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套期保值新學問股指期貨影響投資路數(shù)

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2006年08月18日 07:49

國泰君安證券研究所蔣瑛琨彭艷

    6月份以來，滬深股市步入階段性震蕩下行行情。在此期間，上證指數(shù)下跌近7%，區(qū)間最大振幅則高達近17%，基金重倉股也未能幸免而損失慘重。流動性沖擊限制了基金的股票調(diào)整策略，而投資者大量贖回更是對基金重倉股的下跌起到了推波助瀾的作用。股市下跌，基金一定就賠透錢嗎？這在過去幾乎是公理，但是有了股指期貨以后，一切將轉(zhuǎn)變。

    滬深300是較好的套期保值標的

    我們以06年一季報披露的某基金重倉持有的10只重倉股為例，利用滬深300指數(shù)作為滬深300股指期貨合約的代理變量，研究如何利用股指期貨對基金持有的股票組合進行套期保值。組合中包括股票及基金持股占股票市值比為：G招行(10.03%)、G長電(8.40%)、G滬機場(8.29%)、G華僑城(8.05%)、國電電力(5.61%)、G五糧液(4.46%)、G浦發(fā)(4.32%)、G萬科A(4.12%)、G天津港(4.06%)、G皖通(3.54%)。樣本股基于滬深300指數(shù)的beta值與1比較接近，因此可以利用滬深300股指期貨對其進行套期保值。研究區(qū)間為05年1月4日至06年7月21日的日收盤數(shù)據(jù)，其中，樣本內(nèi)數(shù)據(jù)期間為05年1月4日至06年3月31日，樣本外數(shù)據(jù)期間為06年4月3日至06年7月21日。

    單位根檢驗表明，組合價值、滬深300指數(shù)序列符合I(1)過程。進一步基于回歸殘差的協(xié)整檢驗表明，組合價值、滬深300股價指數(shù)的水平序列具有協(xié)整關(guān)系。我們利用OLS、VAR、VECM、GARCH四種模型估計投資組合的最優(yōu)套期保值比率。結(jié)果表明，根據(jù)VECM模型得到的套期保值比率最高(0.8882)，根據(jù)GARCH模型得到的最低(0.8081),而OLS、VAR模型得到的比率分別為0.8214、0.8133。利用滬深300股指期貨對投資組合進行套期保值后，顯著降低了投資組合收益的風險，套期保值起到了很好的效果。

    套期保值在股市下跌時效果最佳

    3月31日，投資組合的市值為2733.57百萬元。由于4月份股市上漲，4月28日，該組合市值增至3075.73百萬元，股票累計獲利342.16百萬元，收益率為12.52%。但賣空期貨的保值策略則虧損-235.80百萬元。綜合股市與期市投資，基金總收益為106.36百萬元，按期初組合市值測算，總收益率為3.9%，保值策略導致收益下降了8.62%�？梢�，在股市上漲階段，保值策略消除了股票價格的有利變動，采用保值策略似乎是不明智的。如果期初投資者能夠?qū)ξ磥黼A段的股市上漲走勢有較大把握，則完全可以不采取套期保值策略。

    在股市下跌階段，股指期貨的套期保值功能完全凸現(xiàn)出來。我們以06年7月為例進行分析。7月3日，投資組合的市值為3364.62百萬元。由于7月份股市下跌，7月31日，該組合市值為3090.87百萬元，股票累計虧損-273.75百萬元，收益率為-8.14%。賣空期貨策略的盈利為267.59百萬元。套期保值后的基金總收益為-6.15百萬元，組合總收益為-0.18%，比套期保值前的收益率提高了8個百分點。

    可見，為最大限度地獲取投資收益，投資者并非在任何時刻都需采用股指期貨的套期保值策略。首先，股市上漲階段可采取部分保值或不保值，股市下跌階段則可采用完全保值策略。其次，根據(jù)現(xiàn)貨頭寸的調(diào)整及價格走勢的預期，在考慮保值成本的基礎(chǔ)上，動態(tài)跟蹤、隨時調(diào)整期貨頭寸的過程，擴大或減小期貨頭寸。

    套期保值也要注意規(guī)避風險

    首先是基差風險，這也是影響套期保值交易效果的主要因素。基差是指現(xiàn)貨價格和期貨價格之間之差，隨交割期臨近而趨向于0。但如果保值期與期貨合約到期日不一致，則仍存在基差風險。在實際套期保值時，應(yīng)當盡量使保值期與期貨合約到期日保持一致或接近，一般來說，期貨合約到期日應(yīng)當在保值期之后的最近交割月份。

    其次，交叉保值風險。如果要保值的資產(chǎn)與股指期貨標的指數(shù)的價格走勢并不完全一致，則存在交叉保值風險。該風險是股票組合的非系統(tǒng)風險，并不隨交割期臨近而趨向于0。以滬深300股指期貨合約為例，如果投資者對股指期貨的標的指數(shù)產(chǎn)品(如嘉實300基金、大成300基金)、或其他指數(shù)產(chǎn)品(易方達50基金、ETF基金等)進行交叉套期保值風險較低。如果對所持有的股票組合進行套期保值，則可能由于個股beta值過高或過低、以及beta值的時變性，存在一定的交叉保值風險。因此，投資者應(yīng)僅對beta值比較接近于1的股票所構(gòu)成的組合進行套期保值。在此基礎(chǔ)上，對個股beta值的時變特征進行動態(tài)跟蹤，及時調(diào)整組合中beta值過低、或者不穩(wěn)定的股票。

    第三，變動保證金風險。由于股指期貨交易實行逐日結(jié)算制度，因此在期貨頭寸虧損時，投資者可能被要求將保證金補足到規(guī)定的水平。如果投資者資金周轉(zhuǎn)不足，可能無法及時補足保證金而被強制平倉，套期保值策略由此落空。因此，投資者應(yīng)對股指期貨的變動保證金數(shù)量有充分預估，準備好適量現(xiàn)金。

    第四，期貨價格偏離合理價格的風險。如果投資者保值期與期貨合約到期日不一致，則投資者平倉時的期貨合約交易價格可能偏離合理價值。由于套利機制的作用，期貨價格應(yīng)不至與合理價格太遠。但在融券交易未實施的條件下，雖然正向套利策略能夠?qū)嵤�，但當期貨價格低于合理價值時，由于不能采取"賣現(xiàn)貨、買期貨"的反向套利策略，則期貨價格低于合理價值的狀況可能由于缺乏套期機制的作用而難以扭轉(zhuǎn)。不過，鑒于到期日前期貨價格與現(xiàn)貨價格的收斂，以及手中持有現(xiàn)貨的投資者可能實施變通的反向套利策略，因此期貨價格偏離合理價格的風險應(yīng)不至過高。

來源：中國證券報