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股指期貨到來現(xiàn)貨市場生態(tài)環(huán)境將發(fā)生巨變

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2006年09月06日 06:39

海通證券研究所陳露

    股指期貨上市后，股票現(xiàn)貨市場的生態(tài)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，主要表現(xiàn)在：市場的完整性將得到提高、機(jī)構(gòu)投資者的比例將增加、資金配置將重新調(diào)整、交易行為模式將發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變、市場活躍程度將提高

    進(jìn)入90年代后，股指期貨得以快速發(fā)展。美國“9·11”事件發(fā)生時，股指期貨等金融衍生品交易的成交量和持倉量猛增，創(chuàng)出歷史天量，股指期貨顯示了其正面的穩(wěn)定市場的作用，有效地規(guī)避了金融市場的風(fēng)險。股指期貨的發(fā)展也進(jìn)入了新的階段，出現(xiàn)了全球性的迅猛發(fā)展的態(tài)勢。

    美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾說：“金融衍生品市場極大地降低了對沖風(fēng)險的成本，擴(kuò)大了對沖風(fēng)險的機(jī)會，而這些風(fēng)險在從前都無法有效地進(jìn)行規(guī)避。因此，美國的金融體系比30年前更為靈活，更為有效，經(jīng)濟(jì)本身對于這些金融方面的現(xiàn)實危機(jī)也更富有彈性�！笨梢哉f，美國的經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、“9·11”恐怖襲擊、安然等大公司財務(wù)丑聞以及阿根廷違約等一系列沖擊后依然健康增長，在很大程度上應(yīng)歸功于包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品市場的發(fā)達(dá)。

    股指期貨作用發(fā)揮取決于市場環(huán)境

    各國不同的總體經(jīng)濟(jì)因素及其不同的市場結(jié)構(gòu)造成各國/地方股指期貨對現(xiàn)貨市場影響的差異。這些總體因素主要有：經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)利潤增長率、貨幣供應(yīng)增長率、消費者物價指數(shù)增長率、匯率變動率、利率變動率、石油價格變動率和其他大宗商品價格變動率、投融資制度等；市場結(jié)構(gòu)性因素主要有：股本結(jié)構(gòu)和流通性、經(jīng)紀(jì)人傭金制度、交易稅、交易監(jiān)控機(jī)制，如斷路器制度、漲跌幅限制、交易信息披露制度、交易支付機(jī)制即買空賣空制度等方面。

    總體經(jīng)濟(jì)因素中的重要因子的改變，往往會通過股指期貨更快更準(zhǔn)確地傳遞到股票市場，從而使現(xiàn)貨市場出現(xiàn)波動。以美國為例，1982年9月后，美國實質(zhì)和名義利率曾有重大改變，而S&P500股價指數(shù)期貨開始于1982年4月，一方面，股價報酬應(yīng)利率改變而產(chǎn)生波動(當(dāng)然還有其他因素)，另一方面股指期貨上市后通過價格發(fā)現(xiàn)功能，使更多更快更準(zhǔn)確的信息傳遞到現(xiàn)貨市場，從而增加了現(xiàn)貨市場的波動性。所以大部分以S&P500為標(biāo)本的研究認(rèn)為，股指期貨上市使現(xiàn)貨市場波動性增加。當(dāng)然，也有不同看法，有的研究者認(rèn)為，股指期貨在其中不起作用，僅僅是利率變化使股價報酬率波動，不能誤以為是期貨交易所引起。

    市場結(jié)構(gòu)性因素也會造成不同市場股指期貨上市后對現(xiàn)貨市場波動性影響不同。實證分析表明，日本股指期貨上市后，除了效率性增加使波動性增加外，其引進(jìn)期貨后的高交易成本與交易限制造成的定價錯誤與套利機(jī)會，也是造成現(xiàn)貨市場波動性增加的原因。

    所研究樣本的市場活躍程度亦會造成股指期貨上市在各現(xiàn)貨市場的影響力不同。成交量偏低、交頭不活躍的市場，股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響不顯著；成交量大、交易活躍的市場，股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響較顯著。臺灣期交所推出臺加權(quán)股指期貨之初，交易不活躍，成交量偏低，證實分析發(fā)現(xiàn)股指期貨上市對現(xiàn)貨市場波動性的影響不顯著。后來，臺灣股指期貨市場調(diào)降了期貨交易稅，股指期貨市場的交易活躍度大幅提高，流動性增加，提升了期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，受其影響現(xiàn)貨市場波動性增加。另外，臺灣的股票市場在實施了未成交五檔買賣價量資訊后，因交易透明度改善，股指期貨市場的信息能更快反應(yīng)到現(xiàn)貨上，使現(xiàn)貨市場波動性增加。

    決定股市走勢的根本因素沒變

    決定股票現(xiàn)貨市場走勢最重要的因素是總體經(jīng)濟(jì)因素。影響股市波動的因素是相當(dāng)復(fù)雜的。Schwert曾將影響股市波動的因子分為長期的和短期的。長期因子即所謂的基本面因素，包括各種經(jīng)濟(jì)因素等；短期因子即交易因素和制度因素，交易因素包括交易機(jī)制如漲跌幅限制、電腦程序交易，以及交易策略，而制度因素則包括信用交易制度、股市政策及期貨、期權(quán)等金融衍生品的引入。在不同的時期，占主導(dǎo)影響力的因子不同。

    在研究國內(nèi)外有關(guān)股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響的課題時，參閱的許多論文都一再提到要綜合看待股指期貨上市前后總體經(jīng)濟(jì)因素和市場結(jié)構(gòu)對市場的影響問題，不能將股指期貨上市前后現(xiàn)貨市場的波動完全歸因于股指期貨的影響。

    從前述的各國家或地區(qū)股指期貨上市時間和股指走勢圖可以看到，美國、英國、香港、德國在大牛市的開始階段推出股指期貨，日本在牛市末期推出股指期貨，而臺灣和韓國在市場大調(diào)整時期推出股指期貨。市場的趨勢性走勢并沒有因為股指期貨的上市而改變。影響市場波動的根本還是總體經(jīng)濟(jì)因素，股指期貨是一個外生因素。

    以日本為例，1985年日本和美國就匯率問題簽訂“廣場協(xié)議”后，1985年到1989年，日元對美元大幅升值到121：1，股市漲幅達(dá)3.3倍。從1970年末的1990點到1990年的38915點，日本股指漲幅接近20倍。日本于1988年9月推出日經(jīng)225股指期貨，1990年初開始，日本經(jīng)濟(jì)泡沫開始破滅，股市大幅下跌并長期低迷。大阪的日經(jīng)225股指期貨推出時已經(jīng)是牛市末期，股市既非因為股指期貨推出而走牛，也非因為股指期貨推出而大跌。股指期貨對現(xiàn)貨市場來說只是一個外生因素。上市公司的盈利能力是決定股指走勢的最重要因素。而上市公司的盈利能力是各種經(jīng)濟(jì)因素的共同作用和集中表現(xiàn)。

    從未來5年看，中國A股市場走勢的關(guān)鍵影響因素是：經(jīng)濟(jì)增長率、匯率、利率和企業(yè)利潤增長率。而股指期貨和融資融券制度是影響現(xiàn)貨市場走勢的重要輔助性因素。

來源：中國證券報