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1.3成就卓越的路徑
從本土經(jīng)營(yíng)到跨國(guó)經(jīng)營(yíng)。大銀行的發(fā)展史就是一部并購(gòu)史。在花旗195年和匯豐142年的發(fā)展歷史中，通過不斷并購(gòu)發(fā)展壯大，從而成為所在區(qū)域或國(guó)家的經(jīng)濟(jì)支柱。全球經(jīng)營(yíng)，一方面使經(jīng)驗(yàn)得到有效復(fù)制，效率得到提升；另一方面分散了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，分享了新興經(jīng)濟(jì)體的成長(zhǎng)果實(shí)。
長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)�；ㄆ旌蛥R豐這樣的銀行巨人，分別在過去的10年和14年中實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)12.5%和19.9%的復(fù)合增長(zhǎng)率，16.5%和17.7%的總資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率，凈資產(chǎn)收益率保持在18%和13.7%。
二、銀行業(yè)估值討論
2.1相對(duì)估值法
相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單直觀，但缺點(diǎn)在于跟隨市場(chǎng)潮流。當(dāng)市場(chǎng)平均估值水平上升時(shí)，水漲船高；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，跌無止境。無論上漲還是下跌，時(shí)間和幅度都會(huì)大大超出我們的預(yù)期。因此我們認(rèn)為相對(duì)估值法更適合于某一時(shí)段在同類股票中找出相對(duì)低估者。
雖然與美國(guó)和香港市場(chǎng)比較，目前A股股價(jià)有所高估，但是考慮到2008年的所得稅并軌形成的利好因素，我們預(yù)計(jì)2008年和2009年上市銀行平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度為40%和23%，用2009年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算的市盈率和市凈率平均值為16倍和2.6倍，與國(guó)際平均估值水平一致。
2.1.1市盈率法
目前A股估值高于境外可比銀行。香港上市銀行平均PE和PB為16.7倍和1.89倍。美國(guó)上市銀行平均PE和PB為13.4倍和1.47倍。而A股上市銀行2007年的平均PE和PB分別為28倍和3.7倍。
目前A股估值接近花旗和匯豐歷史估值上限�；ㄆ煦y行在過去10年間，PE最高估值為30.6倍，目前A股銀行估值與其接近；匯豐銀行過去14年間，PB最高估值3.6倍，花旗銀行在過去10年間最高PB估值4.9倍，目前A股估值接近上限。
2.2.2市凈率法
發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的銀行股PB和ROE之間具有穩(wěn)定的關(guān)系。通過對(duì)美國(guó)、香港、印度、中國(guó)的所有上市銀行PB和ROE關(guān)系的統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)：美國(guó)和香港地區(qū)上市銀行的PB和ROE存在明顯的線性相關(guān)性，尤其是香港。發(fā)展中國(guó)家如印度，上市銀行估值水平相差較大。當(dāng)然這也與樣本數(shù)量相關(guān)，美國(guó)的樣本數(shù)量為369個(gè)，代表性比較強(qiáng)。我們認(rèn)為，隨著中國(guó)市場(chǎng)和投資人成熟度的提升，PB與ROE的相關(guān)度會(huì)逐步提升，因?yàn)楣镜挠芰κ枪蓛r(jià)永恒的支撐。
目前A股靜態(tài)估值高于美國(guó)和香港。我們分別按照美國(guó)和香港的PB與ROE的線性關(guān)系式，用中國(guó)商業(yè)銀行2007年預(yù)測(cè)平均ROE計(jì)算出PB分別為2.6倍和2.1倍。目前A股2007年估值分別比美國(guó)和香港高出42%和76%。A股2009年估值水平與之比較接近。
參照美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)為：PB=11.3*13.3%+1.1=2.6倍；參照香港市場(chǎng)數(shù)據(jù)為：PB=15.5*13.3%=2.1倍。 |
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