面對債務(wù)持續(xù)飆升的局面，發(fā)達(dá)國家央行相繼展開前所未有的量化寬松競賽，不斷地挑戰(zhàn)貨幣政策底線。然而，“貨幣加杠桿”難以根本解決“債務(wù)去杠桿”，貨幣政策逐步失效可能是最令人尷尬和感到困惑的事情。

    全球“流動性過剩”與“信貸緊縮”和“美元融資缺口”并存。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球G DP的30%，是十年前的兩倍。但全球流動性相對過剩，卻改變不了仍處于“去杠桿化”、“去債務(wù)化”長周期的事實(shí)。2011年底全球銀行體系內(nèi)流動性枯竭、信貸凍結(jié)的情況在2012年以來已有較大改善，3月期Libor-O IS息差有所回落，但美元融資缺口依然巨大。

    根據(jù)國際清算銀行計算，因歐債危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)減速推高了美元避險需求。截至2012年二季度末，對美元需求創(chuàng)1999年以來最高，全球銀行業(yè)和企業(yè)存在2萬億美元的缺口，為2008年4000億美元的5倍，全球金融體系普遍存在信貸緊縮壓力，Q E3、Q E4之后緊張壓力出現(xiàn)了緩解。

    各國央行在扮演“最后貸款人”方面已經(jīng)竭盡所能。自從德拉吉上任后，歐洲央行就拋棄了一貫堅持的“貨幣中立”，經(jīng)過兩輪LT R O(長期再融資操作)后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬億歐元，但為何歐洲經(jīng)濟(jì)依然難以擺脫衰退邊緣？從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制看，原因很簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應(yīng)付巨額債務(wù)到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    本質(zhì)而言，LTRO只是一個資產(chǎn)抵押換取流動性的過程，相當(dāng)于逆回購，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補(bǔ)充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作。可見，通過債務(wù)貨幣化依然難以根本解決歐洲債務(wù)危機(jī)。

    美國情況同樣如此。美聯(lián)儲新推開放式Q E4，寄希望于挽救即將受到“財政懸崖”沖擊的美國經(jīng)濟(jì)，并將推動抵押貸款市場和房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，但對比前三輪量化寬松，每輪量化寬松的政策效用已經(jīng)在遞減，更重要的是量化寬松應(yīng)對“財政懸崖”基本無效。

    事實(shí)上，“財政懸崖”的本質(zhì)是美國債務(wù)的“去杠桿化”。“財政懸崖”所蘊(yùn)含的新開支計劃和減稅措施到期而導(dǎo)致巨大財政缺口�！柏斦�懸崖”涉及的稅收減少和支出增加項目合計約6770億美元，大約占到2012年美國財政赤字的60%以上，預(yù)計占到美國2013年G D P的4.4%。這意味著制約美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要矛盾已經(jīng)由2008年次貸危機(jī)爆發(fā)期私人部門的去杠桿化轉(zhuǎn)變?yōu)檎�府部門的去杠桿化。預(yù)計“財政懸崖”自動觸發(fā)的可能性并不大，但財政支出對經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累仍難以靠貨幣寬松加碼實(shí)現(xiàn)“對沖”。2013年，當(dāng)“財政懸崖”由不確定性變?yōu)榇_定性的時候，我們也許會看到“財政懸崖”將會通過跨期成本分?jǐn)偟男问匠掷m(xù)影響美國經(jīng)濟(jì)。

    在資產(chǎn)負(fù)債表式衰退情況下，政策刺激只是“緩兵之計”，很難徹底逆轉(zhuǎn)債務(wù)危機(jī)所帶來的巨大阻力。截至目前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家政府債務(wù)融資升至10.4萬億美元，其中短期債務(wù)占經(jīng)合組織成員國總發(fā)債比例的44%，這使得發(fā)達(dá)國家越來越形成對債務(wù)融資的高度依賴。然而，越是融資困難越量化寬松，不斷升高的政策成本和負(fù)面溢出效應(yīng)將是一個斬不斷的風(fēng)險鏈條。