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債券已經(jīng)成為新全球化時(shí)代宏觀調(diào)控工具的選擇

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年01月28日 10:16

王建

    發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從90年代初到目前，還主要是集中在消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)階段，但是發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)的主體是重工業(yè)，要占到制造業(yè)的2/3～3/4，所以其制造業(yè)的主體向發(fā)展中國(guó)家的轉(zhuǎn)移，在現(xiàn)階段基本上還沒有展開。沒有展開的原因，主要是由于發(fā)展中國(guó)家制造業(yè)的技術(shù)基礎(chǔ)相對(duì)落后，還不具備承接這類產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的條件，但是中國(guó)在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中基礎(chǔ)工業(yè)的實(shí)力明顯增強(qiáng)，重加工業(yè)的技術(shù)進(jìn)步也在顯著提速，這表現(xiàn)在中國(guó)的鋼鐵已經(jīng)在大量出口，而機(jī)器設(shè)備的數(shù)控化率也上升了40%，并且正在以年均5、6個(gè)百分點(diǎn)的速度提升，與發(fā)達(dá)國(guó)家60%的數(shù)控化率已經(jīng)是咫尺之遙了。所以，在中國(guó)的“十一五”末期，我們一定可以看到一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家向中國(guó)大規(guī)模轉(zhuǎn)移重加工產(chǎn)業(yè)的高潮，而這個(gè)高潮的到來，一定會(huì)使中國(guó)在利用外資和外部需求增長(zhǎng)方面，比以往時(shí)候規(guī)模更大。因此在未來10～15年內(nèi)，在更巨大的外部需求拉動(dòng)下，不僅中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)長(zhǎng)期維持在一個(gè)較高水平，通脹率和人民幣升值的幅度也會(huì)超過以前年代，人民幣“內(nèi)貶外升”的現(xiàn)象也會(huì)更明顯。

    正確認(rèn)識(shí)人民幣“內(nèi)貶外升”現(xiàn)象，對(duì)當(dāng)前乃至今后長(zhǎng)期內(nèi)的中國(guó)宏觀調(diào)控具有重要意義。這個(gè)重要意義就在于，必須重新認(rèn)識(shí)通脹率、匯率與利率之間的新關(guān)系，以及必須重新考慮利率對(duì)匯率和通脹率的作用，并在此基礎(chǔ)上重新考慮主要宏觀調(diào)控工具的使用。

    正確認(rèn)識(shí)人民幣“內(nèi)貶外升”現(xiàn)象，對(duì)當(dāng)前乃至今后長(zhǎng)期內(nèi)的中國(guó)宏觀調(diào)控具有重要意義。這個(gè)重要意義就在于，必須重新認(rèn)識(shí)通脹率、匯率與利率之間的新關(guān)系，以及必須重新考慮利率對(duì)匯率和通脹率的作用，并在此基礎(chǔ)上重新考慮主要宏觀調(diào)控工具的使用.

    應(yīng)重新認(rèn)識(shí)利率的作用

    在以往的宏觀調(diào)控政策中，利率政策處在核心地位。從利率與通脹率和匯率的關(guān)系看，主要是通過利率的升降來調(diào)控以匯率和通脹率為代表的內(nèi)外平衡關(guān)系，即當(dāng)通脹率上升時(shí)，內(nèi)部需求會(huì)大于供給，相應(yīng)引出貿(mào)易逆差，導(dǎo)致本幣貶值。因此在以往時(shí)代，當(dāng)通脹率上升時(shí)，匯率是反向走勢(shì)，即會(huì)出現(xiàn)貶值。而提升利率，一方面可以抑制國(guó)內(nèi)總需求水平上升，從而抑制了國(guó)內(nèi)的通脹率，一方面也因?yàn)閴嚎s了國(guó)內(nèi)需求，使進(jìn)口得到抑制，同時(shí)促進(jìn)了出口，本幣匯率由此得到提升。所以當(dāng)加息對(duì)緊縮總需求發(fā)生了作用，使通脹率下降時(shí)，本幣匯率就會(huì)上升。

    但是在新全球化時(shí)代，在中國(guó)出現(xiàn)了人民幣的“內(nèi)貶外升”，即當(dāng)通脹率與匯率出現(xiàn)同方向變動(dòng)，在這樣的時(shí)代，如果繼續(xù)沿用以往的宏觀調(diào)控理論和工具，肯定不會(huì)收到以往的效果。

    其一，從道理上說，在新全球化時(shí)代，由于中國(guó)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)已融為一體，而前面的分析也說明，中國(guó)的貿(mào)易順差增長(zhǎng)和人民幣匯率提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這樣就會(huì)引來大量投機(jī)于人民幣升值的國(guó)際“熱錢”，而國(guó)際熱錢的成本是熱錢本幣的利率，收益率則是人民幣利率與匯率之和，所以人民幣利率的提升，也是熱錢收益率的提升，所以提升人民幣利率不僅不會(huì)減少國(guó)際熱錢的流入，反而會(huì)刺激熱錢更大規(guī)模地流入。而在現(xiàn)行外匯管理體制下，央行是用基礎(chǔ)貨幣收購(gòu)?fù)鈪R，這樣就會(huì)導(dǎo)致因外匯流入增長(zhǎng)所投放的基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)，導(dǎo)致貨幣供給量的增加。央行加息的目的本來是為了通過抑制貨幣投放而達(dá)到緊縮總需求的目的，但因?yàn)闊徨X流入的增加，投放的基礎(chǔ)貨幣反而被迫上升，所以加息這一舉措就變成了刺激貨幣投放的宏觀政策效果。由于加息引來的外匯流入更多，加息會(huì)提升本幣匯率這個(gè)結(jié)果沒變，但是由于貨幣供給規(guī)模更大了，對(duì)抑制通脹的目的來說，就是適得其反。

    其二，從實(shí)證角度看，加息沒有收到預(yù)期效果。自2007年3月以來，央行已進(jìn)行了6次加息，但通脹率到11月份已上升到6.9%的十年以來高點(diǎn)，廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率也從去年1月份的15.4%上升到11月的18.5%，所以很難認(rèn)為若央行在今年繼續(xù)加息，會(huì)有能壓制住通脹率和貨幣增長(zhǎng)率的那一天。

    有人認(rèn)為，去年國(guó)際熱錢的大量涌入，其主因不是央行加息，而是中國(guó)資本市場(chǎng)如股市和地產(chǎn)價(jià)格的大幅度攀升，這個(gè)判斷我認(rèn)為是不對(duì)的，因?yàn)槿ツ暝谘胄羞M(jìn)行6次加息之后，國(guó)際熱錢流入占新增外匯儲(chǔ)備的比重是明顯上升了。如果以FDI加貿(mào)易順差為正當(dāng)外匯流入，這兩者之和在2003～2006年占新增外匯儲(chǔ)備的比重是74%，但2007年前9個(gè)月這個(gè)比重卻下降到63%，下降了10個(gè)百分點(diǎn)以上。顯然，熱錢比重上升與人民幣利率上升是同時(shí)發(fā)生的，但2003～2006年我們卻沒有看到這個(gè)情況，而地產(chǎn)價(jià)格的上升自2003年以來就很強(qiáng)勁，以至于到2005年國(guó)家不得不出臺(tái)抑制地產(chǎn)價(jià)格的大量措施。股市的“大牛市”出現(xiàn)在2006年，而當(dāng)年FDI加貿(mào)易順差比當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備還高出了3%，所以如果國(guó)際熱錢是為了投機(jī)于中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，那為什么在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高潮的前幾年我們看不到，卻偏偏在央行連續(xù)加息后出現(xiàn)了呢？所以人民幣利率上升與熱錢比重上升同時(shí)出現(xiàn)，不應(yīng)看成是偶然現(xiàn)象，而是有著因果關(guān)系的。

    其三，從國(guó)際上看，近年來由于日元利率很低而美元利率很高，所以引發(fā)了大量“套息”交易，國(guó)際上估計(jì)有近萬(wàn)億美元。而去年以來，日本央行為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱而開始進(jìn)入加息通道，美聯(lián)儲(chǔ)則為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫崩潰所引發(fā)的衰退不得不減息，所以日元與美元間的套息交易被大量取消，表現(xiàn)為日元對(duì)美元的大幅度升值，目前已從2007年初的1：123上升到1：109，可見利率始終是影響國(guó)際資本流向的重要機(jī)制，而對(duì)美元與日元間的套息交易萎縮，國(guó)際上一般都是用兩國(guó)利率水平的相對(duì)變化來解釋，而未見有用美元資產(chǎn)價(jià)格作解釋的言論。那么，如果在國(guó)際主要貨幣資本之間發(fā)生的流向變動(dòng)是因?yàn)槔首儎?dòng)，在人民幣與主要國(guó)際貨幣之間的流向變動(dòng)就會(huì)例外嗎？

    此外從國(guó)際上看，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)利率政策的使用也在發(fā)生變化，例如去年美、歐都出現(xiàn)了明顯較以前年份為高的通脹率，但是美國(guó)為了應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)危機(jī)，不得不連續(xù)減息，而歐盟自2006年以來為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱已開始連續(xù)加息，但在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的威脅下，也不得不放棄了加息舉措。到去年12月，歐元區(qū)的廣義貨幣增長(zhǎng)率已高達(dá)10.7%的歷史高峰，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出原先所設(shè)定的4.5%的年增長(zhǎng)率，但目前仍在醞釀減息�？梢�，由于時(shí)代不同了，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中利率與通脹率的關(guān)系也在發(fā)生變化，而并不似以往那樣，出現(xiàn)了通脹率的抬升就必須得加息。

    所以，我們必須重新認(rèn)識(shí)利率這個(gè)傳統(tǒng)宏觀調(diào)控工具在今天的作用，考慮新的宏觀政策工具組合。

來源：中國(guó)證券報(bào)

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