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房地產(chǎn):行業(yè)泡沫化生存建倉(cāng)首選3只股

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年09月17日 09:32

    提前釋放的購(gòu)房需求在市場(chǎng)上升時(shí)期令人矚目，其中包括提前釋放的自住和改善需求，以及較長(zhǎng)期限的投資需求(由于交易費(fèi)用的提高，短期投機(jī)需求被擠出)。房?jī)r(jià)上漲和消費(fèi)需求提前釋放之間同樣存在著循環(huán)促進(jìn)、相互加強(qiáng)的作用。進(jìn)入2007年二季度以后，銷售竣工比例一直維持在高位，顯示出城鎮(zhèn)居民購(gòu)房熱情高漲。

    從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看房地產(chǎn)市場(chǎng)在資產(chǎn)泡沫期的表現(xiàn)

    資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生前期，資產(chǎn)價(jià)格膨脹過(guò)程帶來(lái)的繁榮和財(cái)富效應(yīng)是無(wú)比誘人的，而預(yù)期泡沫破滅的警告聲總是會(huì)因?yàn)閬?lái)的太早而變得沒有意義。

    對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程也許可以簡(jiǎn)單地分為理性的繁榮、非理性繁榮、泡沫破滅三個(gè)階段，判斷市場(chǎng)處于哪個(gè)階段，對(duì)指導(dǎo)投資思路顯得非常關(guān)鍵。在資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生過(guò)程中，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)泡沫可能在什么時(shí)候達(dá)到頂峰幾乎是不可能完成的任務(wù)，但我們?cè)谙挛娜匀幌Ｍㄟ^(guò)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的觀察和比較，遴選出一些可做參考的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)，使之成為投資者對(duì)房地產(chǎn)和相關(guān)股票市場(chǎng)做出一些先行判斷的依據(jù)。

    匯率升值和房地產(chǎn)價(jià)格上漲的關(guān)系

    從亞洲各國(guó)的匯率升值時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，匯率升值和房地產(chǎn)價(jià)格膨脹之間具有相當(dāng)明顯的互動(dòng)聯(lián)系。匯率升值通常會(huì)帶動(dòng)一波房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，并成為房?jī)r(jià)見頂?shù)南刃兄笜?biāo)。

    我們比較了典型的亞洲國(guó)家和地區(qū)，包括日本、韓國(guó)、泰國(guó)、和臺(tái)灣地區(qū)，匯率升值和房?jī)r(jià)之間的相互關(guān)系，可以看到，臺(tái)灣、韓國(guó)、泰國(guó)的匯價(jià)見頂均早于房?jī)r(jià)，提早時(shí)間約為1-3年不等。

    日元的升值過(guò)程有所不同，80年代以后日元共有過(guò)兩次激烈的升值時(shí)期。第一次是1985年9月的廣場(chǎng)協(xié)議至1988年初，日元匯率翻番，帶動(dòng)了一輪地產(chǎn)價(jià)格漲升，房?jī)r(jià)泡沫在1990年破滅后對(duì)整個(gè)90年代的日本經(jīng)濟(jì)造成了重大的消極影響；之后93年開始的第二輪日元匯率大幅升值由美日間貿(mào)易爭(zhēng)端再度引發(fā)，這輪升值已經(jīng)不能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生推動(dòng)作用了。

    上述的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，匯率升值過(guò)程和房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)程有緊密聯(lián)系，而房地產(chǎn)價(jià)格的通常出現(xiàn)在匯率見頂之后，那么也許我們可以把匯率作為房?jī)r(jià)和地價(jià)的先行指標(biāo)來(lái)看。由于有管制的人民幣升值為預(yù)期本幣升值帶來(lái)了充分的時(shí)間和空間，因此可以認(rèn)為，如果沒有特別的政策變化，目前中國(guó)房地產(chǎn)仍處在一個(gè)較長(zhǎng)的景氣上升周期中。

    地價(jià)和房?jī)r(jià)的相互關(guān)系

    地價(jià)和房?jī)r(jià)在資產(chǎn)價(jià)格膨脹階段共同上漲，而土地作為房地產(chǎn)投資價(jià)值的核心載體，在上漲期間，地價(jià)漲速總是會(huì)超過(guò)房?jī)r(jià)的漲速。較長(zhǎng)的開發(fā)周期、過(guò)高的地價(jià)和前期土地囤積在房?jī)r(jià)下跌時(shí)將成為開發(fā)商的最大負(fù)累。

    作為上游生產(chǎn)資料，土地價(jià)格的變動(dòng)表明了開發(fā)商對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，而開發(fā)商的預(yù)期不可能完全理性，很難避免宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響。我們查詢相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，各國(guó)房?jī)r(jià)和地價(jià)見頂時(shí)間并無(wú)明顯先后分別。以泰國(guó)和韓國(guó)為例，泰國(guó)的地價(jià)早于房?jī)r(jià)見頂約一年時(shí)間，韓國(guó)則是地價(jià)晚于房?jī)r(jià)見頂約9個(gè)月。

    高端和中心城市地產(chǎn)更具吸引力

    我們?cè)趯?duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中還可以看到另一個(gè)普遍現(xiàn)象，那就是高端地產(chǎn)和中心城市地產(chǎn)在整個(gè)過(guò)程中表現(xiàn)出來(lái)了上漲過(guò)程中的爆發(fā)性和下跌過(guò)程中的抗跌性。我們認(rèn)為，高端地產(chǎn)主要是由于其資源的稀缺性，中心城市在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)具有人口和經(jīng)濟(jì)資源流向的支持，需求基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。

    這點(diǎn)在香港的最近一輪房地產(chǎn)景氣周期中表現(xiàn)的相當(dāng)顯著，當(dāng)?shù)馗叨朔康禺a(chǎn)，下圖中標(biāo)志為HK-A級(jí)房?jī)r(jià)指數(shù)目前已經(jīng)回到96-97年頂峰水平，其他中到低端住宅指數(shù)則離高點(diǎn)還有相當(dāng)距離。

    小結(jié)：

    1.國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，匯率升值過(guò)程和房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)程有緊密聯(lián)系，而房地產(chǎn)價(jià)格的則多出現(xiàn)在匯率見頂之后，那么也許我們可以把匯率作為房?jī)r(jià)和地價(jià)的先行指標(biāo)來(lái)看。由于人民幣匯率升值充分的時(shí)間和空間，因此可以認(rèn)為，如果沒有特別的政策變化，目前中國(guó)房地產(chǎn)仍處在一個(gè)較長(zhǎng)的景氣上升周期中。

    2.作為上游生產(chǎn)資料，土地價(jià)格的變動(dòng)表明了開發(fā)商對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，而開發(fā)商的預(yù)期不可能完全理性，很難避免市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響。各國(guó)房?jī)r(jià)和地價(jià)見頂時(shí)間并無(wú)明顯先后差異。

    3.高端地產(chǎn)和中心城市地產(chǎn)在整個(gè)過(guò)程中表現(xiàn)出上漲過(guò)程中的爆發(fā)性和下跌過(guò)程中的抗跌性。主要原因包括：高端地產(chǎn)的資源稀缺性，中心城市作為較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)人口和經(jīng)濟(jì)資源流向中心，需求基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。

    調(diào)控困境，政策何去何從

    在不發(fā)生大的政策面調(diào)整的情況下，房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價(jià)格將延續(xù)其自我加強(qiáng)的天性而使得泡沫膨脹以至于最后的崩潰，制定宏觀調(diào)控政策的目標(biāo)則是在泡沫產(chǎn)生過(guò)程中，適時(shí)控制其膨脹速度，或提早刺破剛生成的泡沫，以避免泡沫崩潰時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的破壞性影響。

    然而房地產(chǎn)調(diào)控政策能否在增長(zhǎng)和穩(wěn)定之間取得平衡，是值得疑問的，尤其是在之前三年多的調(diào)控歷程具有明顯反作用的先例下。由于中國(guó)土地供應(yīng)市場(chǎng)完全由政府壟斷，在這種規(guī)則制定者和游戲玩家同為一體的前提下，很難找到政府利益和房?jī)r(jià)調(diào)控之間的制衡點(diǎn)，出臺(tái)嚴(yán)厲調(diào)控措施的內(nèi)生動(dòng)力不足，同時(shí)，中央和地方政府的政策博弈也會(huì)長(zhǎng)期存在。

    我們認(rèn)為可能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的政策調(diào)控包括以下幾個(gè)方面：

    開征物業(yè)稅

    在西方發(fā)達(dá)國(guó)家開征物業(yè)稅是比較通行的做法，而且物業(yè)稅也已成為地方政府的主要財(cái)政收入，和所得稅、增值稅一起被稱為國(guó)際通行的三大稅種。物業(yè)稅的開征將大幅提高物業(yè)持有成本，對(duì)于緩解市場(chǎng)供給矛盾將起到直接的作用。

    中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的特色之一是其作為發(fā)展中國(guó)家，卻擁有超高的住宅私有化率。住房租賃法律體制不健全，以及大量的投資性購(gòu)房集中在少數(shù)富人手里是私有化率高的主要原因。房?jī)r(jià)的上漲進(jìn)一步加劇了財(cái)富的轉(zhuǎn)移過(guò)程，使得社會(huì)財(cái)富分配不均的問題愈加嚴(yán)重。

    正是由于過(guò)高的私有化率和財(cái)富分布不均，我們認(rèn)為開征合理稅率的物業(yè)稅是當(dāng)前控制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的最有針對(duì)性和最有效手段。當(dāng)前物業(yè)稅推出進(jìn)度顯得相當(dāng)緩慢，除了技術(shù)原因外，更重要的是取決于國(guó)家對(duì)于社會(huì)各階層的利益協(xié)調(diào)的決心。

    大幅加息

    我們?cè)谏衔姆治隽四壳皩?shí)際利率走低的現(xiàn)象，低實(shí)際利率使得資產(chǎn)價(jià)格膨脹，只有大幅升息才可能對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，使投資市場(chǎng)的貨幣流入儲(chǔ)蓄市場(chǎng)。但是，由于中國(guó)中低端制造業(yè)占比較高，如果國(guó)內(nèi)利率大幅提升，資金成本提高，同時(shí)也加大人民幣升值的壓力，將使得制造業(yè)受到更大打擊，因此中國(guó)大幅加息的可能性并不大。

    提高保障性用房供應(yīng)量

    中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)極度缺乏住房保障體系，加大政策性用房，特別是廉租房的供應(yīng)，對(duì)于緩解快速城市化過(guò)程中的巨大的市場(chǎng)化需求，調(diào)節(jié)社會(huì)矛盾將起到重要作用。國(guó)家近期逐步提高了對(duì)廉租房制度的重視，但受制于財(cái)政資金和土地供給，各地保障性用房的供應(yīng)面很小，難以影響到商品房市場(chǎng)的走向。

    從各大城市的十一五住宅發(fā)展規(guī)劃中看，保障性住房的總供給量在全部增量供給中占10-17%之間，在存量中占比則更微不足道。

    未來(lái)中央政府將把調(diào)控重點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策保障用房的供給，從商品房市場(chǎng)和住房保障體系兩方面解決市場(chǎng)問題，8月份國(guó)務(wù)院出臺(tái)《解決城市低收入家庭住房困難問題的意見》，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了保障性住房的供給，包括土地出讓凈收益用于廉租住房保障資金的比例不得低于10%。并提出2008年底前，東部地區(qū)和其他有條件的地區(qū)要將保障范圍擴(kuò)大到低收入住房困難家庭的目標(biāo)。

    提高政策保障住房的供給是保持房地產(chǎn)市場(chǎng)和社會(huì)穩(wěn)定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是解決目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)畸形的重要舉措。但是這個(gè)政策需要時(shí)間和較大的地方政府財(cái)力來(lái)保障實(shí)施，短期效果有限。

    增加土地和住宅供給

    由于耕地紅線的存在，增加土地供給主要方式是促進(jìn)存量土地的開發(fā)，加大對(duì)閑置土地的利用。增加住宅有效供應(yīng)主要方式是嚴(yán)格執(zhí)行70/90政策，增加中小套型房屋數(shù)量的供給，以滿足公眾更廣大的居住需求。國(guó)家發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，2007年1—7月，在批準(zhǔn)的預(yù)售商品住房供應(yīng)中，90平方米(含)以下的住房套數(shù)占比由2006年的34.39%，提高到今年1—7月的39.26%；面積占比由21.16%提高到24.88%。雖然小幅上升，但顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到當(dāng)初的政策目標(biāo)，進(jìn)一步貫徹90/70政策應(yīng)該是未來(lái)地產(chǎn)政府政策執(zhí)行方面的重點(diǎn)之一。

    另外，提高二手房交易市場(chǎng)的活躍程度應(yīng)該是增加有效供給的可行方式，合適的政策是適當(dāng)降低交易稅率、提高持有環(huán)節(jié)稅費(fèi)

    收緊銀行貸款

    2007年下半年，央行收縮信貸信號(hào)明確，包括對(duì)住房消費(fèi)貸款的收緊和對(duì)開發(fā)貸款的收緊兩部分，近期深圳各大銀行已經(jīng)紛紛收緊信用度較低的一手房貸款和二手房按揭貸款。提高首付比例至40-50%的傳言也甚囂塵上。我們傾向于認(rèn)為國(guó)家不會(huì)一刀切形式地提高首付比例，因?yàn)檫@種做法對(duì)自住需求的影響大于對(duì)投資需求的影響；而是針對(duì)性地根據(jù)各地情況對(duì)第二套以上的住房提高首付款比例，或縮短貸款期限。按揭貸款政策的調(diào)整可以降低購(gòu)房者支付能力，從而一定程度上遏制投資需求。

    收緊銀行貸款主要目的是保護(hù)銀行金融體系的安全，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率很高，商業(yè)銀行貸款中房地產(chǎn)類貸款比重較低，2006年對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)貸款和消費(fèi)信貸合計(jì)占比16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的30%以上的房地產(chǎn)貸款占比。如果進(jìn)一步收緊信貸，銀行在地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)將更小。銀行體系較高的安全性將減少房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)的恐慌性拋售風(fēng)險(xiǎn)，從而限制房?jī)r(jià)下跌幅度。

    預(yù)售資金監(jiān)管

    預(yù)售資金監(jiān)管的目的主要是防止?fàn)€尾樓的出現(xiàn)，并保障銀行資金安全。預(yù)售資金監(jiān)管對(duì)高漲的房?jī)r(jià)難以產(chǎn)生直接抑制作用，由于資金成本提高會(huì)影響住宅供給，可能進(jìn)一步加劇供求關(guān)系的緊張。

    嚴(yán)格征收房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅

    當(dāng)前大多數(shù)地區(qū)執(zhí)行的按總額一定比例征收的二手房轉(zhuǎn)讓所得稅和土地增值稅，事實(shí)上把增值稅和所得稅與營(yíng)業(yè)稅等交易環(huán)節(jié)稅收混淆，在上升市場(chǎng)中高交易稅率可以輕易地被轉(zhuǎn)嫁到下家身上，起不到控制房?jī)r(jià)上漲的目的。嚴(yán)格地按稅法規(guī)定執(zhí)行二手房轉(zhuǎn)讓所得稅和土地增值稅，可以降低資本利得預(yù)期，緩解投機(jī)盛行的現(xiàn)狀。

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