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平新喬:央行加息替代了人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期

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2006年08月29日 11:40

平新喬

    今年以來(lái)，中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易順差又有所增加。其中6月份創(chuàng)下了145億美元的貿(mào)易順差的月度最高記錄，7月份的貿(mào)易順差達(dá)146億美元，又刷新了歷史記錄。據(jù)估計(jì)，中國(guó)在2006年的貿(mào)易順差會(huì)達(dá)到1500億美元，光這一順差便會(huì)相當(dāng)于GDP的7.5%左右。巨額的貿(mào)易順差加上實(shí)際到帳的外資直接投資以及基于人民幣升值預(yù)期的外資流入，當(dāng)然會(huì)對(duì)人民幣產(chǎn)生升值壓力。央行不得不在外匯交易市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，盡管干預(yù)力度較之2005年匯率改革前的每月買進(jìn)190億美元的量已有所下降，但中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在日復(fù)一日的外匯干預(yù)下仍以每月200多億的幅度在攀升，累計(jì)的外匯儲(chǔ)備至2006年6月末已達(dá)9411億美元。僅每月增加200億美元的外匯儲(chǔ)備這一項(xiàng)便會(huì)在2006年上半年增加近萬(wàn)億元的人民幣流動(dòng)性，對(duì)貨幣市場(chǎng)(主要指銀行間的同業(yè)拆借市場(chǎng))的利率產(chǎn)生下降作用。2006年1月份，銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為1.74%，2月份利率有所下降，3月下旬起由于央行加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的干預(yù)，貨幣市場(chǎng)利率才逐漸回升，至6月份回升至1.87%，但仍比17次加息后的美國(guó)聯(lián)邦基金利率5.25%低3.38個(gè)百分點(diǎn)。而這3.38個(gè)百分點(diǎn)的利差，則一方面又被市場(chǎng)上某些投資者視為人民幣對(duì)美元進(jìn)一步升值的近期空間，引來(lái)新一波外資投機(jī)性的熱錢；另一方面，低利率又助長(zhǎng)了中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資膨脹，并進(jìn)而產(chǎn)生新的不良貸款。

    如此看來(lái)，在人民幣定價(jià)上似乎不外有兩種選擇：或者是人民幣進(jìn)一步升值，或者是調(diào)高基準(zhǔn)利率。升值當(dāng)然會(huì)有利于國(guó)際收支平衡，收縮國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，減緩貨幣市場(chǎng)利率下跌的勢(shì)頭，抑制國(guó)內(nèi)偏熱的投資需求。而央行通過(guò)提高利率，則可以直接影響國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的供求，調(diào)節(jié)投資需求。

    我們事實(shí)上選擇了提高利率而不是讓人民幣馬上實(shí)現(xiàn)較大幅度的升值。這個(gè)選擇是有深刻的道理的�；赗. Mckinnon(麥金龍，2005年，2006年)的理論，一國(guó)工資增長(zhǎng)率(ΔW)被決定如下：

    ΔW= E(Δprod)+ E(Δs)+ WRP(1)

    這里，“prod”表示勞動(dòng)生產(chǎn)率，“s”表示匯率(=人民幣/美元)，“WRP”表示工資因匯率產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，“Δ”表示增加率，“E”表示期望。中國(guó)的人民幣對(duì)美元的匯率如升值3.38%，在上式中的E(Δs)就等于負(fù)3.38%，則中國(guó)的工資增長(zhǎng)率就會(huì)比勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率低3.38個(gè)百分點(diǎn)；如人民幣升值3.38%是確定無(wú)疑的，則“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”(WRP)為零。麥金龍指出，1978年后，日本由于進(jìn)入日元升值期，結(jié)果匯率變動(dòng)率E(Δs)與匯率對(duì)工資的負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(WRP<0)完全抵沖了日本勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率，從而導(dǎo)致了日本國(guó)內(nèi)近20年的工資停滯。

    同樣是基于麥金龍的理論，人民幣的資產(chǎn)利率(i)與美元資產(chǎn)利率(i*)之間的關(guān)系可以寫為：

    i= i*+ E(Δs)+ IRP(2)

    這里，“IRP”為匯率對(duì)利率產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果人民幣升值，則E(Δs)<0，且IRP<0，這會(huì)抵沖在兩種貨幣上的資產(chǎn)的利率差異。比如，現(xiàn)在人民幣的貨幣市場(chǎng)平均利率為1.87%，美國(guó)聯(lián)邦基金利率為5.25%，如人們確信人民幣會(huì)對(duì)美元升值3.38%(從而，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(IRP)為零)，則中國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率為1.87%的水平就是均衡的。反過(guò)來(lái)說(shuō)，中國(guó)與美國(guó)之間存在的3.38個(gè)百分點(diǎn)的利差，實(shí)質(zhì)上反映了市場(chǎng)上對(duì)人民幣進(jìn)一步的升值的預(yù)期。

    麥金龍上述理論是基于對(duì)過(guò)去20多年里日本經(jīng)濟(jì)慘痛教訓(xùn)的總結(jié)：日元升值沖消了日本工資上升的勢(shì)頭，日元升值完全抵消了美元資產(chǎn)的利率(r*)，從而使日本在一個(gè)漫長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)低工資增長(zhǎng)率與零利率，再現(xiàn)了剴恩斯的流動(dòng)性陷阱！

來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教育研究網(wǎng)