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債市拐點或形成于CPI頂部

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年02月15日 09:03

廣發(fā)證券何秀紅

    2007年11月下旬以來債市回暖，今年1月份大幅上漲，投資者的情緒已經(jīng)由悲觀轉(zhuǎn)為謹慎樂觀。近期，在美國降息、世界經(jīng)濟增速放緩、中國經(jīng)濟增長也存在放緩的跡象等因素的影響下，市場的加息預(yù)期減弱。另外股市下跌導(dǎo)致避險資金進場以及信貸緊縮導(dǎo)致商業(yè)銀行可投資于債市的資金更加充裕，雙重利好推動債市上漲。但是，通脹隱憂猶存，1月份CPI估計在7.6%以上，未來幾個月CPI有可能在7%附近，市場雖然對物價前高后低已經(jīng)有預(yù)期，但是對于物價再創(chuàng)新高的預(yù)期仍然不足，而在物價居高不下的情況下，央行仍然會繼續(xù)出臺非對稱的加息政策。

    綜合考慮以上因素，可以看出市場環(huán)境正朝著有利于債市發(fā)展的方向轉(zhuǎn)變，目前需要評估的是通脹風(fēng)險和有限的加息空間對于債市的阻力。

    CPI觸頂與拐點同時形成

    實證表示，CPI頂點與債市拐點基本同步出現(xiàn)，存貸差增速領(lǐng)先水平因子4個月。2002年以來的歷史數(shù)據(jù)顯示，國債收益率曲線的水平因子和CPI基本上呈現(xiàn)同步變化，在CPI到頂時，水平因子也同時到頂，CPI觸底時，水平因子幾乎同時觸底。水平因子和同步的CPI相關(guān)度非常高，從2002年1月至2007年12月兩者的簡單相關(guān)系數(shù)達到0.825。

    通脹若可控，拐點或提前

    雖然1月份債市回暖在預(yù)料中，但是本輪債市上漲速度有點出乎市場意料。在通脹風(fēng)險仍然很大時，長期國債收益率大幅下跌，超出基本面的解釋范圍。因此，本輪中長期國債收益率的大幅下跌，既有配置型機構(gòu)的需求驅(qū)動，也不排除投機因素存在。

    在驅(qū)動因素上，1月份1萬多億元的到期資金、銀行信貸緊縮騰出資金、股市大跌流入的資金等幾個因素導(dǎo)致市場資金面異常充裕。另外宏觀基本面也配合得很好，美國大幅降息、經(jīng)濟減縮預(yù)期上升、冰雪天氣影響導(dǎo)致緊縮預(yù)期下降等幾個因素使市場加息預(yù)期減弱。因此，本輪債市的驅(qū)動因素中既有必然因素也有偶然因素。

    債市本輪上漲后，我們認為市場出現(xiàn)振蕩調(diào)整的可能性較大。一方面是，通脹壓力加大，前四個月的CPI都可能在7%左右，CPI高居不下，央行仍然有加息的必要，考慮到實體經(jīng)濟出現(xiàn)放緩的跡象，非對稱加息是可行的方案；另外一方面，經(jīng)過前期的大幅上漲，債券的投資價值有所下降，一旦市場加息預(yù)期重新燃起，交易類資金撤出，市場將出現(xiàn)振蕩調(diào)整走勢。

    雖然市場短期內(nèi)存在調(diào)整的可能，但是我們認為債券市場總體上仍然是向好，如果通脹可控，我們認為拐點形成或提前至4月份。理由在于：目前債市最大擔憂在于物價是否可控，如果可控，CPI頂點很大可能是債市拐點。如果物價可控，那么1月將成為本輪物價上漲的頂點，2-4月份仍然有可能在7%左右，5月份下降可能性大。

    需要注意的一個問題是，大盤紅籌回歸可能會打亂債券市場拐點形成進程，但是如果大盤紅籌回歸速度放緩，發(fā)行密度較低，估計影響也不大。

    因此，如果物價可控，我們認為債市拐點可能形成于本輪物價的頂部，5月份后債市有望出現(xiàn)一波較大的行情。

    收益率曲線下半年將陡峭化

    收益率傾斜度的變化主要是與長期預(yù)期通脹的變化或市場風(fēng)險溢酬的變化有關(guān)，當市場對長期利率和短期利率的預(yù)期變化方向不一致時就引起傾斜度的變化進而影響利率期限結(jié)構(gòu)的變化。我們對發(fā)達國家的收益率曲線進行研究發(fā)現(xiàn)，加息周期內(nèi)收益率曲線扁平化，甚至出現(xiàn)倒掛，而進入降息周期后，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化走勢。

    我國國債收益率曲線自從2007年下半年開始持續(xù)扁平化，目前10年期和2年期的利差40BP左右。如果物價可控，物價將在1月份到頂，并在2-4月徘徊在高位，市場加息預(yù)期仍然存在，再考慮到配置型機構(gòu)由于2007年壓制的需求將在今年上半年釋放，因此，我們認為收益率曲線平坦化趨勢可能會在上半年持續(xù)，加息到頂后，收益率曲線在下半年將轉(zhuǎn)變?yōu)槎盖突邉荨?

來源：證券時報

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