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電力行業(yè):景氣仍可看好買入5只龍頭股

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年10月15日 19:19

姚偉

    投資要點：

    與我們前期月報的判斷相符，8月份發(fā)電量增速繼續(xù)放緩，但1～8月份全國發(fā)電增速仍高達16.3%，值得注意的8月份增速環(huán)比回落的幅度僅0.5個百分點，降幅較前兩月大幅收窄；

    因而我們雖判斷后四月發(fā)電增速仍將有一定幅度放緩，但仍提升我們對07、08年發(fā)電量增速預(yù)測至15%和12.2%；

    6～8月份電力生產(chǎn)業(yè)毛利率環(huán)比繼續(xù)有所提高，顯示行業(yè)景氣仍維持在相當高位，盡管因去年同期盈利基數(shù)抬高和管理、財務(wù)增加等原因使得1～8月份電力生產(chǎn)業(yè)利潤增速由前五月的40%回落至24%，鑒于行業(yè)電量、利潤率等經(jīng)營數(shù)據(jù)仍然優(yōu)秀，我們?nèi)韵嘈盼磥韼自滦袠I(yè)利潤增速應(yīng)有所反彈

    秦皇島煤價創(chuàng)出新高，市場對08年電煤大幅漲價有較強預(yù)期，但我們分析發(fā)現(xiàn)反應(yīng)整體供求關(guān)系的坑口煤價過去半年相對穩(wěn)定，僅在近期出現(xiàn)季節(jié)性上漲，下水煤漲價幅度來自中間環(huán)節(jié)，由此判斷未來電煤價格的漲幅難以超過通脹水平；

    發(fā)改委對內(nèi)蒙、山西部分電價的調(diào)整在某種程度上可說明未來煤電聯(lián)動可能是有升有降，對先進產(chǎn)能的利好可能更為明顯，仍對明年上半年的電價調(diào)整持趨勢性的肯定態(tài)度；

    我們認為行業(yè)目前整體仍謹慎樂觀，08年前內(nèi)生性增長有不足但外延增長仍可期，目前電力公司的估值(平均35倍動態(tài)PE)使得我們更關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會，仍建議關(guān)注有實質(zhì)性整體上市和相對、絕對估值支撐的公司：

    ——高業(yè)績彈性溢價：粵電力、金山股份

    ——估值相對安全：華能國際、國電電力、國投電力

    ——實質(zhì)整體上市：長江電力、深能源

    1.需求增速如期略緩，利用小時回暖在望。

    和我們上期月報預(yù)期的完全相同，由于基數(shù)因素和持續(xù)十余月高速增長后的自然減速，繼7月后，8月份電力需求增速繼續(xù)小幅回落。2007年1-8月，全國發(fā)電量為20861億千瓦時，同比增長16.3%，相對于前7個月的16.5%，增幅有所下降。8月單月發(fā)電量增15%，較7月份15.5%微幅下降，下降的幅度則較上月有所收窄(6月份單月發(fā)電增速17%，較7月份高出1.5個百分點)。搖錢樹下看搖錢術(shù)

    由于2006年后幾個月需求增速的基數(shù)較高，我們預(yù)計未來幾個月的電力需求增速將進一步放緩，但放緩幅度將比較有限。節(jié)能降耗、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將會限制高耗能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但總體看電能在整個能源體系中的比重在進一步增大，單位GDP的電耗短期仍難以下降(即便單位GDP能耗出現(xiàn)回落)，從未來幾年來看，電力需求增速將保持在10%以上。

    我們提升對發(fā)電量增速預(yù)測，預(yù)計2007、2008年電力需求增速約為15%和12.2%。

    這將為今、明兩年發(fā)電企業(yè)的業(yè)績增長提供良好的環(huán)境。

    從區(qū)域用電來看，用電量同比增長超過全國平均水平的地區(qū)主要集中在西部地區(qū)的資源性省份，如內(nèi)蒙古、山西、寧夏、新疆、青海、廣西，這一地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)，特別是高耗能產(chǎn)業(yè)、重工業(yè)對拉動全社會用電增長起到了決定性的作用；以及東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展較快的省份,如海南、福建、浙江、江蘇。

    在度過2004-06年電力產(chǎn)能擴張高峰后,07年電力產(chǎn)能增速明顯放緩,從06年的19%左右降到07年的13.5%左右。2007年1-8月,全國新增發(fā)電產(chǎn)能5976.57萬千瓦，進度符合我們預(yù)計的07年投產(chǎn)量將達到9000-9500萬千瓦，07~08裝機增速不會超出需求增速。機組關(guān)停方面，前9月關(guān)停小機組達到903萬千瓦，進度亦將符合我們此前全年1200萬千瓦的預(yù)測。

    2.煤價新高不足懼，行業(yè)利潤繼續(xù)保持較高速增長

    在煤價方面，進入9月以來，季節(jié)性因素使得煤價而是繼續(xù)在高位運行，秦皇島煤價創(chuàng)下新高。秦皇島大同優(yōu)混煤從7月份的465元/噸上漲到490元/噸，漲幅約5%。秦皇島山西優(yōu)混煤從7月份的435元/噸上漲到450元/噸，漲幅約3%。

    另外，進口煤價的上漲也是支持國內(nèi)煤價在高位運行的原因之一。

    但值得注意的是坑口煤價(山西等地)近半年來并未出現(xiàn)上漲，中間運輸環(huán)節(jié)等費用的上漲恐怕是推動電煤整體成本上升的主因，電煤整體供需依然寬松，只要運輸環(huán)節(jié)運能釋放影響中間環(huán)節(jié)的壟斷加價，我們相信07、08年電煤價格整體漲幅不會高于通脹水平。

    8月份統(tǒng)計局公布電力生產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)依然讓人振奮：6～8月份行業(yè)盈利的大幅反彈使得1～8月份行業(yè)毛利率等盈利數(shù)據(jù)回到歷史新高，為全年行業(yè)整體利潤增長打下堅實基礎(chǔ)。盡管去年同期盈利基數(shù)抬高和管理、財務(wù)增加等原因使得1～8月份電力生產(chǎn)業(yè)利潤增速由前五月的40%回落至24%(6～8月份行業(yè)利潤增速為9.5%)，我們?nèi)匀慌袛嘈袠I(yè)的景氣處于較高水平，未來幾月行業(yè)利潤增長應(yīng)有所反彈，全年行業(yè)利潤的增長仍將超過20%。

    3.電價局部調(diào)整昭示未來電價調(diào)整趨勢

    發(fā)改委近日調(diào)整山西、內(nèi)蒙古電廠送京津唐電網(wǎng)上網(wǎng)電價，將山西省、內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)新投產(chǎn)電廠送京津唐電網(wǎng)上網(wǎng)電價分別調(diào)整為每千瓦時0.298元和0.297元(不含脫硫)，包括國電大同發(fā)電公司、華能上都電廠、大唐托克托電廠、大唐神頭二廠、京能岱海電廠和魯能王曲電廠。國電大同第二發(fā)電廠向京津唐電網(wǎng)送電上網(wǎng)電價調(diào)整為每千瓦時0.277元(不含脫硫加價)。電廠安裝脫硫設(shè)施經(jīng)驗收合格并經(jīng)省級價格主管部門確認后，其上網(wǎng)電價在上述價格基礎(chǔ)上每千瓦時加價1.5分錢。電價調(diào)整自2007年7月1日起執(zhí)行。

    雖然第三次煤電聯(lián)動遲遲沒有啟動，但是近日局部電價的調(diào)整預(yù)示著整體電價調(diào)整的趨勢還是比較明確的。此次電價調(diào)整兩省東送京津唐電廠的標桿電價的依據(jù)仍是“成本推動”，尤為值得注意的是，此次電價調(diào)整并未單純上調(diào)電價，而是遵循了優(yōu)化調(diào)度原則，在調(diào)高部分新投機組電價的同時也調(diào)低了部分非高效機組的電價。因而，此次調(diào)整雖不能使得相關(guān)上市公司明顯受益，但未來電價調(diào)整(或的第三次煤電聯(lián)動)也可能采取有升有降的做法，這樣以來即便電價總體小幅上調(diào)也可使得行業(yè)先進產(chǎn)能(包括上市公司)顯著受益。

    我們預(yù)計雖然今年CPI高企使得07年四季度啟動第三次煤電聯(lián)動的可能性不大，但是08上半年電價上調(diào)預(yù)期強，如電價調(diào)整則可帶來明顯內(nèi)生增長。

    4.行業(yè)看法與重點公司動態(tài)。

    我們認為，四季度電力行業(yè)整體可稍看好。主要原因有三點：

    1. 08年電價上漲預(yù)期明確，帶來內(nèi)生增長預(yù)期。

    2. 07年全年主要上市公司業(yè)績增長預(yù)期較好。

    3. 07年四季度開始資產(chǎn)注入案例落實將有明顯增加。

    我們也注意到07年電力行業(yè)利潤的高速增長,一方面是因為宏觀經(jīng)濟高速增長，整體電力需求強勁；另一方面，也是因為很多發(fā)電企業(yè)在07年上半年實現(xiàn)了巨額的投資收益。在電力行業(yè)平均P/E達35倍的情況下，如果再減去這部分的投資收益，則電力行業(yè)的平均P/E會更高。在四季度的投資策略上,我們認為行業(yè)整體謹慎樂觀，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。目前電力公司的估值基本到位(平均35倍以上動態(tài)PE難以全部維持)，但有資產(chǎn)流動與注入受益公司將獲得溢價。我們建議關(guān)注有實質(zhì)性整體上市和相對、絕對估值支撐的公司：

    ——高業(yè)績彈性溢價：粵電力、金山股份

    ——估值相對安全：華能國際、國電電力、國投電力

    ——實質(zhì)整體上市：長江電力、深能源

    粵電力：最具注資業(yè)績彈性的公司

    我們判斷，如若粵電集團實現(xiàn)整體上市，公司業(yè)績提升幅度為同業(yè)最大，源自：

    ——集團自有裝機規(guī)模為公司2倍，實際利潤超出2倍；

    ——集團新增產(chǎn)能速度快，07年底超過2000萬千瓦；

    ——廣東地區(qū)電力供需形勢使得集團短期利潤大增；

    ——簡單測算整體上市后第一年EPS為0.8元～1元左右；

    短期：公司現(xiàn)有裝機增長偏慢，治理結(jié)構(gòu)缺陷使得短期業(yè)績不佳；

    長期：如整體上市，估值應(yīng)在25元以上，提升至“增持”評級，目前仍需觀望資產(chǎn)注入進程。

    國電電力 ：持續(xù)注資帶來超預(yù)期增長搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動向

    公司增發(fā)收購項目定價較低(收購市盈率13.8倍)，且07年下半年開始利潤釋放，公司大渡河等水電三季度發(fā)電量理想，加之維修、待攤費用下降和匯兌收益等因素，三季度公司業(yè)績出現(xiàn)超預(yù)期增長，同比增73%。我們認為此增長存在一定的可持續(xù)性，提升對07、08年攤薄EPS10%左右至0.59和0.68元。

    公司包括內(nèi)蒙古能源等貯備項目未來收益相當可觀，且大股東對未來持續(xù)資產(chǎn)注入持積極態(tài)度，如能實現(xiàn)集團較大量資產(chǎn)的持續(xù)注入，公司未來業(yè)績增長還可看高一線，給予“謹慎增持”評級，給予21~24元目標價區(qū)間。(來源：國泰君安)

來源：中金在線

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