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渤海證券07下半年分析報告:偏股型基金王者歸來

2007年07月16日 13:25

郭鵬

    對于偏股型基金未來半年的預期收益率，我們認為從絕對估值來看，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)利潤，二是市場的估值水平。截至7月12日，WIND統(tǒng)計，A股市場靜態(tài)市盈率在50倍左右，而滬深300的靜態(tài)市盈率在42倍。保守估計，假設市盈率維持不變，上市公司每股收益上升30%，市場將上漲30%，偏股型基金的股票倉位按80%計算，基金凈值將有24%的上升空間。另外，隨著基金行業(yè)業(yè)績分化的加劇，“馬太效應”將日益明顯，基金行業(yè)的并購重組也將有望加速。

    下半年市場環(huán)境的變化有利于基金投資理念的彰顯，是十分適宜基金成長壯大的市場。我們有理由相信，隨著下半年投資風向逐步回歸到基本面上來，偏股型基金憑借其不斷增長的規(guī)模、出眾的投研能力，將為廣大投資者帶來凈收益，乃至較為顯著的超額收益，而不同基金之間的投資回報分化將繼續(xù)拉大。

    偏股型基金業(yè)績依然可期

    對于2007年下半年，我們認為A股市場仍處于上升趨勢之中，在資產(chǎn)注入、海外央企回歸A股市場和股權激勵等因素的刺激下，A股市場在總市值的提升上、行業(yè)分布的合理性上和盈利的增長上，都將發(fā)生極大的改觀。從資產(chǎn)配置角度，我們認為，股票的投資價值仍將大大高于債券，因此，我們將重點推薦偏股型基金，包括開放式和封閉式兩大類。

    對于偏股型基金未來半年的預期收益率，我們認為從絕對估值來看，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)利潤，二是市場的估值水平。對于企業(yè)的利潤，我們認為有三個影響因素：股改后機制變化會帶來的利潤；資產(chǎn)注入帶來的業(yè)績增厚；宏觀經(jīng)濟增長對上市公司盈利的影響。

    我們發(fā)現(xiàn)，A 股上市公司算術平均凈利潤水平近十七年來呈上升趨勢。2001年以來，上市公司凈利潤呈逐級上升趨勢，上市公司的利潤增長保持了較為平穩(wěn)的態(tài)勢，并在2006年創(chuàng)出六年來的新高，每股收益達到0.24元。此外，由于很多上市公司當年都是從集團公司中剝離出來進行發(fā)行上市的，股改后市場結構的變化使得A 股上市公司的質量改善具備很大的動因，例如通過更多的資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入以及其他整體上市等行為來優(yōu)化現(xiàn)有上市公司的質量和資產(chǎn)結構。所有以上這些潛力正蘊含出A 股市場所具有的巨大成長性價值。

    從PE 和PB 來看，目前A股市場處在歷史估值偏高的位置。目前的估值水平與2001-2002 年的水平相當。因此，我們認為，市場整體估值已經(jīng)進入較高區(qū)域。但是，考慮到以滬深300為代表的藍籌股估值水平較為合理，加上人民幣升值等因素有可能繼續(xù)提升市場估值以及上市公司盈利狀況依然可以持續(xù)，A股市場依然存在繼續(xù)上漲的理由。

    目前，A股市盈率在50倍左右，而滬深300的市盈率在42倍。保守估計，假設市盈率維持不變，上市公司每股收益上升30%，市場將上漲30%，偏股型基金的股票倉位按80%計算，基金凈值將有24%的上升空間。

    基金投資行為差異

    在日益多元化的投資環(huán)境中，基金若要取得收益乃至超額收益，其行為必將是多元化的。

    我們發(fā)現(xiàn)，在今年上半年的市場中，基金在大類資產(chǎn)配置上，自上而下和自下而上的投資思路均有采用，而且，跟基金規(guī)模有很大關系。

    盡管自上而下的投資思路有利于充分把握行業(yè)的特點，較好的規(guī)避行業(yè)風險而且邏輯清晰，但是，在后股權分置改革時代，并購重組會變得十分頻繁，而且不單單局限在某幾個行業(yè)之中，這些就為基金投資的多元化提供了機會。

    偏股型基金股票倉位變化與上證指數(shù)變化告訴我們，上證指數(shù)在2004年2季度大幅下跌，與此同時，股票型和混合型基金的股票倉位也出現(xiàn)大幅下跌，其中以混合型基金為甚，由2004年1季度的71.7%下降到46%；股票型基金的倉位由72.2%下降到59%，而封閉式基金由于受基金契約限制，在股票倉位調(diào)整上比較被動，因而倉位變動相對較小。自2004年2季度之后，盡管上證指數(shù)繼續(xù)緩慢下跌，并于2005年2季度創(chuàng)出近五年的最低點，但開放式基金的股票倉位呈現(xiàn)明顯上升傾向，股票型基金于2005年2季度升至74.5%的倉位，混合型基金升至60.4%的倉位。之后，隨著上證指數(shù)連創(chuàng)新高，開放式基金的股票倉位也水漲船高，2007年1季報顯示，股票型基金股票倉位為83.45%，混合型基金倉位為75.23%。

    依據(jù)股票倉位的變化，我們認為，2004年2季度市場的大幅下跌與基金大幅拋售股票有較大關系，但隨后，由于投資者熱情被打消，盡管基金在陸續(xù)加倉股票，但市場仍處于下跌通道之中。另外，這一現(xiàn)象也反映出，基金作為機構來講，在投資趨勢的把握上能夠先于市場一步，具有前瞻性。當上證指數(shù)自2005年下半年屢創(chuàng)新高以來，基金也是亦步亦趨，逐步增加股票配置，并同時注重對短期風險的控制。這一點，從2006年三季度基金下調(diào)股票倉位可見一斑。

    創(chuàng)新型封基推出意義重大

    封閉式基金的高折價一直是困擾封閉式基金發(fā)展的瓶頸，創(chuàng)新型封基在設計上將有所創(chuàng)新，以便解決原有封閉式基金存在的折價率較高、分紅偏低等問題，從而推動封閉式基金整體的價值回歸。但是，如果目前的封閉式基金契約不做出重大修改，原有封閉式基金將隨著陸續(xù)到期，逐步在市場上消失，其折價率水平也只是會隨著到期時間的日益臨近而逐步下降，不過，這是個漸變過程，而非突變。

    由于封閉式基金只能通過二級市場交易，因此，其流動性成為其區(qū)別于開放式基金投資特征的重要因素。我們發(fā)現(xiàn)，自2006年10月27日，封閉式大盤基金的周換手率發(fā)生了顯著增加，并一直維持在5%以上的水平；封閉式小盤基金的周換手率的增加盡管不如大盤基金顯著，但也有明顯增加。換手率的增加表明投資者對封閉式基金投資興趣的顯著提升，流動性大大提高。我們還發(fā)現(xiàn)，大盤基金自2007年6月18日以來的一周，換手率達到了24.9%的最高水平，交易異常活躍。

    封閉式基金與開放式基金在交易機制上的差異，導致了封閉式基金具有自身獨特的投資特征，主要可以從以下兩個方面來分析：

    A、折價率因素

    封閉式基金的折價問題被學術界稱之為封閉式基金之謎。封閉式基金的折價是指封閉式基金在二級市場的交易價格低于基金凈值，也就是說投資者可以通過二級市場買到比其凈值低的基金。從動態(tài)上講，分為四個過程：1、封閉式基金在上市后初期以高于基金凈值的價格交易；2、上市后不久，基金二級市場價格開始低于基金凈值；3、基金折價大幅波動；4、當基金清算或轉為開放式時，折價便會縮小。折價率的計算是用基金市價除以基金凈值，然后減1。目前，投資者對于封閉式基金折價率水平的看法與其存續(xù)期有很強的相關性。對于大盤封閉式基金，由于暫時不存在提前封轉開的預期，因此目前折價率比較穩(wěn)定；而對于小盤封閉式基金而言，陸續(xù)已經(jīng)實現(xiàn)封轉開的品種，均出現(xiàn)了折價率大幅下降的情形。隨著時間縮短，假設折價率繼續(xù)維持高位，則其到期價值不斷提升；假設折價率伴隨減小，則持有人獲得折價率降低帶來的收益空間。不論業(yè)績表現(xiàn)好壞，封閉式基金折價水平完全由其折價率和剩余存續(xù)期體現(xiàn)，也就是說隨時間縮短，基金的折價率都有縮小的內(nèi)在要求。

    我們假設投資者以2007年7月13日的收盤價買入基金，在當日基金凈值不變的情況下持有到期，計算基金的年化隱含收益率�？紤]到封轉開的成本，我們按照凈值的95%來計算。

    由于封閉式小盤基金存續(xù)時間陸續(xù)到期，加之部分基金提前召開持有人大會商討封轉開事宜，截至7月13日，可交易的封閉式小盤基金僅為13只，大盤基金有26只。依據(jù)該指標，我們選取小盤基金中的裕華、漢鼎、融鑫和大盤基金中的天華、金泰、安信、裕陽、興華。

    B、收益率因素

    隨著2006年A股市場環(huán)境的向好，封閉式基金作為主要投資在A股市場領域的投資品種其收益價值不斷提升，尤其體現(xiàn)在凈值增長率的平穩(wěn)上漲和分紅能力的擴大。依據(jù)該指標，我們選取基金科匯、科翔、安順、開元、天元、景陽、景宏、同益、普華、豐和和泰和。

    依據(jù)以上指標，同時結合我們對基金公司投研水平和風險控制的研究，我們選取科匯、科翔、安順、開元、豐和、泰和、同益和裕陽。

    資產(chǎn)配置與操作策略

    對于積極型、穩(wěn)健型、保守型投資者在2007年下半年我們給出不同的資產(chǎn)配置建議。

    積極型投資者可以大比例配置封閉式基金、開放式偏股類基金，小比例配置貨幣市場基金，在承擔較大風險的情況下獲取較高收益。

    由于到期套利機會的存在，小盤封閉式基金宜采取到期前贖回兌現(xiàn)收益的策略，在折價率回歸至5%左右時考慮減持；由于創(chuàng)新型封閉式基金的推出有可能降低封閉式基金整體的折價率水平，而截至7月13日封閉式大盤基金的整體折價率在24.34%的水平，因此，可以重點關注高折價率的基金。

    對于開放式指數(shù)型基金可以適當采取波段操作，而對于股票型、混合型應當采取買入并持有策略。貨幣市場基金僅作為現(xiàn)金與流動性管理工具。

來源：上海證券報

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