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煤炭行業(yè):市值透支未來利潤空間關注5只股

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2007年09月25日 07:57

張曉霞

    核心結論：

    1、煤炭行業(yè)繼續(xù)運行在景氣中，前8月我國生產(chǎn)原煤14.72億噸，同比增長11.2%。增速與前七月(11.72%)相當，我們繼續(xù)維持全年煤炭產(chǎn)量增長預期11%。

    2、煤炭價格同比漲幅較大：上半年，全國煤炭主產(chǎn)省動力煤、煉焦煤、化肥用煤平均出廠價格分別為309.4元/噸、587.8元/噸、543.5元/噸，分別比去年同期上漲5.13%、7.42%、7.52%。

    3、焦炭行業(yè)開始步入景氣周期，前7月，全國累計生產(chǎn)焦炭18456萬噸，同比增長20.4%。山西焦炭協(xié)會主導山西省焦炭價格上調(diào)3次，合計提高200—230元/噸，上漲幅度達到18%左右。

    4、25家煤炭焦化公司的中報數(shù)據(jù)顯示，主營業(yè)務收入、凈利潤增長達36.23%、27.42%，但主營成本增長43.11%。毛利率、凈利率分別為31.55%、11.47%，較去年同期下降了3.29、0.8個百分點。

    5、盡管煤炭行業(yè)、焦炭行業(yè)仍處景氣周期，但目前市值已過度透支未來利潤空間：目前上市煤炭公司的每噸可采儲量市值均值在40元左右，即使考慮未來煤炭行業(yè)利潤率增長40%，在考慮了資金成本6%的因素下，行業(yè)平均每噸儲量的合理市值在24元左右。

    6、目前價位下，僅對金牛能源、蘭花科創(chuàng)給予增持評級。

    一、煤炭行業(yè)仍運行在景氣周期中

    據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2007年前8月，我國生產(chǎn)原煤14.72億噸，同比增長11.2%。增速與前七月(11.72%)相當，我們繼續(xù)維持全年煤炭產(chǎn)量增長預期11%。

    相關行業(yè)的增長如下圖：火電發(fā)電量增長18.6%，超出年初的預期。

    生鐵、粗鋼產(chǎn)量增長為16.5%、18.5%，仍在高位運行。

    受鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能大幅增長的影響，焦炭仍處在大幅增長階段，前7月增長20.4%，但目前焦炭產(chǎn)能仍有過剩隱憂。

    建材方面，玻璃、水泥的產(chǎn)量增幅分別為17.2%、15.4%，進一步拉動煤炭需求。

    化工方面，合成氨產(chǎn)量增長6%，增幅略有放大。

    鑒于四大用煤行業(yè)的旺盛煤炭需求，預計全年煤炭需求將同比增長12%以上。

    2、煤炭價格同比增幅較大：

    今年上半年，全國煤炭主產(chǎn)省動力煤、煉焦煤、化肥用煤平均出廠價格分別為309.4元/噸、587.8元/噸、543.5元/噸，分別比去年同期上漲5.13%、7.42%、7.52%。

    國內(nèi)煤炭價格在八月份，繼續(xù)出現(xiàn)不同煤種的價格走勢分化趨勢，煉焦煤在8月——9月上旬間，上漲約3元/噸左右，但根據(jù)相關信息，煉焦煤會在九月份有進一步提價的可能。

    無煙動力煤在8月——9月上旬間有小幅上漲，隨著冬季用煤的高峰期到來，預計動力煤在第四季度仍存在著進一步上漲的動力。

    國際煤炭在九月份出現(xiàn)一定回落，澳大利亞動力煤現(xiàn)貨回落3美元/噸左右。

    二、焦炭行業(yè)開始步入景氣周期：

    1、受我國生鐵產(chǎn)量連續(xù)大幅增長的推動，2007年1-7月份，全國累計生產(chǎn)焦炭18456萬噸，同比增長20.4%；

    2、焦炭價格今年以來上漲較多，山西焦炭協(xié)會分別于1月、4月、5月三次主導焦炭提價，合計提高200—230元/噸，上漲幅度達到18%左右，由于近期煤炭價格持續(xù)上漲，且資源緊張，加上運輸?shù)纫蛩赜绊�，焦化企業(yè)成本加大，因此大部分焦炭企業(yè)考慮9月份仍將上調(diào)價格。

    3、焦炭行業(yè)步入景氣周期的跡象非常明顯，在價格連續(xù)上漲的同時，焦炭產(chǎn)能擴張勢頭較猛，但在可預見的一至兩年內(nèi)，鋼鐵行業(yè)仍將保持高速發(fā)展，這直接推動對焦炭的需求，在焦炭供給方面，由于獨立煉焦企業(yè)在2005年、2006年均舉步維艱，行業(yè)處在虧損邊緣，2005年——2006年新投產(chǎn)的焦炭產(chǎn)能較少，加之日前國務院發(fā)布《節(jié)能減排綜合性工作方案》提出，"十一五"期間我國將淘汰4.3米以下小焦爐產(chǎn)能8000萬噸，07年的淘汰任務是1000萬噸，焦炭供給扔將維持一定的偏緊度。

    三、中報收入、利潤增長明顯但利潤率幾無增長

    25家煤炭焦化公司的中報數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)主營業(yè)務收入增長達36.23%，凈利潤僅增長27.42%。成本費用較為突出，主營成本增長43.11%,甚至超出了主營收入的增長，三項費用合計增長13.81%，成本和費用的高增長使得全行業(yè)的毛利率、凈利率甚至有所下降。2007年中報的行業(yè)毛利率為31.55%，較去年同期下降了3.29個百分點；凈利率11.47%，較去年同期下降了0.8個百分點。

    四、2007年中報基金環(huán)比增持煤炭股較多

    25家公司中，潞安環(huán)能、西山煤電、國陽新能三家公司的基金持股比例超過50%，十分驚人。除新上市的露天煤業(yè)外，基金環(huán)比增持最多的分別是西山煤電、潞安環(huán)能、蘭花科創(chuàng)、恒源煤電、神火股份，增持比例都在35%以上。

    五、不同方法下A股煤炭板塊估值均過高

    從市盈率、市凈率、每股可采儲量的市值角度看，目前煤炭股的整體估值水平已呈現(xiàn)出高估特點。

    市盈率方面，煤炭股的06年、07年、08年、09年市盈率已達61倍、49倍、40倍、33倍，遠高于境外煤炭股的市盈率水平；市凈率方面，目前煤炭股的市凈率均值為10倍，遠超過境外煤炭股的市凈率水平；即使考慮到目前煤炭公司的采礦權重置，我們給與不同公司可采儲量3——7元/噸不等的重估后，煤炭股的市凈率均值降低到4.5倍，已與美國市場和香港市場相當。

    每噸可采儲量市值方面，目前煤炭公司的每噸可采儲量市值均值在40元左右，已有所高估。

    1、橫向比較看，美國市場對煤炭股的每噸可采儲量市值估值在1.26—5.34美元之間，香港市場為6.7—12.8美元，A股市場為5.3美元左右，前者與后兩者的差距甚大，即便考慮到國內(nèi)煤炭公司的凈利率水平為美國市場的2倍，這一差距仍顯得過大；2、以我國煤炭行業(yè)凈利潤水平看，長期均值在11%左右，目前81戶大型煤炭企業(yè)商品煤綜合售價316元/噸，目前行業(yè)平均每噸煤炭凈利潤在50元左右。雖然未來煤炭價格有望繼續(xù)上揚，但環(huán)境資源補償成本、人力成本等也有不斷提高的趨勢。每噸凈利潤有上調(diào)的可能，但上調(diào)幅度不會太大。

    3、即便以最樂觀估計，長期平均每噸煤炭利潤上調(diào)為70元左右，考慮到上市公司的可采儲量能夠支撐開采年限50年，假設以資金成本6%做貼現(xiàn)，未來50年后的70元現(xiàn)值僅有3.8元。簡單測算，以50噸煤50年開采完畢計算，這一假設下，每噸煤市值僅為23.5，目前每噸可采儲量40元的市值遠遠透支未來利潤空間。

    4、美國市場主要煤炭股的每噸儲量市值在1.26——5.34美元左右，中值在1.6美元左右，對應人民幣為12元左右。值得警惕的是，香港市場的煤炭股儲量市值也出現(xiàn)較大的高估，以中國神化為例，雖然公司擁有世界第二大儲量煤炭資源，產(chǎn)量也位居世界第二，但其目前每股儲量市值達到11美元，是世界第一大煤炭公司BTU每股儲量市值的8倍，總市值方面，不考慮增發(fā)A股因素，中國神華的目前市值為916億美元，為BTU的7倍。即便考慮到中國神華的凈利潤率為BTU的2倍，我們認為以中國神華為代表的中國煤炭股的市值仍有較大程度的高估。（來源：國海證券）

來源：中金在線

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