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每年12月份債券市場一般都會(huì)上漲

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年12月26日 14:58

高占軍

    盤點(diǎn)2007年債券市場，除在7、8月份及12月份有短暫喘息外，其余時(shí)間債券市場一路下跌，收益率曲線呈現(xiàn)整體大幅上升、傾斜度變小而彎曲度不再明顯突出的重要變化。以國債為例，收益率平均上升150個(gè)基點(diǎn)。其中，2年期國債上升169個(gè)基點(diǎn)，10年期國債上升143個(gè)基點(diǎn)；而10年期與2年期國債的利差由年初的76個(gè)基點(diǎn)降至50個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線趨于平坦。

    信用產(chǎn)品市場快速發(fā)展，在產(chǎn)品種類和規(guī)模大量增加的同時(shí)，信用利差也出現(xiàn)重要分化。在衍生市場，2007年利率互換規(guī)模出現(xiàn)了爆發(fā)性增長，6月份單月成交量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的276.87億元，之后單月成交一直穩(wěn)定在200億元之上，前11個(gè)月成交總額1853.38億元，全年預(yù)計(jì)將超過2000億元。從實(shí)際情況看，掉期率高低及其與現(xiàn)券收益率的利差變化，已經(jīng)能夠部分反映利率預(yù)期和資金松緊程度；但由于若干結(jié)構(gòu)性的因素存在，互換市場的發(fā)育還不夠成熟，使其參照性也打去不少折扣。

    利率期限結(jié)構(gòu)呈階段性特點(diǎn)

    2007年債券收益率曲線的變化，呈現(xiàn)出兩個(gè)鮮明的階段性特征：第一，二季度長期利率大幅上漲；第二，9月份和10月份短期利率顯著躍升。先看長期利率。以10年期國債為例，全年收益率上升143個(gè)基點(diǎn)，大都是在上半年完成的，其中二季度收益率提高100個(gè)基點(diǎn)，而下半年長期國債利率雖有上下40個(gè)基點(diǎn)的波動(dòng)，但最終的變化卻很小。二季度長期國債利率之所以大幅上升，影響的因素很多，其中物價(jià)加速上漲預(yù)期已成，加息預(yù)期強(qiáng)烈，特別國債發(fā)行不確定性很大，以及長期債券供給預(yù)期大規(guī)模增加，是其中的主要原因。就短期利率而言，上半年變化不甚明顯，但到了9、10月份，其上升的幅度非常大，而這種短期利率的上升，實(shí)際上是在貨幣回籠力度相對較小的前提下發(fā)生的，因此極不尋常。短期利率之所以大幅躍升，重要原因之一是資金流動(dòng)的示范效應(yīng)所致：因9、10月份大盤股集中發(fā)行，導(dǎo)致申購資金需求大量增加，而貨幣市場利率則出現(xiàn)異常波動(dòng)。

    據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月份共發(fā)行15只新股，募集資金總額1490億元。9月17日建行A股發(fā)行凍結(jié)資金2.28萬億元；隨后，9月20日和9月25日中海油服和中國神華發(fā)行，凍結(jié)資金高達(dá)2.55萬億元和2.66萬億元；而10月份發(fā)行的中石油，凍結(jié)資金量更是達(dá)到3.2萬億元。致使流動(dòng)性相當(dāng)緊張，9月中下旬，7天回購利率在6%以上持續(xù)長達(dá)兩周，周回購交易量也超過7000億元，實(shí)為罕見。

    在此背景下，短期債券利率出現(xiàn)躍升。先是政策性金融債發(fā)行利率大幅上行，隨后短期債券二級市場利率也隨之變化，原有的雙邊報(bào)價(jià)幾乎全部撤掉并重新調(diào)整，買盤報(bào)價(jià)迅速上升，與一級市場發(fā)行利率已相差無幾。雖然鮮有成交，但現(xiàn)券市場短期利率水平的整體大幅提升，已經(jīng)令人矚目地出現(xiàn)了。甚至央行的公開市場操作也明顯受到了上述因素的影響，導(dǎo)致發(fā)行利率連續(xù)上升，發(fā)行規(guī)模大幅縮減。

    就資金流動(dòng)而言，進(jìn)入股票市場的資金變化情況，可由其他存款性公司對其他金融性公司負(fù)債的增減，大致反映出來。數(shù)據(jù)顯示，2007年，其他存款性公司對其他金融性公司的負(fù)債，在年初1.88萬億元的基礎(chǔ)上，有一倍以上的增加。如此巨額的資金變化，從存量上看，一部分來自于銀行體系的存款搬家，涉及負(fù)債結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，而另一部分則來自于各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人非存款類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，包括債券資產(chǎn)，尤其是流動(dòng)性較好的短期債券；還有一塊來自增量的進(jìn)入。隨著越來越多的機(jī)構(gòu)進(jìn)入流動(dòng)性調(diào)控的視野，在資金流動(dòng)的示范效應(yīng)漸強(qiáng)之時(shí)，有跡象顯示，債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整似已初現(xiàn)端倪。

    債市“12月效應(yīng)”再現(xiàn)

    每年的12月份，債券市場一般都會(huì)上漲。以美國為例，在過去的17年里，國債在12月份上漲的次數(shù)高達(dá)13次之多。反觀中國，這種效應(yīng)也表現(xiàn)得非常明顯，最近6年里，除了2006年外，債券市場在12月份大都出現(xiàn)上漲，或至少相當(dāng)平穩(wěn)；2006年的12月是一個(gè)例外，當(dāng)時(shí)在資金非常寬松、貨幣市場利率一路走低的情況下，債券指數(shù)卻在逐級下跌——這在一定程度上，也昭示了2007年債市的撲朔迷離。

    那么今年的情況又當(dāng)如何？種種跡象表明，在經(jīng)歷了9月份至11月份債市的又一輪調(diào)整后，隨著未來物價(jià)、政策預(yù)期的逐漸明朗，加之市場資金非常充裕，債券收益率曲線重心開始下移。在發(fā)行市場，12月17日發(fā)行了今年最后一期特別國債，期限10年，招標(biāo)利率4.41%，低于二級市場9個(gè)基點(diǎn)，且認(rèn)購熱烈；12月24日，國開行發(fā)行了兩期政策性金融債，510億元發(fā)行規(guī)模，也是在投資者踴躍的認(rèn)購中圓滿收場。其中，5年期浮息債獲2.08倍認(rèn)購，7年期固息債獲7.61倍認(rèn)購。前后比較，因收益率曲線對未來市場變化反映充分，所以，面對12月20日央行的再度調(diào)息，市場已可做到淡然處之。

    (作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理)

來源：金融時(shí)報(bào)

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