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電力行業(yè):維持平穩(wěn)增長態(tài)勢買入2只龍頭股

2007年08月08日 08:54

徐穎真

    6月份以來電力板塊明顯走弱于大盤，與我們在6月中旬發(fā)布的中期策略中的判斷契合，當時我們的核心觀點是：上半年電力板塊由于低價+整體上市資產(chǎn)注入預期帶來的股價超漲將在下半年得到修正，板塊不再具備整體跑贏大盤的條件

     530調整以來大盤再創(chuàng)新高，但電力板塊漲幅落后，應證了我們在中期策略中給出的基本判斷，從重點個股看6月份以來的調整逐步消化了前期的估值壓力，雖然行業(yè)難以整體跑贏大盤，但個股孕育了局部投資機會

    行業(yè)仍舊維持平穩(wěn)增長的態(tài)勢

    經(jīng)濟的強勁增長導致發(fā)電量加速增長，06年全年用電量增幅13.99%，而07年上半年用電增速達到15.56%，月增速繼續(xù)環(huán)比提升。06年-07年火電行業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)改善，行業(yè)利潤率維持在歷史較高水平，07年前5個月火電行業(yè)利潤總額同比增長達到55%

    若干水電公司在三季度將值得期待

    長江電力、桂冠電力、黔源電力三家公司的共性因素有：1、06年均備受枯水困擾，07年上半年來水正常，下半年有來水趨好的跡象，由于06年業(yè)績普遍低于正常年份因此在較低的基數(shù)上07年有望實現(xiàn)較好的增長；2、均有較明確的整體上市或資產(chǎn)注入預期；3、3季度可能是預期明確的時間點

    中長期景氣判斷未發(fā)生變化——穩(wěn)中有升

    煤價：旺季繼續(xù)上漲的可能較大，但對火電行業(yè)影響不會太大；電價：未來煤價進一步上漲方能加大煤電聯(lián)動實施預期；利用率：用電加速增長緩解了06年大量機組投產(chǎn)的壓力，節(jié)能減排、上大壓小的政策導向進一步減輕機組利用率壓力，因此利用小時數(shù)07、08年波動不大，預計07年全年行業(yè)利潤的增長仍在30%以上

    市場重心的再次上移再次凸顯電力公司估值優(yōu)勢，看好3季度有所“動作”的電力公司，

    行業(yè)評級維持：“中性”，看好公司：國投電力、長江電力，關注桂冠電力、國電電力等

     6月份以來電力板塊出現(xiàn)顯著調整，“估值洼地”再現(xiàn)

    從6月1號到現(xiàn)在跑輸大盤約5%

    簡單統(tǒng)計，6月份以來上證綜合指數(shù)漲幅15%，滬深300指數(shù)漲幅21%，wind電力指數(shù)漲幅9.6%，5.30調整以來電力指數(shù)始終未隨著市場而創(chuàng)新高，電力龍頭品種除個別公司漲幅較大外其余均較前期高點有15%以上回落，主要品種07年動態(tài)PE回到20-25倍之間。

    與上下游行業(yè)及市場的整體估值水平相比，電力板塊再現(xiàn)“估值洼地”截至8月3號深滬a股全市場靜態(tài)PE為53倍，滬深300整體法計算靜態(tài)PE為49倍，滬深300公用事業(yè)公司整體法計算靜態(tài)PE為45倍。滬深300中公用事業(yè)成分公司20家其中電力公司17家，其中市值最大的9家電力公司的靜態(tài)PE為37倍，與電力行業(yè)的上游煤炭行業(yè)的龍頭公司相比無論動靜態(tài)估值電力公司均出現(xiàn)較明顯低估。

    行業(yè)維持平穩(wěn)增長

    發(fā)電量持續(xù)加速增長

     06年5月份開始發(fā)電量增速逐月上揚，06年全年增速達到13.5%，超出05年增速，07年3月份以來發(fā)電量增速繼續(xù)環(huán)比提升，電力彈性系數(shù)同時提高，07年上半年達到1.39，電力需求增長呈現(xiàn)對經(jīng)濟增長的放大反映。

    水電水情波動與盈利波動

     06年全國主要流域來水低于常年，造成水電行業(yè)利潤同比幾乎持平，06年全年水電機組利用小時數(shù)下降7.5%，且06年全年呈現(xiàn)明顯上半年豐水、下半年枯水的局面，07年上半年主要流域來水仍然偏枯，兼之06年上半年基數(shù)較高，因此水電發(fā)電量幾無增長，預計下半年將有所改善。但水電公司個體的差異性大，行業(yè)數(shù)據(jù)不足以作出對公司的投資判斷

    用電增長的區(qū)域特征

     07年上半年全國用電增長15.56%,其中以廣東、河北、河南、山西等省對總量的增長貢獻最為突出，此外內蒙、福建、云南、陜西、廣西、甘肅等省電量基數(shù)較低，但增速驚人，有2方面原因，之一，這些地區(qū)高耗能工業(yè)發(fā)展迅猛；之二，以上地區(qū)在07年初不同程度存在用電緊張、錯峰讓電等現(xiàn)象，因此隨著大量機組投產(chǎn)有效需求被釋放。用電占全國的1/10強的廣東省07年開始用電增長加速值得關注。

    設備利用率變化分析

     2007年上半年6000千瓦規(guī)模以上發(fā)電設備容量達到6.2315億千瓦，同比提高20.8%，由于電力需求維持高位，設備利用率的下降并不十分嚴重，07年上半年水電普遍少發(fā)，火電機組利用率僅下降3.76%，全部發(fā)電設備利用率下降3.94%。

    中電聯(lián)和國網(wǎng)公司分別預測07年全年全國投產(chǎn)的機組為8500萬和9500萬千瓦，由于歷史上實際投產(chǎn)數(shù)往往高于預測值，因此我們預測07年實際投產(chǎn)數(shù)應該與06年持平，即大約1億千瓦。

    從全國范圍來看，07年裝機的增長16%、需求的增長15%，因此利用小時將下降，但幅度并不大，08年全國范圍看利用小時數(shù)將與07年持平，由于用電需求增長因地區(qū)而異，且各地機組投產(chǎn)情況有較大差異，因此未來2年利用率變化的區(qū)域性差異較大。

    水電公司三季度值得期待

    我們所重點覆蓋的3家水電公司：長江電力、桂冠電力和黔源電力三季度均孕育著變化的機會，詳見我們相關的點評及深度報告(《長江電力中報點評：中報業(yè)績符合預期、期待下半年驚喜》、《桂冠電力訴訟事項點評：短期利空出盡、關注巖灘收購》、《黔源電力：機組大量投產(chǎn)難以帶來業(yè)績同步增長》)。這3家公司共性的因素有：1、06年均備受枯水困擾，07年上半年來水正常，下半年有來水趨好的跡象，由于06年業(yè)績普遍低于正常年份因此在較低的基數(shù)上07年有望實現(xiàn)較好的增長；2、均有較明確的整體上市或資產(chǎn)注入預期；3、3季度可能是預期明確的時間點。此外，我們仍堅持中期策略報告中對水電行業(yè)的長期看好的基本觀點，觀點主要有：1、水電公司沒有周期性，水情波動只是短期擾動因素，水電公司長期的業(yè)績穩(wěn)定性必然高于火電行業(yè)，因此可以給予超出火電的估值水平；2、水電開發(fā)進入高峰期，水電開發(fā)成本大幅提升，水電電價提升空間巨大。

    存量水電資產(chǎn)價值具有較大的重估空間，集團對上市公司的水電資產(chǎn)的重估注入有望引發(fā)市場對水電資產(chǎn)資源價值的再認識；3、基于同一流域的梯級電站開發(fā)能夠有效提升水資源利用率，將帶來顯著內生增長；4、火電上網(wǎng)電價與水電上網(wǎng)電價的差距越來越大，也加大了水電電價上調預期。

    維持中期策略中對行業(yè)景氣的基本判斷

    之一：煤價——淡季小幅回落、旺季可能繼續(xù)上漲、長期向上

    下游的旺盛需求和煤炭行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策共同導致煤價呈長期上漲趨勢，但即使未來進一步上漲對火電行業(yè)的影響也不再像05年那樣劇烈。煤電聯(lián)動政策一定程度保證了火電行業(yè)的利潤水平。

    之三：電價——下半年煤價再次上漲方有望迎來第三次煤電聯(lián)動

    通脹壓力與電力行業(yè)利潤大幅復蘇兩方面原因導致預期中的三次聯(lián)動未能出臺。我們判斷3、4季度電煤的再次季節(jié)性上漲方能帶來再次電價上調的明確預期總體來說，火電行業(yè)全行業(yè)07年仍有較快的利潤增長，行業(yè)景氣將繼續(xù)回升。

    行業(yè)評級：維持“中性”，但看好低估帶來的階段性機會

    前期調整較好的消化了6月份高點時期的估值壓力，行業(yè)景氣度的平穩(wěn)上升孕育著板塊局部投資機會，我們最看好公司是：國投電力、長江電力，分析如下：

    國投電力：配股有望近期上會，當前股價含權、股價明顯低估

     4月份公告了配股事項，擬10配3股，即配股數(shù)約2.44億股，募集資金約15億，投入四個項目。除收購“920”項目外，其他3項投資項目均已在公司投資范圍內，因此不能直接帶來業(yè)績增厚，增厚主要體現(xiàn)在資金成本的節(jié)約上。按公司董事會決議計算配股價約6.15元，僅相當于當前股價的36%，相當于“除權價”14.6元。預計配股將在本月最遲下月上會。

    本次配股募資收購的大峽電站、廈門國際、國投曲靖三公司的部分股權可分別提高權益利潤貢獻2000萬、1900萬和1300萬，即直接的利潤增量合計5200萬，綜合評價如下：1、不考慮配股則07年當年可實現(xiàn)凈利潤5.7995億，即EPS為0.71元；2、考慮配股因素——假設9月30日實施配股07年預測凈利潤為5.93億，在總股本增加2.44億的情況下，預測EPS為0.56元。08年公司利潤的變化因素主要有，若干電廠所得稅稅率將出現(xiàn)調整、各個電廠利用小時的變化、靖遠二期1臺機組折舊結束，我們假設除享受西部大開發(fā)政策優(yōu)惠的電廠仍維持目前的所得稅稅率，其他電廠每年稅率上升2%測算，則08年按10.57億總股本攤薄后EPS為0.69元，同比07年增長21%公司目前08年動態(tài)估值約20倍，處在大火電公司估值的低端，鑒于公司在本次配股收購后仍有不斷收資產(chǎn)的預期，我們認為公司目前股價相對低估，給予“推薦”評級，目標價20元。

    長江電力：央企整體上市，下次花落誰家？

    中報借助建行4億股股權的轉讓實現(xiàn)凈利潤72%的增長，根據(jù)公司07年董事會計劃三峽總發(fā)電量638億千瓦時，公司分配電量316億千瓦時，計劃葛洲壩發(fā)電量148億千瓦時，即公司擁有發(fā)電機組計劃總發(fā)電量464億千瓦時，按照該電量測算，全年可實現(xiàn)經(jīng)營性凈利潤約45億。右岸首臺22#機組在5月份試運行，其他3臺也將在9月、11月前后投產(chǎn)，較早先三峽集團的安排有所推遲，對上市公司而言，07年可增加分配電量。從7月份的情況看，下半年來水有偏好的趨勢，可能成為業(yè)績超預期的因素。

    繼公司06年10月份以每股4.6元的價格收購廣州控股10.66億股股權之后公司又于07年4月份與湖北國資源簽訂《關于戰(zhàn)略收購湖北能源集團的協(xié)議》，以現(xiàn)金31億元收購其45%股權、07年6月份以4.5元價格收購上海電力1.564億股股權，除以上對電力項目的戰(zhàn)略投資外，公司還參與了云南銅業(yè)等公司的定向增發(fā)，以上投資均獲得顯著的投資收益，按照當前公司所投資項目的市值測算，預計增值達到97億，可增加每股凈資產(chǎn)1元以上。

    公司目前股價對應07年30倍PE，估值合理，但鑒于08年公司有望實施整體上市，我們初步測算整體上市將注入公司的資產(chǎn)主要有18臺三峽機組+金沙江公司在建項目，合計裝入資產(chǎn)約1000-1100億，假設50%股權融資，則公司股本攤薄約33%，以09年作為完整的測算年度我們預計可實現(xiàn)經(jīng)營性凈利潤101億(含持有股權的投資收益)，即EPS約0.795元，如果縮小股權融資規(guī)模而多使用負債融資不排除業(yè)績增厚到0.85元左右的可能性，基于該預期，我們仍給予“謹慎推薦”評級，6個月目標價20-23元。

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來源：國信證券

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