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3-27國(guó)債期貨事件對(duì)股指期貨的啟示

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年01月07日 09:59

徐士敏

    前事不忘后事之師——“3·27國(guó)債期貨事件”對(duì)股指期貨的啟示

    股指期貨對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的參與者，是一個(gè)全新的事物，特別是股指期貨的杠桿效應(yīng)及跨市場(chǎng)交易行為，對(duì)國(guó)家金融決策工作和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作帶來(lái)了全新的挑戰(zhàn)。市場(chǎng)穩(wěn)定、公司穩(wěn)健、個(gè)人穩(wěn)妥，是每個(gè)市場(chǎng)參與者的愿望。要真正做到這三個(gè)“穩(wěn)”，需要有三個(gè)層面的積極支持和密切配合，從而建立起三道防線(xiàn)。首先，嚴(yán)格職業(yè)操守，加強(qiáng)自律管理是規(guī)范發(fā)展期貨市場(chǎng)的前提條件；其次，健全內(nèi)部控制體系，完善法人治理結(jié)構(gòu)是規(guī)范發(fā)展期貨市場(chǎng)的核心問(wèn)題；第三，強(qiáng)化外部監(jiān)管職能，依法維護(hù)市場(chǎng)秩序，是規(guī)范發(fā)展期貨市場(chǎng)的有效保障。

    目前，股指期貨的技術(shù)準(zhǔn)備工作陸續(xù)到位，部分學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士呼吁監(jiān)管部門(mén)早日推出股指期貨。但是，他們不斷重復(fù)的都是發(fā)展股指期貨的重大意義和必要性，少有分析言及股指期貨可能帶來(lái)的負(fù)面影響。筆者在上海證券中央登記結(jié)算公司任職期間，曾參與“3·27國(guó)債期貨事件”的善后處理工作，十二年前那個(gè)驚心動(dòng)魄的場(chǎng)面，至今記憶猶新。

    前車(chē)之鑒

    1992年12月28日，中國(guó)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化證券期貨合約——國(guó)債期貨合約正式在上海證券交易所掛牌交易，事隔兩年半后發(fā)生了“3·27事件”，1995年5月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)通知停止國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。這一切給后人留下了深刻的教訓(xùn)和無(wú)價(jià)的教益。

    從表面來(lái)看，“3·27事件”發(fā)生的主要原因是個(gè)別會(huì)員的蓄意違規(guī)和交易監(jiān)管跟不上。2月23日，交易所宣布3·27國(guó)債期貨最后8分鐘的交易無(wú)效。事后萬(wàn)國(guó)證券公司面臨清盤(pán)。3個(gè)月后，國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)閉。5個(gè)月后，萬(wàn)國(guó)證券總裁管金生被以瀆職、挪用公款等罪名判刑17年。上證所總經(jīng)理尉文淵也就此離職。

    “3·27”國(guó)債期貨事件的主角，是1992年發(fā)行、1995年6月到期的三年期國(guó)庫(kù)券，該券發(fā)行總量為240億元，1995年6月到期兌付，利率是9.5%的票面利息加保值貼補(bǔ)率，但財(cái)政部是否對(duì)之實(shí)行保值貼補(bǔ)，并不確定。在“3·27”國(guó)債期貨品種的交易上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)信托投資公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“中經(jīng)開(kāi)”)做多，萬(wàn)國(guó)證券做空。

    當(dāng)時(shí)“萬(wàn)國(guó)證券”與“中經(jīng)開(kāi)”正在展開(kāi)廝殺之際，1995年2月23日，財(cái)政部宣布提高該國(guó)債的保值貼補(bǔ)率，即這一國(guó)債交易品種不是以原來(lái)的每百元面值按128.50元兌付，而是提高到148元兌付。這一消息的公布，對(duì)做空方無(wú)異于泰山壓頂。當(dāng)日開(kāi)盤(pán)，3·27國(guó)債從148.21元一路勁升，攻到151.98元時(shí)，原與“萬(wàn)國(guó)證券”結(jié)盟做空的遼寧國(guó)發(fā)(集團(tuán))有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“遼國(guó)發(fā)”)突然倒戈：空翻多！在其掌控的“無(wú)錫國(guó)泰”交易席位上，10分鐘內(nèi)3·27國(guó)債竟猛沖至155.75元！這意味著什么？每漲1元，“萬(wàn)國(guó)證券”就賠十幾億元；漲了6元，整個(gè)萬(wàn)國(guó)證券全賠進(jìn)去也是資不抵債。

    做空主力萬(wàn)國(guó)證券公司立即陷入困境，使管金生成為背水一戰(zhàn)的賭徒，在148.50價(jià)位封盤(pán)失敗后，在交易結(jié)束前最后8分鐘，空方主力大量惡意透支交易，以730萬(wàn)口的巨大賣(mài)單打擊價(jià)位(一口是200張合約，一張合約是1，000元面值的國(guó)債，730萬(wàn)口就是1.46萬(wàn)億元面值的國(guó)債，而3·27國(guó)債總面值才750億元)，1.46萬(wàn)億元的面值接近1994年全國(guó)GDP的三分之一，巨量空單將價(jià)格打壓至147.50元收盤(pán)，使“3·27”合約暴跌3.8元，并使當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線(xiàn)爆倉(cāng)。空方主力的蓄意違規(guī)行為造成了嚴(yán)重的后果和惡劣的市場(chǎng)影響，為避免事態(tài)的進(jìn)一步擴(kuò)大，當(dāng)晚，上海證券交易所宣布最后8分鐘內(nèi)已完成的交易全部無(wú)效，并從2月27日起休市，組織場(chǎng)外協(xié)議平倉(cāng)。

    追根溯源

    期貨市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)作、穩(wěn)健發(fā)展，不僅是期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理者及全體期貨從業(yè)人員必須共同關(guān)注的問(wèn)題，而且是關(guān)系到全社會(huì)及所有人的大事。市場(chǎng)穩(wěn)定、公司穩(wěn)健、個(gè)人穩(wěn)妥，是每個(gè)市場(chǎng)參與者的愿望。要真正做到這三個(gè)“穩(wěn)”，需要有三個(gè)層面的積極支持和密切配合，從而建立起三道防線(xiàn)。首先，嚴(yán)格職業(yè)操守，加強(qiáng)自律管理是規(guī)范發(fā)展期貨市場(chǎng)的前提條件；其次，健全內(nèi)部控制體系，完善法人治理結(jié)構(gòu)是規(guī)范發(fā)展期貨市場(chǎng)的核心問(wèn)題；第三，強(qiáng)化外部監(jiān)管職能，依法維護(hù)市場(chǎng)秩序，是規(guī)范發(fā)展期貨市場(chǎng)的有效保障。

    積極規(guī)范券商的市場(chǎng)行為，是保證整個(gè)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。良好的行業(yè)道德和的職業(yè)操守，不僅是市場(chǎng)發(fā)展健康、有序的要求，而且也是券商自身生存發(fā)展的需要。原萬(wàn)國(guó)證券公司的一筆“3·27”國(guó)債期貨品種的違規(guī)交易，事后造成了該公司12億元的虧損，最終導(dǎo)致了國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的停止。在“3·27”事件，管金生最后下了一個(gè)超級(jí)大單，730萬(wàn)口的空單，這一數(shù)字相當(dāng)于3·27國(guó)債期貨的本品——1992年國(guó)庫(kù)券發(fā)行量750億的19倍多，試問(wèn)在期貨交易中，單子可以亂下嗎？沒(méi)有規(guī)則限制，交易數(shù)量可以超過(guò)交易的標(biāo)的數(shù)量？為什么沒(méi)有控制住持倉(cāng)量？為什么不設(shè)漲跌停板制度？……這些在監(jiān)管方面都值得深思。

    完善監(jiān)管

    股指期貨對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的參與者，是一個(gè)全新的事物，特別是股指期貨的杠桿效應(yīng)及跨市場(chǎng)交易行為，對(duì)國(guó)家金融決策工作和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作帶來(lái)了全新的挑戰(zhàn)。有必要從多方面來(lái)改進(jìn)監(jiān)管工作。比如，要徹底改變所謂“政策市”的狀況，保證政策信息的公平披露。如果股指期貨推出后，仍然是政策市，不確定因素很大的話(huà)，整個(gè)市場(chǎng)就很難有效運(yùn)作�！�3·27國(guó)債事件”的一個(gè)主要誘發(fā)因素，是國(guó)債利率政策信息不透明和捉摸不定，市場(chǎng)參與者獲得的政策信息不對(duì)稱(chēng)。

    釀成“3·27事件”的具體原因有三點(diǎn)：其一，期貨業(yè)務(wù)的推出相當(dāng)倉(cāng)促，不僅缺乏經(jīng)驗(yàn)，也缺乏相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)，更重要的是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)缺乏必要的認(rèn)識(shí)。其二，國(guó)債期貨市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)氣濃，違規(guī)造市、超額持倉(cāng)、內(nèi)幕交易現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。其三，有關(guān)3·27期貨品種的標(biāo)的券分段計(jì)息加息及貼息消息的泄露，是觸發(fā)此次事件的導(dǎo)火線(xiàn)。然后，從監(jiān)管的角度看，核心問(wèn)題是倉(cāng)位的限制和保證金的控制。

    前車(chē)之覆，后車(chē)之鑒。當(dāng)前我國(guó)證券期貨市場(chǎng)已形成統(tǒng)一的法規(guī)與監(jiān)管體系，交易所的布局趨向合理，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度與技術(shù)更加完善，現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)更為牢固，“3·27”事件發(fā)生的市場(chǎng)基礎(chǔ)不復(fù)存在，我國(guó)期貨市場(chǎng)完全有能力防范與杜絕國(guó)債“3·27”類(lèi)似事件的再次發(fā)生。然而，歷史教訓(xùn)也應(yīng)引起我們足夠的重視。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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