部對于定向融資規(guī)則的一些關(guān)鍵細(xì)節(jié)存在不同意見，而推薦掛牌企業(yè)的主辦券商則希望相關(guān)制度能更多突出市場自治原則，發(fā)揮主辦券商的估值定價功能。

　　初創(chuàng)期企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險是包括“新三板”在內(nèi)的場外市場面臨的共同挑戰(zhàn)。新三板在中關(guān)村試點時期，曾要求掛牌企業(yè)定向融資時，必須按照同股同價向老股東配售30%。這種做法是考慮到了信息不對稱問題，讓老股東以出資認(rèn)購的方式為新股東提供一種保障，從而達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的�！靶氯�板”步入正軌之后，這種做法是否需要成為正式的規(guī)則，仍然存在爭議。

　　在老股東是否需要強制配售的問題上，監(jiān)管者內(nèi)部有兩種意見：一種認(rèn)為需要繼續(xù)執(zhí)行強制配售的規(guī)則；另一種則是希望放開管制，讓企業(yè)和中介機構(gòu)自主決定。兩種看法各自有各自的出發(fā)點，但并非沒有交集。

　　這種爭議事實上體現(xiàn)了監(jiān)管者在“新三板”功能定位上的糾結(jié)。一方面，證監(jiān)會希望通過新三板探索備案制的發(fā)行方式，將市場自主權(quán)還給市場；另一方面，過去監(jiān)管實踐形成的慣性思維依然強大，穩(wěn)定性的要求在監(jiān)管者心頭還是處在十分重要的位置。

　　但是，“新三板”6年來的實踐已經(jīng)充分展示了企業(yè)、中介機構(gòu)和合格投資者之間的良性互動。在這個流動性相對欠缺、交投很不活躍的市場，中介機構(gòu)的作用更加突出。主辦券商不再是寫寫掛牌材料就能坐收巨額的中介費，而是需要更積極地為企業(yè)尋找投資者、向投資者推介企業(yè)。在這個過程中，市場化的激勵和約束機制正在逐步形成。

　　申銀萬國代辦股份業(yè)務(wù)的一位前負(fù)責(zé)人告訴記者，做好“新三板”市場業(yè)務(wù)的關(guān)鍵是聚集一批機構(gòu)投資者資源�！拔覀冏隽舜罅抗ぷ�，說服他們放棄Pre-IPO投資進(jìn)入‘新三板’，他們通過投資我們推薦的企業(yè)賺到了錢，開始信任我們這個團(tuán)隊，再逐步信任‘新三板’的這個機制�！边@位人士說。

　　這種正向的激勵機制同時也是一種約束機制。券商與投資者形成共生環(huán)境之后，會在企業(yè)和投資者之間尋求更平衡的關(guān)系。反觀主板和創(chuàng)業(yè)板市場，由于散戶眾多、新股認(rèn)購火爆，券商有可能完全站到發(fā)行人一邊，幫助推高發(fā)行價格，進(jìn)而導(dǎo)致市場廣為詬病的新股“三高”問題。

　　激發(fā)市場內(nèi)在的激勵和約束機制，事實上也能解決目前監(jiān)管者在“新三板”定向融資規(guī)則上的分歧。一些業(yè)內(nèi)人士，如金元證券場外市場部董事總經(jīng)理陳永飛建議，可以將強制向老股東配售，改為要求券商直投必須參與認(rèn)購本公司推薦的“新三板”公司的定向融資。

　　如此一來，一方面證券公司將自己的利益與投資者、企業(yè)綁定在一起，一定程度上平抑了系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面也促進(jìn)證券公司提高估值定價能力，為發(fā)展自己的核心競爭力練好內(nèi)功。更直接的一點是，直投部門的認(rèn)購也幫助中小企業(yè)解決了資金問題。

　　我國的A股市場從一開始就是一個行政主導(dǎo)的市場，后來的種種問題都與行政干預(yù)有關(guān)，包括市場主體在很長的一個時期內(nèi)沒有發(fā)展成熟。但是當(dāng)前資本市場的監(jiān)管體系已經(jīng)逐步健全，包括券商在內(nèi)的各類中介機構(gòu)也有長足的發(fā)展。有理由相信一個以主辦券商為基礎(chǔ)的新三板市場能夠走得更遠(yuǎn)。