無論是個人投資者還是機構投資者，資金的投資期限是確定資產(chǎn)配置的重要依據(jù)。一方面，投資期限的長短在很大程度上決定了投資資金的風險承受能力；另一方面，在風險和收益成正比的假設下，投資期限也決定了資金的收益水平。所以通常情況下，長期資金的預期投資收益率高于中短期資金。

    投資理念約束下的資產(chǎn)配置

    三百六十行，行行有成規(guī)。在保險資產(chǎn)管理行業(yè)，在對資金性質(zhì)的判斷上，“壽長財短”是國內(nèi)保險資產(chǎn)管理行業(yè)長期以來習慣成自然的行規(guī)。之所以如此，行業(yè)內(nèi)普遍認為，壽險負債是長期負債，比較而言，財險負債則多是責任期限在一年以內(nèi)的中短期負債，根據(jù)資產(chǎn)負債匹配的原理，資產(chǎn)和負債的期限也要進行匹配，因此，在構建投資組合時，“壽長財短”的投資組合策略似乎是完全符合邏輯的。

    (一)財險和壽險資金投資理念的差異

    在投資理念上，保險資金運用最為核心和基本的理念是“三性平衡”，即在安全性、收益性、流動性之間應當達到協(xié)調(diào)統(tǒng)一。同樣的三性，但是隨著三性排列順序的變化，也會折射出投資理念的重大差異，比如通常壽險公司的排列順序是“安全性、收益性、流動性”，而財險公司的排列順序則是“安全性、流動性、收益性”，財險公司將流動性置于收益性的要求之前，其投資理念反映出對資金短期流動性的優(yōu)先考慮、不惜以犧牲一定的收益性為代價。

    (二)清晰界定期限匹配的原則要求

    北美精算師協(xié)會對保險公司資產(chǎn)負債管理的定義為：“它是力求資產(chǎn)和負債經(jīng)營決策相互協(xié)調(diào)的管理行為，它是在既定的風險約束和風險承受能力的前提下，對與資產(chǎn)和負債有關的決策進行制定、實施、監(jiān)控和修改的持續(xù)過程�！�

    在投資組合的期限匹配方面，應當在風險可控、可承受的前提下，使投資收益最大化為原則。首先，保險公司負債經(jīng)營的性質(zhì)決定了保險資金運用必須以資產(chǎn)負債匹配管理為起點，資產(chǎn)負債匹配管理的內(nèi)容包括期限匹配、總量匹配、流動性匹配、資產(chǎn)性質(zhì)匹配、幣種匹配等多方面的要求。其次，即使對同一公司的資金也要根據(jù)所屬賬戶的不同、或者同一賬戶中不同類型的資金性質(zhì)，針對性地設置資金投資期限。最后，根據(jù)不同的風險承受能力，又要適度把握資產(chǎn)負債匹配的程度，保持適度的靈活性，比如，在風險可控的前提下，“短負債長資產(chǎn)”的資產(chǎn)錯配結構有利于提高保險公司的盈利能力。

    重新認識財險資金的性質(zhì)

    (一)巴菲特在伯克希爾的投資實踐

    2011年一季度，巴菲特用最簡單、樸實和親切的語言發(fā)布了2011年致伯克希爾股東的信，總結回顧2010年的投資業(yè)績、闡述其價值投資理念。巴菲特說：“在大型保險業(yè)務領域，伯克希爾在我看來是全球最好的�！�

    一是GEICO、General Re等4家以財險和再保業(yè)務為主的保險公司創(chuàng)造的長期沉淀資金已經(jīng)達到了658億美元，其中GEICO是美國第四大汽車保險公司，同時是美國最大的直銷保險公司，擁有超過1000萬名客戶，承保超過1600萬輛機動車。在過去40年中，巴菲特的保險資金投資組合年均投資收益達到了19.9%，但是隨著管理的資金日益龐大，投資收益率不可避免地開始下滑；

    二是伯克希爾的保險業(yè)務連續(xù)8年都在盈利，承保利潤總計170億美元。在大談投資理念和投資業(yè)績、強調(diào)“好于無息”的長期穩(wěn)定的保險資金帶來的資源稟賦后，巴菲特還飲水思源，特別總結和強調(diào)了伯克希爾的保險業(yè)務成功的四個原則：首先，對于所有可能產(chǎn)生保單發(fā)生損失的風險有一個基本的理解；其次，對于實際損失和潛在損失的任何承保風險之間的概率都要有保守估計；再次，承保利潤的制定，平均來講，發(fā)生在預期中的承保損失和營運成本能夠被覆蓋；最后如果無法得到合適的承保利潤，那就放棄這個保險業(yè)務。

    (二)國內(nèi)三大財險公司業(yè)務高速增長

    由于獲得上市公司公開信息的便利性，我們再來看看國內(nèi)最大的三家財險公司人保財險、平安產(chǎn)險、太平洋(601099,股吧)產(chǎn)險的情況，近年來三大財險公司經(jīng)營狀況出現(xiàn)了持續(xù)改善和高速增長的態(tài)勢。

    一是隨著行業(yè)一系列新規(guī)的有效實施，近年來財險公司經(jīng)營環(huán)境有所改善、承保盈利能力進一步增強，2010年三家上市公司財險綜合成本率都已經(jīng)降到100%以下，具體來看，人保財險、平安產(chǎn)險、太平洋產(chǎn)險綜合成本利率分別為97.8%、93.2%、93.7%。

    二是分散型業(yè)務的高速增長，其中機動車輛保險是增速最快的分散性業(yè)務，2010年全年，財產(chǎn)險業(yè)務保費同比增長35.64%，機動車輛保險同比增長39.36%，機動車輛保險業(yè)務收入占到了財產(chǎn)險公司業(yè)務的比例為74.60%。承保結構的改善，有利于保險公司議價能力的提升和依靠大數(shù)法則下經(jīng)營風險的管控。特別值得一提的是，三大財險公司的電話車險大戰(zhàn)如火如荼，其營銷模式也正是對巴菲特旗下GEICO經(jīng)營模式創(chuàng)新式的模仿，GEICO經(jīng)營模式在中國得到了成功的復制。

    三是單一巨災對保險公司的償付能力影響甚微。以市場規(guī)模最大的人保財險為例， 2001年至2008年8個經(jīng)營年度，公司支付重大自然災害賠款合計130多億元，其中臺風洪水損失超過60億元，雪災賠款超過60億元。在目前的業(yè)務模式下，單一的巨災對財險公司流動性很難造成重大影響。

    (三)財險資金可作長期資金使用

    從公開披露的信息看，以三大上市公司為代表的財險公司可運用資金規(guī)模持續(xù)擴大，截止到2010年12月31日，人保財險、平安產(chǎn)險、太平洋產(chǎn)險可運用資金余額分別達到了1513.48億元、648.04億元、498.56億元。在管理模式上，也呈現(xiàn)出兩個特點，一是集中度不同，有公司是全部委托給保險資產(chǎn)管理公司管理，資金集中度接近100%；也有公司只將長期沉淀資金委托給保險資產(chǎn)管理公司管理，資金集中度只有75%左右。整體而言，由于流動性的考慮，財險資金的集中度整體低于壽險公司的集中度。二是投資組合期限設置較短，固定收益類投資占到了保險資金運用半數(shù)以上的規(guī)模，長期以來，由于資金性質(zhì)的限制，財險固定收益類投資組合在久期的設定上往往會低于壽險資金，目前行業(yè)內(nèi)三家上市財險公司一般設置在3年左右，而壽險公司一般設置為8年左右。

    壽險負債是長期負債，財險負債是中短期負債，這是不爭的事實。但是，對于財險資金性質(zhì)的認識還需考慮兩個因素：一是財險的責任期限結束后，短期資金沉淀下來，能夠長期滾動積累，在風險可控的前提下，可作為長期資金使用；二是財險的資金性質(zhì)是長是短還取決于承保的質(zhì)量，如果長期來看，保費收入能覆蓋經(jīng)營、賠付等所有支出，并略有盈余或持平，財險資金就可以作為長期資金使用。

    綜上所述，假設兩個前提成立：一是國內(nèi)財險行業(yè)如果能夠延續(xù)目前這種持續(xù)向好的良性循環(huán)格局；二是以三大上市公司為代表的財險公司保持充足的風險承受能力。在此背景下，財險行業(yè)應當重新審視和思考財險投資組合的資產(chǎn)配置，以真正享受到“好于無息”的長期穩(wěn)定的保險資金帶來的資源稟賦。

    對于財險資金性質(zhì)的認識還需考慮到財險資金可以作為長期資金使用的情況，國內(nèi)財險行業(yè)如果能夠延續(xù)目前這種持續(xù)向好的良性循環(huán)格局，以三大上市公司為代表的財險公司保持充足的風險承受能力，應重新審視和思考財險投資組合的資產(chǎn)配置。

（責任編輯：林磊）