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股指期貨不會(huì)像權(quán)證那樣被爆炒

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年01月08日 10:07

陳年柏

    自寶鋼權(quán)證以來，不管是認(rèn)購(gòu)還是認(rèn)沽權(quán)證，在不同時(shí)期都出現(xiàn)過一波又一波的急漲急跌的爆炒行情，市場(chǎng)參與度比較高，成交量比較大，價(jià)格的變化往往獨(dú)立于標(biāo)的股票，常常遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離其內(nèi)在價(jià)值。股指期貨具有類似的一些交易特征，市場(chǎng)不少人士擔(dān)憂股指期貨推出初期也會(huì)出現(xiàn)類似權(quán)證的爆炒行為。我們認(rèn)為，這種擔(dān)憂不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，股指期貨不會(huì)像權(quán)證那樣被爆炒。

    一、權(quán)證被爆炒的主要原因

    理論上說，標(biāo)的正股看漲或上漲時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證上漲，認(rèn)沽權(quán)證下跌。但實(shí)際交易中，權(quán)證往往與標(biāo)的股票的走勢(shì)不怎么相關(guān)，常常走出獨(dú)立行情，長(zhǎng)時(shí)間脫離其內(nèi)在價(jià)值。追究其原因，我們認(rèn)為主要由以下幾方面因素所導(dǎo)致：

    第一，權(quán)證存在籌碼稀缺性，單個(gè)權(quán)證實(shí)際吸納的資金規(guī)模比較小。不管是股改發(fā)行的權(quán)證，還是其它原因比如最近由于發(fā)可轉(zhuǎn)債分離出的權(quán)證，數(shù)量都非常有限。不少權(quán)證不能創(chuàng)設(shè)，即使可以創(chuàng)設(shè)，短期內(nèi)創(chuàng)設(shè)數(shù)量可能也有限，尤其是認(rèn)購(gòu)權(quán)證的創(chuàng)設(shè)。目前存續(xù)可交易的權(quán)證，多的也不過近10億份，少的不足1億份，全部買下來也不需要很多資金，單只權(quán)證所能吸納的資金規(guī)模不大。長(zhǎng)時(shí)間跟蹤深交所每日公布的權(quán)證買賣交易席位前5名的信息可以發(fā)現(xiàn)，最有實(shí)力的主力所動(dòng)用的資金可能也沒超過1個(gè)億。

    第二，權(quán)證本身不存在賣空機(jī)制。不少權(quán)證，尤其是認(rèn)沽權(quán)證，其內(nèi)在價(jià)值為0，但卻長(zhǎng)時(shí)間在1元以上交易；甚至距離最后交易日只有幾天、幾小時(shí)的時(shí)候價(jià)格仍然高達(dá)幾毛錢，對(duì)不少認(rèn)沽權(quán)證，哪怕是股票連來10個(gè)跌停，權(quán)證內(nèi)在價(jià)值仍然為0。這個(gè)時(shí)候我們相信，許許多多的投資者都希望自己能夠在2塊錢、1塊錢甚至1毛錢的時(shí)候賣出，然后等著到期時(shí)數(shù)錢。可見，單向交易機(jī)制是泡沫產(chǎn)生的重要根源之一。只能先買再賣才可能盈利的交易機(jī)制是權(quán)證能夠長(zhǎng)時(shí)間高位運(yùn)行的重要原因，因?yàn)�，大量�?chǎng)外市場(chǎng)人士對(duì)權(quán)證價(jià)格走勢(shì)的看跌觀點(diǎn)難以在交易市場(chǎng)得到直接表達(dá)，無法從權(quán)證價(jià)格的下跌中直接獲得利潤(rùn)。

    第三，套利存在風(fēng)險(xiǎn)與不便利因素。權(quán)證在運(yùn)行過程中雖然會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，但要將套利機(jī)會(huì)變成套利利潤(rùn)往往面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲覈?guó)目前市場(chǎng)上可交易的權(quán)證的行權(quán)總是在權(quán)證最后交易日之后，行權(quán)后股票當(dāng)日也不能賣出，投資者不能同時(shí)將套利頭寸一起了結(jié)，自然出現(xiàn)比較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而很難實(shí)現(xiàn)真正意義上的無風(fēng)險(xiǎn)套利。而權(quán)證的創(chuàng)設(shè)套利行為，也不是沒有風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，如果在行權(quán)價(jià)附近創(chuàng)設(shè)，就可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。比如南方航空(愛股,行情,資訊)的股價(jià)如果出現(xiàn)連續(xù)下跌并跌破南航JTP1的行權(quán)價(jià)7.43元，券商創(chuàng)設(shè)南航JTP1就可能出現(xiàn)虧損。此外，其他投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的大面積購(gòu)買，然后以行權(quán)的方式出貨，使得權(quán)證創(chuàng)設(shè)者可能出現(xiàn)敞口風(fēng)險(xiǎn)，面臨價(jià)格繼續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證，券商創(chuàng)設(shè)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，正股如果上漲會(huì)導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)格超過券商創(chuàng)設(shè)并賣出的價(jià)格，雖然由于券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證時(shí)等比例持有相應(yīng)的正股，并且正股上漲帶來的利潤(rùn)要超過券商在權(quán)證上的損失，但是如果券商不創(chuàng)設(shè)，券商持有正股會(huì)獲得更大的收益。另外，如果正股出現(xiàn)暴跌并跌破行權(quán)價(jià)，券商因正股所蒙受的損失也可能會(huì)大于券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證所獲得的收益。而且，不是誰都可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證，只有創(chuàng)新類券商才可以，且創(chuàng)設(shè)權(quán)證需要占用大量的資金。券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證需等比例全額質(zhì)押對(duì)應(yīng)數(shù)量的正股，券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證需按權(quán)證行權(quán)價(jià)等比例質(zhì)押對(duì)應(yīng)數(shù)額的資金，也就是說，每創(chuàng)設(shè)1億份權(quán)證，不管是認(rèn)購(gòu)還是認(rèn)沽權(quán)證都需要數(shù)億甚至數(shù)十億資金。故創(chuàng)設(shè)的權(quán)證份額數(shù)量相對(duì)有限，也不是那么快捷便利。畢竟，短期籌集巨額資金需要一個(gè)過程，權(quán)證創(chuàng)設(shè)也可能使得券商面臨現(xiàn)金流壓力。

    第四，權(quán)證存在操縱空間。由于行權(quán)購(gòu)入股票之后當(dāng)日不能賣出，使得套利頭寸沒有同時(shí)了結(jié)。當(dāng)套利頭寸建立后，股票價(jià)格可能向不利的方向當(dāng)日漲�；虻＃袡�(quán)日與行權(quán)次日繼續(xù)向不利的方向漲�；虻！Ｒ虼�，理論上講，權(quán)證溢價(jià)或者折價(jià)20%以內(nèi)均具有一定的合理性，此價(jià)差內(nèi)的獨(dú)立于標(biāo)的正股的行情走勢(shì)可以說“非常正�！�，夸張地說，可以先跌20%，然后漲20%，如此反復(fù)好多次。而此價(jià)差范圍內(nèi)的套利行為，包括創(chuàng)設(shè)行為都有一定的風(fēng)險(xiǎn)。主力只要使得權(quán)證與標(biāo)的正股保持在此價(jià)差范圍內(nèi)，套利力量就會(huì)非常薄弱。

    二、股指期貨難以被爆炒

    股指期貨價(jià)格絕對(duì)不可能長(zhǎng)時(shí)間脫離其合理內(nèi)在價(jià)值，股指期貨的交易機(jī)制與相關(guān)法規(guī)制度也能使得股指期貨難以被爆炒。具體而言，有以下一些因素制約股指期貨的炒作或操縱行為：

    第一，股指期貨不存在籌碼稀缺性問題，難以被操縱。股指期貨合約隨時(shí)都可以由普通投資者在交易中自主生成，供給量無限。股指期貨本身所能吸納的資金量非常大，加上虎視眈眈的場(chǎng)外資金，操縱者要想操縱股指期貨價(jià)格無異于與天下資金為敵，成功的概率非常渺茫�？v觀國(guó)際金融期貨市場(chǎng)，我們還沒有發(fā)現(xiàn)操縱股指期貨的成功案例。此外，操縱者在資金的數(shù)量與運(yùn)作方面均存在非常大的困難，面臨各種監(jiān)管壓力。

    第二，股指期貨雙向交易，天生具有賣空機(jī)制。股指期貨本質(zhì)上是一份在將來某個(gè)時(shí)候交割標(biāo)的物的合約，也就是一份合同，自然存在買賣雙方。如此一來，只要對(duì)后市股指期貨合約走勢(shì)看跌，就可以很方便地賣出期貨合約，直接從期貨合約價(jià)格下跌中獲利。并不需要先要擁有期貨合約，才可以賣出股指期貨合約。因此，一旦股指期貨價(jià)格明顯偏離其合理內(nèi)在價(jià)值，大量場(chǎng)外資金會(huì)蜂擁入場(chǎng)賣出或買入期貨合約。從這個(gè)意義上說，股指期貨具有抑制股票市場(chǎng)非理性上漲、抑制股市泡沫再擴(kuò)大的功能。又由于保證金交易原因，非理性地上漲與下跌往往引起獲利盤的大量平倉(cāng)離場(chǎng)，導(dǎo)致期貨價(jià)格向理性回歸。

    第三，套利力量龐大，股指期貨期現(xiàn)套利往往被認(rèn)為是一種無風(fēng)險(xiǎn)套利。理論上，股指期貨合約價(jià)格相對(duì)標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)有一個(gè)合理的價(jià)格區(qū)間，即所謂的無套利區(qū)間。當(dāng)股指期貨合約實(shí)際交易價(jià)格高于或低于股指期貨無套利區(qū)間價(jià)格時(shí)，進(jìn)行套利交易可以盈利而沒有什么風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨采取現(xiàn)金交割制度，最后交割價(jià)以現(xiàn)貨指數(shù)為基礎(chǔ)，從而確保了在最后交易日期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格收斂一致。又由于用于套利的現(xiàn)貨組合往往具有良好的流動(dòng)性，套利者可以同時(shí)建立期貨與現(xiàn)貨頭寸，也可以同時(shí)了結(jié)現(xiàn)貨與期貨頭寸。因此，套利機(jī)會(huì)一旦出現(xiàn)，總是可以被抓住，并可以幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)地實(shí)現(xiàn)，股指期貨價(jià)格難以長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)行于無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間之外。

    市場(chǎng)對(duì)于股指期貨非理性運(yùn)行、高于無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間上限時(shí)候，買現(xiàn)貨賣期貨的套利不存在爭(zhēng)議。但當(dāng)股指期貨合約價(jià)格非理性地低于無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間下限時(shí)，由于缺乏融資融券制度，市場(chǎng)許多人士認(rèn)為賣現(xiàn)貨買期貨的套利力量會(huì)缺失，但是筆者認(rèn)為，此時(shí)套利力量也會(huì)足夠強(qiáng)大。因?yàn)橐环矫�，套利私募與現(xiàn)貨私募，或套利私募與其他現(xiàn)貨機(jī)構(gòu)投資者可以私下簽訂套利協(xié)議，進(jìn)行賣空股票現(xiàn)貨的行為；另一方面，基金公司與保險(xiǎn)公司持有大量的股票，當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)候，他們可以在賣出現(xiàn)貨的同時(shí)買入股指期貨，以套期保值的形式進(jìn)行套利。故融資融券與股指期貨并沒有必然聯(lián)系。

    第四，股指期貨價(jià)格難以走出獨(dú)立于標(biāo)的指數(shù)行情的走勢(shì)，不存在操縱空間。通過對(duì)國(guó)際上現(xiàn)有的股指期貨的研究，可以發(fā)現(xiàn)，無論是日線圖還是每日分時(shí)圖，形態(tài)上與現(xiàn)貨指數(shù)高度相似。根本不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)貨指數(shù)單邊上漲4%，而期貨指數(shù)漲4%，再跌4%，再漲4%之類的行情。其根本原因在于股指期貨價(jià)格絕大多數(shù)時(shí)間必須運(yùn)行于無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間之內(nèi)，偏離其外的時(shí)間會(huì)比較少，幅度會(huì)比較小，因?yàn)樘桌α亢艽蟆?

    第五，股指期貨的投資者教育工作成效很大。無論是期貨公司、證券公司，還是交易所、證監(jiān)會(huì)，乃至政府決策層都對(duì)股指期貨的投資者教育工作非常重視，都做了大量的工作，也制定了相當(dāng)多的相關(guān)規(guī)章制度。尤其是股指期貨模擬交易讓廣大潛在股指期貨投資者切實(shí)感受到期貨的風(fēng)險(xiǎn)性，熟悉了各項(xiàng)交易規(guī)則與規(guī)章制度。雖然說風(fēng)險(xiǎn)教育工作要長(zhǎng)抓不懈，要警鐘長(zhǎng)鳴，但是應(yīng)該說，投資者交易工作還是取得了巨大的成效，非理性交易會(huì)大大減少。

來源：金融界

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