期指程序化交易是股災禍首(上)

2007年11月20日 16:15 來源：證券時報侯書鋒

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    1987年美國股市暴跌的罪魁禍首一度被認定是期現(xiàn)市場的程序化交易。期現(xiàn)市場的程序化交易是在電腦程序協(xié)助下在市場中進行交易，其被分為兩種策略。第一種程序化交易策略是指數(shù)套利，利用市場間的價差在一個市場買入同時在另一個市場對沖賣出相同價值的頭寸，最終獲取不多的無風險收益。在1987年美國股市暴跌時期，當套利者注意到股指期貨相對于現(xiàn)貨指數(shù)被低估時，他們將在芝加哥買入標準普爾指數(shù)期貨，同時在紐約賣出標準普爾指數(shù)的所有成分股。此類交易涉及數(shù)以百計的證券和以百萬計的美元，并且只有通過電腦程序才能精確完成。

    第二種程序化交易策略是投資組合保險，即賣出股指期貨來保護股票組合價值的下降。1980年基金經(jīng)理從投資組合保險公司那里買入保險，每當股市掉頭向下時保險公司就代表基金經(jīng)理賣出期貨，然后，當對沖基金經(jīng)理的投資組合價值在下跌市場中下降時，可以通過期貨市場的空頭頭寸盈利來補償。理論上，經(jīng)過套保的持倉的損失絕不會超過價值的一定比例，而且用期貨來保護下跌趨勢中的投資組合要比通過賣出股票以減少投資組合倉位要好，因為期貨市場流動性好并且交易費用低，這些優(yōu)勢都是股票所無法比擬的。

    傳統(tǒng)觀點認為股票市場和期貨市場之間的相關性正逐步提高，在股災的當日，兩個市場間的相互作用得到明顯的體現(xiàn)。評論員相信電腦不僅加快了信息的交流和交易速度，還將期貨市場和股票市場緊密聯(lián)系在一起，期現(xiàn)市場的程序化交易既提高了股市的波動性還助漲助跌股票指數(shù)。程序化交易對股市的影響最終以潛在的惡性循環(huán)理論加以闡述。美國證券與交易委員會的市場管理部門報告了與指數(shù)相關的交易在1986年9月11和12日市場下跌時所扮演的角色：“如果股票期貨低于股票價格，不管什么原因，指數(shù)套利者將買入期貨并賣出股票，如果股票價格下跌的幅度遠遠不夠，投資組合保險公司將賣出期貨合約，造成期貨市場新一輪的下跌，這導致指數(shù)套利者進一步賣出股票，從而形成自我強化拋售的下跌周期�！背绦蚧灰桌碚撏ㄟ^對市場之間結構的分析來試圖解釋惡性循環(huán)對市場下跌幅度和速度的影響，但是回避了投資者的心理和突發(fā)事件這兩個引起1987年股災的重要因素。

    實際上，程序化交易在暴跌之前的很長一段時間名聲就不佳，早在二十世紀80年代程序化交易在華爾街嶄露頭角時就被指責增加了市場波動，而1986年9月和1987年1月股市的下跌也被歸罪于套利者和投資組合保險公司。因此，當1987年10月市場突然暴跌時，程序化交易就很自然地成為替罪羊。很難說不是權威人士為了緩解公眾的恐懼心理而找的替罪羊，因為在1929年的股災中并沒有電腦買賣或投資組合保險，而且程序化交易理論本身就有幾個問題值得懷疑。

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