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債市反彈還能延續(xù)多久?

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年02月14日 08:59

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    受市場(chǎng)資金面充裕、機(jī)構(gòu)投資需求釋放以及市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期提前消化等因素的推動(dòng)，國(guó)債市場(chǎng)的反彈愈演愈烈，這多少有點(diǎn)出乎市場(chǎng)的預(yù)料�，F(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)注的是：本輪始于2007年11月中旬的國(guó)債市場(chǎng)反彈還能否延續(xù)？驅(qū)動(dòng)當(dāng)前債市反彈的驅(qū)動(dòng)因素是否還在？

    通過對(duì)比2007年8月份和當(dāng)前的兩輪債市反彈，我們發(fā)現(xiàn)本輪債市所面臨的內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已發(fā)生了較大變化，推動(dòng)本輪債市上漲的因素更多且更具有趨勢(shì)性。

    毫無疑問，通貨膨脹預(yù)期仍是當(dāng)前阻礙債市大幅反彈的陰影，不過我們一直認(rèn)為，目前債市對(duì)高通脹已經(jīng)有所預(yù)期并加以反應(yīng)，資金面充裕、信貸緊縮預(yù)期以及機(jī)構(gòu)配置需求的釋放等利多因素的影響要大于通脹的負(fù)面沖擊，整體上我們?nèi)匀粓?jiān)信國(guó)債市場(chǎng)反彈的行情仍會(huì)繼續(xù)。

    如果國(guó)債市場(chǎng)繼續(xù)上漲的話，收益率的下限在哪里？參考央票利率和銀行存貸款利率兩套利率體系，我們?cè)噲D給出國(guó)債收益率曲線所能下移的底線。需要說明的是，這只是收益率在債市走牛環(huán)境下的長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)，并不意味著短期內(nèi)收益率會(huì)到達(dá)此下限。測(cè)算結(jié)果顯示：在央行穩(wěn)定央票利率和保持存貸款利率穩(wěn)定的前提下，1年期國(guó)債收益率還有40bp左右的下行空間，10年期國(guó)債收益率還有55-65bp的下降空間。

    對(duì)于短期收益率而言，我們認(rèn)為央票招標(biāo)利率在決定其走勢(shì)時(shí)起到基準(zhǔn)作用。國(guó)債和央票之間收益率的差異主要體現(xiàn)為稅收溢價(jià)，如果按照企業(yè)所得稅率為25%的簡(jiǎn)單測(cè)算，假定1年央票招標(biāo)利率保持穩(wěn)定的話，則1年期國(guó)債收益率的理論水平應(yīng)在3.04%左右。該數(shù)值只是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，比如在2007年以前，央票和國(guó)債之間的利差幾乎都大致反映了稅收溢價(jià)因素。數(shù)據(jù)顯示，1月份以來，1年期國(guó)債收益率迅速下降，其與1年期央票招標(biāo)利率的利差自2007年12月以后逐步擴(kuò)大，當(dāng)前大約為62bp，參照近日1年期國(guó)債收益率3.44%的水平，其收益率下降的空間還有40bp左右。因此，從短期國(guó)債和央票之間投資價(jià)值的相對(duì)比較看，短期國(guó)債仍具有一定的下行空間。

    對(duì)于當(dāng)前債市收益率，我們認(rèn)為，央票招標(biāo)利率和銀行體系的存貸款利率對(duì)國(guó)債收益率有著重要的基準(zhǔn)指導(dǎo)作用，央票招標(biāo)利率一定程度上反映了央行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)控，比如短期限的政策性銀行債收益率和國(guó)債收益率都受到央票招標(biāo)利率的引導(dǎo)。而對(duì)于中長(zhǎng)期的國(guó)債收益率而言，銀行的綜合資金成本和貸款利率一定程度上可以看作銀行對(duì)國(guó)債投資所要求收益率的上下限制條件。

    在不同的債市行情下，上下限對(duì)國(guó)債收益率的限制作用是不一樣的。比如在債券市場(chǎng)牛市中，國(guó)債收益率更多參照貸款利率確立上限，例如2004年；而在國(guó)債市場(chǎng)牛市中，國(guó)債收益率更多參考銀行資金成本確立下限，比如2005年、2006年。從2002年至今，銀行間10年期國(guó)債收益率與銀行資金成本的利差的最低值出現(xiàn)在2006年4季度，當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債的收益率在2.9%-3.0%左右，與銀行資金成本的利差約在140-150bp，這可看作10年期國(guó)債相對(duì)資金成本的最低利差水平的參考值。近日10年期國(guó)債收益率約為4.25%，與銀行資金成本的利差約在205bp左右，意味著10年期國(guó)債還有55-65bp的下降空間，其底線為3.6%-3.7%左右。從這個(gè)角度看，在央行不調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的前提下，該測(cè)算結(jié)果只是國(guó)債收益率在債券牛市下的長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)，該水平代表了中長(zhǎng)期國(guó)債收益率所能達(dá)到的最低水平，具有一定的參考意義。

    當(dāng)前國(guó)債收益率曲線非常平坦化，為加息周期中收益率曲線變化的典型狀態(tài)。當(dāng)前10年期和1年期國(guó)債收益率之間的利差約為80bp，處于2004年以來的最低水平區(qū)域，預(yù)計(jì)在國(guó)債收益率曲線仍將小幅下行的趨勢(shì)中，收益率曲線仍將延續(xù)平坦化的走勢(shì)，具體表現(xiàn)為短期和長(zhǎng)期收益率下降幅度應(yīng)當(dāng)差別不大。當(dāng)然，從前面宏觀面和資金面的分析來看，我們認(rèn)為2月份收益率下降的幅度可能較為有限，步伐不會(huì)像1月份這么快。

來源：上海證券報(bào)

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