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房地產(chǎn):行業(yè)泡沫化生存建倉(cāng)首選3只股

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年09月17日 09:32

    小結(jié)：

    1.中國(guó)銀行體系對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。由于中國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率，以及銀行貸款中地產(chǎn)貸款占比偏小，使得銀行體系對(duì)地產(chǎn)泡沫破滅會(huì)有較好的抵抗力。在房地產(chǎn)泡沫過程中，銀行系統(tǒng)的安全性得到保障可以限制房地產(chǎn)恐慌性拋售帶來的房?jī)r(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，收窄泡沫破滅時(shí)的房?jī)r(jià)跌幅。

    2.政策調(diào)控的方向和效果不確定性大。適當(dāng)?shù)恼{(diào)控政策有望促使房?jī)r(jià)軟著陸，我們認(rèn)為對(duì)于目前的中國(guó)房地產(chǎn)持有現(xiàn)狀，降低房?jī)r(jià)最有效的政策應(yīng)該是開征較高稅率的物業(yè)稅。

    但從目前政策出臺(tái)現(xiàn)狀看，物業(yè)稅前景混沌，政府對(duì)于推出強(qiáng)有力的控制流動(dòng)性的政策又相當(dāng)謹(jǐn)慎；調(diào)控房?jī)r(jià)和增加保障住房的行政性政策執(zhí)行難度大，效果不佳。隨著房?jī)r(jià)漲幅漸漸失控，未來的幾個(gè)月可能再次出現(xiàn)一波調(diào)控政策高峰，但政策的方向和效果都有較大的不確定性。

    3.如果缺乏嚴(yán)厲有效的政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)必然將按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律繼續(xù)走下去，完成泡沫從膨脹到破滅的過程。

    從國(guó)際比較看地產(chǎn)股在資產(chǎn)泡沫期的表現(xiàn)

    房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)作為兩大最重要的投資品市場(chǎng)，在流動(dòng)性充裕的時(shí)代顯示出共榮共生的作用，而非蹺蹺板式的此消彼長(zhǎng)。

    地產(chǎn)股在本幣升值背景下表現(xiàn)的階段性

    人民幣升值是目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和地產(chǎn)股上漲的主要推動(dòng)力，我們從具有典型升值周期的日本市場(chǎng)來看，在1985-1988年的日元升值過程中，日本的房地產(chǎn)股和日經(jīng)指數(shù)之間呈現(xiàn)分階段的走勢(shì)相關(guān)性。第一階段(1985.9-1987.4)房地產(chǎn)板塊階段漲幅是日經(jīng)指數(shù)漲幅的2倍；第二階段(1987.4-1987.12)，地產(chǎn)板塊大幅回落，經(jīng)歷了近8個(gè)月的調(diào)整期；第三階段(1988.1-1989.11)，地產(chǎn)板塊與大盤同步上漲；第四階段(1989.12-1992.7)，房地產(chǎn)泡沫破滅，地產(chǎn)板塊大幅下跌，調(diào)整深度大于指數(shù)跌幅。

    自2005年7月人民幣匯改以來到2007年9月10日的2年多時(shí)間里，萬得房地產(chǎn)指數(shù)漲幅高于滬深300指數(shù)漲幅55%，強(qiáng)勢(shì)特征表露無遺。

    從市盈率角度看地產(chǎn)板塊當(dāng)前估值在板塊指數(shù)處于高位時(shí)，估值水平同樣處于高位，以泰國(guó)股市為例，1993年12月，SET地產(chǎn)指數(shù)市盈率達(dá)到55倍，是當(dāng)時(shí)SET指數(shù)市盈率的2.1倍。

    目前中國(guó)房地產(chǎn)板塊的估值已經(jīng)達(dá)到相對(duì)高位，和滬深300指數(shù)相比，07年預(yù)測(cè)市盈率高出52%。考慮較高的成長(zhǎng)性因素后，2008年預(yù)測(cè)市盈率仍然比滬深300指數(shù)平均市盈率高了25%。

    整體來看地產(chǎn)板塊估值已處于高位，橫向比較短期上升動(dòng)能不足。但是，中銀國(guó)際跟蹤的主要地產(chǎn)公司預(yù)測(cè)08年市盈率仍然處于市場(chǎng)平均水平線上，重點(diǎn)公司在業(yè)績(jī)推動(dòng)下仍有上升空間。8月下旬以來地產(chǎn)板塊藍(lán)籌股領(lǐng)先大盤進(jìn)行調(diào)整，一定程度上釋放了較高估值的壓力。

    地產(chǎn)板塊的估值方法

    1.每股凈資產(chǎn)值方式現(xiàn)階段對(duì)地產(chǎn)板塊的估值不可能繞開流動(dòng)性充裕的大環(huán)境。房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，利潤(rùn)率加速上升，資產(chǎn)重估概念成為地產(chǎn)股的投資主線，而整體上市帶來的爆發(fā)性增長(zhǎng)也使得地產(chǎn)股的上漲具有堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，從而促進(jìn)估值水漲船高。

    估值的上揚(yáng)促進(jìn)了地產(chǎn)股資本市場(chǎng)融資的活躍，也進(jìn)一步推動(dòng)了房地產(chǎn)開發(fā)商的拿地?zé)崆楹偷貎r(jià)上漲，融資難度增加使得市場(chǎng)集中度逐步提高。

    土地儲(chǔ)備的多少和其重估價(jià)值一直是市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)商的重要估值指標(biāo)。目前大部分開發(fā)商的定價(jià)比每股凈資產(chǎn)值出現(xiàn)了較大的溢價(jià)，重點(diǎn)公司溢價(jià)幅度超過100%。事實(shí)上，靜態(tài)每股凈資產(chǎn)的計(jì)算由于以下原因會(huì)存在低估現(xiàn)象：

    i.貼現(xiàn)率下降，由于流動(dòng)性充裕，資金成本下降，投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高。

    ii.預(yù)期銷售價(jià)格上漲高于模型假設(shè)。

    以萬科為例，我們做了貼現(xiàn)率、預(yù)期售價(jià)平均漲幅(2007-2012年)變動(dòng)對(duì)每股凈資產(chǎn)的敏感性分析。每股凈資產(chǎn)值(NAV)對(duì)預(yù)期價(jià)格變動(dòng)幅度相當(dāng)敏感。

    2.市盈率和PEG方式

    每股凈資產(chǎn)估值方式把地產(chǎn)開發(fā)商看成資產(chǎn)類的公司，并關(guān)注于他們手中土地資源的價(jià)值，市盈率的方式則將地產(chǎn)開發(fā)商看作生產(chǎn)類公司，關(guān)注于公司的盈利能力和成長(zhǎng)性。由于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處在快速發(fā)展階段，有持續(xù)的市場(chǎng)容量增長(zhǎng)空間，另外，行業(yè)整合的動(dòng)力也使得龍頭企業(yè)具有良好的發(fā)展?jié)摿�。因此更為直觀的市盈率法成為當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下更受歡迎的估值方式。由于業(yè)績(jī)預(yù)期增長(zhǎng)率各不相同，市場(chǎng)更傾向于采用PEG方式來對(duì)地產(chǎn)股進(jìn)行估值，以反映不同成長(zhǎng)性的地產(chǎn)企業(yè)之間的估值差異。

    小結(jié)

    1.從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)股處于資產(chǎn)泡沫時(shí)代房地產(chǎn)和股市的雙重資產(chǎn)價(jià)值重估的核心區(qū)域，估值水平必將水漲船高。

    2.市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊的強(qiáng)烈熱情可能使得房地產(chǎn)板塊在整個(gè)周期中呈現(xiàn)明顯的階段性，波動(dòng)幅度大于大市。

    3.和靜態(tài)的每股凈資產(chǎn)估值法相比，市盈率法更為直觀，也更能反映當(dāng)前中國(guó)處在持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張和行業(yè)整合期的市場(chǎng)環(huán)境。由于業(yè)績(jī)預(yù)期增長(zhǎng)率各不相同，市場(chǎng)更傾向于采用PEG方式來對(duì)地產(chǎn)股進(jìn)行估值，以反映不同成長(zhǎng)性的地產(chǎn)企業(yè)之間的估值差異。

    房地產(chǎn)板塊上升動(dòng)力十足

    房?jī)r(jià)上漲推動(dòng)一線藍(lán)籌為代表的地產(chǎn)股業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)

    今年以來，全國(guó)范圍的房?jī)r(jià)快速上漲非常明顯。以地產(chǎn)業(yè)務(wù)全國(guó)性分布最好的萬科為例，2007年前6個(gè)月的銷售均價(jià)同比上漲了24%。

    快速上漲的房?jī)r(jià)使得地產(chǎn)開發(fā)商的盈利增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過之前業(yè)內(nèi)預(yù)期，對(duì)于平均毛利率落在35-40%之間的大部分房地產(chǎn)公司來說房?jī)r(jià)上漲帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也抵消了全額征收土地增值稅帶來的負(fù)面影響。在土地和建安成本不變，費(fèi)用率不變的條件下，凈利潤(rùn)的上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過房?jī)r(jià)漲幅。

    以一家2006年毛利率為35%的開發(fā)商為例，按照預(yù)增1%方式繳納土地增值稅時(shí)，凈利潤(rùn)率約為13.9%，2007年如果房?jī)r(jià)增長(zhǎng)10%，那么考慮土地增值稅的全額清算后，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率仍將達(dá)到28%。

    地產(chǎn)板塊高估值吸引優(yōu)質(zhì)資源涌入

    較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期使地產(chǎn)板塊擁有高于市場(chǎng)平均的估值水平。高估值水平也吸引著優(yōu)質(zhì)資源源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)。1.一線藍(lán)籌公司的行業(yè)整合效應(yīng)中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開始告別高度分散化的時(shí)代，逐步進(jìn)入諸侯爭(zhēng)霸時(shí)期。

    i.土地供應(yīng)緊縮和地價(jià)的快速上漲。開發(fā)商對(duì)基礎(chǔ)資料土地的爭(zhēng)奪日益激烈，資金實(shí)力不夠的企業(yè)在首輪競(jìng)爭(zhēng)中便會(huì)被淘汰；

    ii.信貸緊縮，融資成本提高。小企業(yè)開發(fā)貸款難度增加，上市公司通過低成本融資成為行業(yè)佼佼者；

    iii.隨著消費(fèi)心態(tài)成熟，品牌門檻提高，在較為成熟的市場(chǎng)，同區(qū)域樓盤出現(xiàn)明顯的品牌溢價(jià)，品牌開發(fā)商擁有更為良好的發(fā)展環(huán)境。

    地產(chǎn)上市公司良好的資本市場(chǎng)融資能力使得他們?cè)谫Y金密集的地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)了優(yōu)越的競(jìng)爭(zhēng)地位。優(yōu)質(zhì)資源，包括土地、人才、資本紛紛向上游的、大型的企業(yè)集中，而又以藍(lán)籌上市公司和央企為代表。萬科、富力、保利等大型藍(lán)籌公司近年來土地儲(chǔ)備的快速提升和市場(chǎng)份額的迅速擴(kuò)大反映了市場(chǎng)資源集中化的加快。

    2.地產(chǎn)是最活躍的資產(chǎn)注入和整體上市板塊之一

    在資金密集度增強(qiáng)，銀行貸款融資渠道倒逼，以及全流通和股權(quán)激勵(lì)制度等制度變革，估值吸引力大幅增強(qiáng)的背景下，隱性地產(chǎn)大鱷紛紛通過資產(chǎn)注入、整體上市、H股回歸等方式浮出水面，其主體包括民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、海外上市公司等。

    民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)在融資壓力和變現(xiàn)動(dòng)力下，整體上市動(dòng)能十分充足，主要的投資風(fēng)險(xiǎn)在于道德風(fēng)險(xiǎn)。

    國(guó)有企業(yè)，尤其是央企地產(chǎn)公司背景雄厚，資源豐富，但受到所有者缺位、管理層激勵(lì)不到位等制度因素制約影響，資產(chǎn)整合進(jìn)展速度偏慢，估值水平通常已經(jīng)提前反映了部分的注入預(yù)期。

    海外上市公司回歸，北辰實(shí)業(yè)回歸A股后，上海復(fù)地、富力集團(tuán)、中國(guó)海外集團(tuán)等公司都拋出回歸計(jì)劃，其中也包括世貿(mào)股份的資產(chǎn)注入計(jì)劃。

    優(yōu)質(zhì)資源流入和整體上市增強(qiáng)了A股地產(chǎn)板塊的吸引力和代表性，地產(chǎn)板塊在股票市場(chǎng)中的地位和影響力也大幅提高。

    我們的選股標(biāo)準(zhǔn)1.分散化布局的住宅地產(chǎn)藍(lán)籌在眾多地產(chǎn)股中，一線藍(lán)籌地產(chǎn)股的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最為引人注目。我們偏好成功完成全國(guó)性布局、以住宅開發(fā)為主的地產(chǎn)商，在這輪全國(guó)性的房?jī)r(jià)上漲中，他們擁有更好的品牌形象和更為廣泛的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，并能良好地回避過度集中帶來的區(qū)域性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

    住宅開發(fā)商是現(xiàn)階段我們最看好的板塊，住宅地產(chǎn)具有自住和投資的雙重功能，擁有更廣泛的參與者，相比之下商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)更注重于租金的長(zhǎng)期回報(bào)率，因此在資產(chǎn)泡沫期住宅價(jià)格漲幅總是高于商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)。投資類地產(chǎn)商雖然擁有土地增值收益，但由于利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，缺乏牛市中最重要的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)受到限制。

    在中銀國(guó)際覆蓋的上市公司中，萬科、保利、金地屬于這類。

    2.豐厚的土地儲(chǔ)備以及強(qiáng)大的獲取能力

    雖然在土地增值稅清算政策出臺(tái)后，開發(fā)商來自土地增值的收益有所流失，但土地增值收益仍然是當(dāng)前和未來房地產(chǎn)商最主要的利潤(rùn)來源。

    目前土地資源的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)開始進(jìn)入白熱化，地價(jià)的上漲將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于房?jī)r(jià)上漲速度，土地儲(chǔ)備擴(kuò)張也成為地產(chǎn)商對(duì)外擴(kuò)張的最主要瓶頸因素。因此我們看好當(dāng)前土地儲(chǔ)備豐厚的公司，同時(shí)更也看好那些在未來的土地資源競(jìng)爭(zhēng)中具有的開發(fā)商，低風(fēng)險(xiǎn)融資能力、專業(yè)化運(yùn)作、效率、品牌和背景資源都會(huì)在獲取新的土地儲(chǔ)備中起到重要作用。

    在中銀國(guó)際覆蓋的上市公司中，華發(fā)、金地、深振業(yè)、冠城大通屬于前者，萬科、保利、金融街屬于后者。

    在土地儲(chǔ)備擴(kuò)張過程中，需要特別關(guān)注上市公司的融資能力和財(cái)務(wù)安全問題。在未來一段時(shí)間中，只要土地政府壟斷供應(yīng)和流動(dòng)性過剩環(huán)境不發(fā)生根本變化，開發(fā)商對(duì)土地資源的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，地價(jià)漲幅快于房?jī)r(jià)現(xiàn)象仍將持續(xù)。其中，各大開發(fā)商的項(xiàng)目評(píng)估能力，融資渠道拓展能力，資金周轉(zhuǎn)效率都是非常關(guān)鍵的考察指標(biāo)，也是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的重要反映。

    3.雄厚的大股東背景

    資本市場(chǎng)對(duì)資金密集型、融資渠道地產(chǎn)行業(yè)來說吸引力越來越大，整體上市成為趨勢(shì)。資產(chǎn)注入和整體上市時(shí)代，強(qiáng)勢(shì)的大股東背景對(duì)于公司未來的發(fā)展空間非常關(guān)鍵。2006年以來泛海建設(shè)(行情股吧)、天鴻寶業(yè)等一批民營(yíng)和國(guó)有地產(chǎn)公司通過資產(chǎn)注入和整體上市實(shí)現(xiàn)了烏雞變鳳凰的轉(zhuǎn)變過程，未來相關(guān)的地產(chǎn)行業(yè)實(shí)質(zhì)性重組仍將是板塊最重要和最具吸引力的投資熱點(diǎn)。

    在中銀國(guó)際覆蓋的上市公司中，招商地產(chǎn)、中華企業(yè)、華僑城屬于此類。

    行業(yè)評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市

    房地產(chǎn)板塊是房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)兩大投資品市場(chǎng)的結(jié)合點(diǎn)，因此注定成為資金的流向焦點(diǎn)。

    目前房地產(chǎn)板塊的估值已經(jīng)達(dá)到階段性高點(diǎn)，但流動(dòng)性充裕的大環(huán)境不變，房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)不會(huì)改變，房?jī)r(jià)對(duì)于地產(chǎn)商業(yè)績(jī)的加速推動(dòng)關(guān)系使得市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊增長(zhǎng)預(yù)期隨著房?jī)r(jià)不斷水漲船高，資本市場(chǎng)的火爆為地產(chǎn)類上市公司低成本融資提供了寬松的外部環(huán)境，推動(dòng)上市公司本身的快速擴(kuò)張，以及加強(qiáng)大股東整體上市和資產(chǎn)注入的沖動(dòng)。這個(gè)板塊的上漲的外部條件和內(nèi)生動(dòng)力依然不變，因此我們對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期走勢(shì)仍然看好，行業(yè)評(píng)級(jí)“優(yōu)于大市”。(來源:中銀國(guó)際)

來源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)

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