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股指期貨機(jī)遇與挑戰(zhàn) 境外交易所經(jīng)兵臨城下

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2006年08月17日 12:37

    20年來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長。近5年來，在國內(nèi)通貨膨脹率較低的情況下，GDP增長率穩(wěn)中有升，2001年增長7.3%，2002年增長8%，2003年增長9.1%，2004年增長9.5%，2005年增長9.9%，2006年上半年增長10.9%，一個(gè)個(gè)喜人的數(shù)字，顯示出中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的增長勢頭，也使世界投資者開始關(guān)注中國。

    機(jī)遇與挑戰(zhàn)

    根據(jù)WTO相關(guān)協(xié)議， 2006年底中國將全面開放金融市場，為了適應(yīng)全新的市場格局，近年來，中國進(jìn)行了利改、匯改、股改等一系列改革，建立健全金融制度，整頓規(guī)范金融市場秩序，使中國金融業(yè)的發(fā)展與世界接軌。自去年4月底開始，持續(xù)了一年多的“股權(quán)分置改革”使上市公司的質(zhì)量得到提高，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)得到有效化解，鞏固并完善了市場的法制基礎(chǔ)。股改的初步成功恢復(fù)了廣大投資者對中國股市的信心，滬、深兩市從去年年底到現(xiàn)在，一路走高。中國內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)高增長、股市高收益也吸引了眾多國際金融機(jī)構(gòu)和國際投資者的眼球。2006年7月，新加坡交易所(SGX)宣布將于9月5日推出新華富時(shí)A50中國指數(shù)期貨合約，成份股為滬深兩市市值前50名的A股；文萊國際交易所(IBX)和香港著名的期貨交易商——香港駿溢期貨有限公司也計(jì)劃推出中國統(tǒng)一指數(shù)期貨，指數(shù)編制選取滬、深兩市80只成份股，涵蓋全國各個(gè)行業(yè)，具有較高的代表性。

    雖然以往曾有過境外交易所推出以中國企業(yè)股票為成份股的股指期貨產(chǎn)品，但從成份股的選取中不難發(fā)現(xiàn)，以往境外交易所推出的股指期貨，其股指構(gòu)成主要為在境外上市的中國企業(yè)。而新加坡交易所和文萊國際交易所近來擬推出的股指期貨，成份股均為在中國內(nèi)地上市的內(nèi)地企業(yè)股票，標(biāo)的指數(shù)試圖反映中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場概貌及其運(yùn)行狀況。雖然中國金融衍生品交易所即將掛牌，股指期貨據(jù)稱將于年底上市，但國外交易所的搶先對于中國來說，不僅意味著財(cái)富的流失，而且是對國內(nèi)金融衍生品定價(jià)權(quán)的嚴(yán)重威脅。

    新華富時(shí)A50 PK滬深300指數(shù)期貨

    通過比較新華富時(shí)A50中國指數(shù)期貨合約和滬深300指數(shù)期貨合約的主要特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)：與征求意見的滬深300指數(shù)期貨相比，新華富時(shí)A50中國指數(shù)期貨合約的交易時(shí)間多出15：40-19：00這一時(shí)間段；折合成人民幣，新華富時(shí)A50中國指數(shù)期貨的合約乘數(shù)比滬深300指數(shù)約少20元人民幣，流動(dòng)性較強(qiáng)，但其最小變動(dòng)價(jià)位比滬深300指數(shù)期貨高，靈活性較差；從最高價(jià)格波幅看，新加坡交易所相對于初次推出股指期貨的中國金融衍生品交易所，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，對價(jià)格波動(dòng)幅度的限制較小。并且與中金所相比，新加坡交易所在股指期貨的交易和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面已有多年的經(jīng)驗(yàn)積累。

    20世紀(jì)60年代和70年代，日本經(jīng)濟(jì)長期高速增長，并于80年代后半期，達(dá)到鼎盛時(shí)期。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權(quán)國，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、日元升值、國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，日本制造的產(chǎn)品遍布全球，日本企業(yè)在全球范圍內(nèi)大量投資和收購，房地產(chǎn)和股票的持續(xù)快速上漲造就了無數(shù)的日本新富人。

    日本的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、股市持續(xù)高漲，引起了新加坡交易所(SGX)極大的興趣。1986年9月，新加坡交易所搶先于日本推出日經(jīng)225指數(shù)期貨。兩年后的1988年，大阪證券交易所(OSE)才上市日經(jīng)225指數(shù)期貨。雖然是日本本土的指數(shù)，但后者用了將近15年的時(shí)間才趕上新加坡的交易量，達(dá)到目前2：1的比例。并且芝加哥商品交易所CME  也于1990年推出日經(jīng)225股指期貨，對日本的股指期貨產(chǎn)品同樣構(gòu)成了一定的威脅。

    SGX此次推出中國股指期貨的做法，也同樣是為了分享中國經(jīng)濟(jì)增長和股市繁榮的豐碩成果。而日本本土期交所的股指期貨交易量長期落后于SGX的事實(shí)，給中國以警示：在經(jīng)驗(yàn)不占優(yōu)的情況下，應(yīng)加快內(nèi)地股指期貨的上市速度。

    與股指期貨的“倒逼”情形類似，芝加哥商品交易所(CME)將于8月底推出人民幣對美元、人民幣對歐元及人民幣對日元的期貨和期權(quán)的做法，也同樣給中國內(nèi)地的金融衍生品市場施加了壓力。一些學(xué)者認(rèn)為，這些金融領(lǐng)域的“侵略性”搶先行動(dòng)，輕則可能使國內(nèi)資本市場長期受制于人，重則將給內(nèi)地的金融穩(wěn)定和金融安全埋下隱患。

    迎接挑戰(zhàn)積極應(yīng)對

    雖然新加坡交易所推出的日本和臺灣股指期貨都取得了巨大的成功，交易量在上市后的至少10年內(nèi)，都保持領(lǐng)先但其香港指數(shù)期貨產(chǎn)品卻是失敗的，并且一直對未能推出“亞洲四小龍”中實(shí)力最強(qiáng)的韓國的股指期貨產(chǎn)品而耿耿于懷。分析香港和韓國在本地股指期貨的競爭中占據(jù)優(yōu)勢、逼退新加坡交易所的原因，歸結(jié)如下：

    1.在時(shí)間上搶占先機(jī)。1983年，香港專家學(xué)者即主張香港期貨走“金融化”的道路。這一前瞻性的主張得到了政府的采納，1986年5月6日香港期貨交易所(HKFE)推出了恒生指數(shù)期貨(HSIF)。當(dāng)年恒生指數(shù)期貨近8個(gè)月的合約交易量825379手，已超過全年各商品期貨交易量合計(jì)的610690手。恒生指數(shù)期貨比新加坡交易所的MSCI香港股指期貨早推出7年，搶占了先機(jī)，保證了市場份額，并確立了品牌優(yōu)勢。

    2.產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，吸引更多的投資者。2000年10月9日，香港期貨交易所推出小型恒生指數(shù)期貨合約(Mini-HISF)。小型期貨合約乘數(shù)僅為恒生期指合約的1/5。對于本地一些不想承擔(dān)太大風(fēng)險(xiǎn)及有需要作微調(diào)對沖的散戶投資者來說，小型期指合約是他們的最佳投資及風(fēng)險(xiǎn)管理工具。2000年-2001年，買賣小型期指的投資者主要以本地散戶為主，占總成交量的87.6%，而機(jī)構(gòu)投資者僅占4.5%，達(dá)到了推出小型期指的初衷。

    這一“降低合約乘數(shù)，吸引更多客戶”的設(shè)計(jì)思路在芝加哥商品交易所(CME)的股指期貨合約設(shè)計(jì)中也有所體現(xiàn)，如，CME S＆P 500指數(shù)期貨的合約乘數(shù)為250美元，而CME E-mini S＆P 500指數(shù)期貨僅為它的1/5；CME NASDAQ-100指數(shù)期貨的合約乘數(shù)為100美元，而CME E-mini NASDAQ-100指數(shù)期貨僅為它的1/5；CME Russell 2000指數(shù)期貨的合約乘數(shù)為500美元，而CME E-mini Russell 2000指數(shù)期貨僅為它的1/5。

    韓國的KOSPI200指數(shù)期貨合約設(shè)計(jì)，也充分考慮了合約的流動(dòng)性。2002年10月1手KOSPI 200期貨合約價(jià)值為4250萬韓元按當(dāng)時(shí)的匯率計(jì)算折合34 000美元與E-mini S＆P500指數(shù)期貨合約的大小相等而KOSPI200指數(shù)的期權(quán)合約更小只有其期貨合約的1/ 5。合約金額較小吸引了個(gè)人投資者的廣泛參與保證了金融衍生品交易的持續(xù)發(fā)展。

    3.政府大力支持金融衍生品市場的發(fā)展。韓國政府在建立金融衍生品市場的過程中積極發(fā)揮政策導(dǎo)向作用推動(dòng)衍生品市場的發(fā)展。1987年韓國政府就修改了證券法為股指期貨的推出提供法律依據(jù)；1993年成立期貨、期權(quán)委員會(huì)為金融衍生品的推出做準(zhǔn)備；1995年12月制定期貨法；1996年3月明確由金融與經(jīng)濟(jì)部MOFE  對金融衍生品進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管；1997年爆發(fā)金融危機(jī)后為加強(qiáng)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管對期貨執(zhí)行法規(guī)進(jìn)行修改，2000年12月29日再次對期貨交易法進(jìn)行修改。這些法規(guī)明確了股指期貨等金融衍生品的交易規(guī)則使金融衍生品的市場布局合理化增強(qiáng)了本國市場的競爭力。

    除了完善相應(yīng)政策法規(guī)外韓國政府還采取其他一些政策推動(dòng)金融衍生品市場的發(fā)展例如運(yùn)用媒體大力宣傳其于1996年推出的KOSPI200股指期貨和期權(quán)交易并舉辦各種各樣的培訓(xùn)班在1998年7月宣布衍生品交易對外國投資者開放吸引國際游資活躍市場等等。

    通過以上分析，我們建議我國政府在境外交易所染指我國金融衍生產(chǎn)品，兵臨城下之際，既要加快國內(nèi)股指期貨、外匯期貨等金融衍生品的上市速度，盡量縮短與國外產(chǎn)品的時(shí)間差；也不能慌亂，穩(wěn)住陣腳，加快完善相關(guān)法律法規(guī)的制定，積極培育投資者，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。在此過程中，我們既要虛心學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，也要注意嚴(yán)守商業(yè)秘密，保護(hù)數(shù)據(jù)資源，盡可能減少境外交易所獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的渠道，使我國自己推出的金融衍生品更具有本土優(yōu)勢。

來源：證券時(shí)報(bào)