債市存在波段性操作機(jī)會三季度將先揚(yáng)后落

2008年06月25日 10:14 來源：中國證券報馮琛

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    三季度央行加息可能性不大，貨幣資金市場利率大體保持平穩(wěn)，這將成為三季度債市運(yùn)行環(huán)境的主基調(diào)。具體策略方面，我們認(rèn)為在國債方面適宜配置長短債結(jié)合的啞鈴型配置，注意回避中期債的風(fēng)險；在三季度出現(xiàn)因CPI走穩(wěn)并引發(fā)債市上漲，且在三季度末資源價格改革可能啟動的條件下，債券市場存在波段性操作機(jī)會。

    三季度央行加息可能性不大

    宏觀方面，造成升息預(yù)期的主要壓力來自物價上漲，但是可以發(fā)現(xiàn)，07年的物價翹尾因素主要體現(xiàn)在07年6月之后，因此單純從翹尾因素的影響看在物價增速維持穩(wěn)定的條件下CPI數(shù)據(jù)必然出現(xiàn)回落。而從目前的形勢看，只要不在三季度進(jìn)行煤電油等關(guān)鍵物資的價格改革則三季度CPI下降的幾率非常大�？紤]到三季度召開的奧運(yùn)會，價格改革措施可能推遲，因此在優(yōu)先考慮穩(wěn)定的政策傾向下，央行可能不會在三季度加息。由此判斷債市在整個三季度會獲得一個較為平穩(wěn)的環(huán)境，但是在三季度末期，價格改革的時間窗口可能再度臨近，并可能進(jìn)一步引發(fā)對CPI繼續(xù)上行以及有關(guān)對加息的猜想，債券市場可能再度面臨調(diào)整壓力。

    從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)看，經(jīng)濟(jì)減速和出口下滑都促使政府在宏觀調(diào)控措施上越發(fā)謹(jǐn)慎，政策重心已經(jīng)從防過熱轉(zhuǎn)變?yōu)檫^熱與衰退的"雙防"。從微觀層面看，近期在江蘇、廣東等沿海經(jīng)濟(jì)活躍省份都出現(xiàn)了大量出口導(dǎo)向型企業(yè)停業(yè)或倒閉，其中又以技術(shù)層次低、勞動密集型企業(yè)為主，一些勉強(qiáng)維持的企業(yè)利潤率不足1%，由此分析，從穩(wěn)定生產(chǎn)和就業(yè)的要求看，近期加息的可能性也不大。而地震等突發(fā)事件對貨幣政策的主要影響是改變了貨幣松緊的一刀切，其政策首選就是總體從緊和利率穩(wěn)定。

    從國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境對我國的影響看，除實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響因素外，目前最為突出的就是非正常國際資金流動所隱含的風(fēng)險�？梢钥闯�，我國外匯儲備基本在脫離貿(mào)易順差大幅度增長，顯示出國際熱錢正以難以控制的渠道加速流入中國，其主要動力來自人民幣長期升值的強(qiáng)烈預(yù)期。從目前的形勢看，雖然美國可能逐步提高利息并吸引國際資金回流美國，但我國并不需以加息作為應(yīng)對策略。從減弱熱錢回報的目標(biāo)看，央行此前無意加息，今后央行也將主要通過存款準(zhǔn)備金率的彈性操作和加強(qiáng)對國際資金流動的管理來應(yīng)對風(fēng)險�？梢妵H經(jīng)濟(jì)環(huán)境在三季度對我國貨幣資金政策的影響將主要體現(xiàn)在存款準(zhǔn)備金率的彈性操作上。

    綜上所述：三季度央行加息可能性不大，貨幣資金市場利率大體保持平穩(wěn)，這將成為三季度債市運(yùn)行環(huán)境的主基調(diào)。在大體平穩(wěn)的市場環(huán)境下，貨幣資金市場利率主要受到短期資金供求的影響，而債券市場的利率將受到債券供求和回報要求的雙重作用。三季度末，市場可能再度進(jìn)入敏感階段。

    三季度債市將先揚(yáng)后落

    結(jié)合中債指數(shù)和其它市場指數(shù)觀察，以國債為代表的債券市場在08年上半年繼續(xù)承接06年中期以后形成的高位橫盤走勢，在經(jīng)過07年12月調(diào)息之后，由于市場上進(jìn)一步加息預(yù)期開始減弱，債券市場持續(xù)回升，在4月初回升到階段性高位并一直保持。與此同時，物價指數(shù)持續(xù)攀升，貨幣資金市場也曾呈現(xiàn)出階段性緊張，實(shí)際運(yùn)行顯示國債市場沒有受到物價的更多影響，主導(dǎo)國債市場方向的主要因素是基準(zhǔn)利率變動和流動性松緊程度，同時在金融債市場方面，金融債的收益率表現(xiàn)出持續(xù)上行特征，顯示信用品種在回報要求方面更加敏感。

    從上半年債市表現(xiàn)看，流動性成為主導(dǎo)債市走勢的主要因素，流動性收緊成為推升債市收益率的主要力量。從投資品種看，國債收益率偏低減弱了市場對其的投資意愿；相反，金融債、可分離交易型轉(zhuǎn)債、中票等信用品種大受歡迎。從期限看，短期品種以及3到5年品種成交活躍，市場對長期品種持謹(jǐn)慎態(tài)度。推斷債市三季度呈現(xiàn)先揚(yáng)后落的反復(fù)走勢，三季度末債券價格可能處在運(yùn)行區(qū)間的較低位置。

    新型信用品種發(fā)行可能高速增長

    對于債市供求的影響因素主要依據(jù)以下因素判斷：影響需求的主要是資金情況和債市投資意愿；影響供應(yīng)的主要看債市發(fā)行節(jié)奏以及突發(fā)事件造成的影響。

    從需求看，不同主體可能出現(xiàn)較大的偏差。首先看銀行，在政府持續(xù)施行從緊的貨幣資金和信貸政策之后，銀行貸存比持續(xù)下降，截至08年4月份該比率的數(shù)據(jù)基本在66%左右。貸存比較低的局面?zhèn)貏e是短期債券品種的需求起到了支撐作用。可以推斷銀行特別是資金充裕的大型國有銀行對債券的需求仍將保持平穩(wěn)，短期品種尤其受捧。

    保險機(jī)構(gòu)可能存在一定的不確定性。以保險資金為代表的機(jī)構(gòu)主要受到了其他市場投資回報率更高的影響，在06-07年度出現(xiàn)了存款和國債債券持倉的大幅度下降。顯示保險資金對投資回報水平具有一定的敏感性，同時具有更多的資產(chǎn)選擇。目前保險機(jī)構(gòu)的實(shí)際情況是，08年已經(jīng)開始增加債券的配置，但是仍未回到較高的持倉水平，在股票市場不景氣的市況下，保險資金更傾向于優(yōu)良的實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目。但可以肯定的是伴隨地震災(zāi)害發(fā)生，保險公司將因?yàn)槿藗儽ｋU意識的增強(qiáng)而使保費(fèi)收入快速增加，這勢必要相應(yīng)增加國債的持倉數(shù)額，從目前市況看，長期債受到保險公司歡迎。

    在供應(yīng)方面，從中國債券網(wǎng)站公布的國債和金融債發(fā)行計(jì)劃看，上述債券的發(fā)行在三季度將繼續(xù)保持平穩(wěn)均衡的態(tài)勢。目前有分析認(rèn)為災(zāi)后重建將明顯加大債券供應(yīng)，甚至可能出現(xiàn)每個月增加250億元以上的新增國債發(fā)行，但我們認(rèn)為從國開行因地震災(zāi)害推遲原定的債券發(fā)行以及目前東南亞緊張的金融形勢看，央行仍將以保持穩(wěn)定作為工作著力點(diǎn)，而對于災(zāi)后重建可能引發(fā)的國債需求會在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)緩慢消化，因此來自上述因素的發(fā)行增量不可能對一級市場形成明顯沖擊。在新品種方面，對比上半年債券市場在可分離交易型轉(zhuǎn)債、企業(yè)中期票據(jù)等新品種的發(fā)行來看呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢，下半年上述新型信用品種的發(fā)行仍可能出現(xiàn)高速增長。

    具體策略方面，我們認(rèn)為在國債方面適宜配置長短債結(jié)合的啞鈴型配置，注意回避中期債的風(fēng)險；在三季度出現(xiàn)因CPI走穩(wěn)并引發(fā)債市上漲，且三季度末資源價格改革可能啟動的條件下，債券市場存在波段性操作機(jī)會。從絕對收益的角度關(guān)注國債以外的信用品種投資；在甄選發(fā)債主體的基礎(chǔ)上，企業(yè)中期票據(jù)、可分離交易型轉(zhuǎn)債和無擔(dān)保企業(yè)債均是提高收益的良好選擇。

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