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意義深遠(yuǎn) 中期票據(jù)開啟中國債市新紀(jì)元

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年04月16日 10:25

肖宇

    中期票據(jù)屬于非金融機(jī)構(gòu)的直接債務(wù)融資工具，在監(jiān)管等各方面都吸取了短期融資券產(chǎn)品發(fā)展的經(jīng)驗，鼓勵市場主體的自律管理，繼續(xù)發(fā)揮市場的約束激勵機(jī)制。中期票據(jù)強(qiáng)調(diào)發(fā)行人進(jìn)行透明的信息披露、中介機(jī)構(gòu)要盡職履責(zé)、機(jī)構(gòu)投資者自擔(dān)風(fēng)險等等。

    正如短期融資券是一年以內(nèi)短期貸款的替代品一樣，中期票據(jù)有望成為除企業(yè)債、公司債以外重要的中期融資工具，成為高信用等級企業(yè)的3-5年期貸款的替代品。

    中期票據(jù)意義深遠(yuǎn)

    中期票據(jù)是一種廣義的融資性票據(jù)，它是一種經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后、在注冊期限內(nèi)連續(xù)發(fā)行的公募形式的債務(wù)證券，是貨幣市場上一種較為特殊的債務(wù)融資工具。一經(jīng)推出，即產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：

    有利于提升金融效率。盡管期限上存在一定的差異，但從債權(quán)融資工具看，中期票據(jù)一經(jīng)推出，就會與企業(yè)債、公司債等其他直接債務(wù)融資工具展開競爭，哪個市場對發(fā)行人和投資人更有吸引力，哪個市場就發(fā)展更快。這種良性競爭，有利于引導(dǎo)市場參與各方煥發(fā)創(chuàng)造性，優(yōu)化金融資源的配置，從而提升中國金融市場的整體效率。

    具體而言，中期票據(jù)對銀行中期貸款具有明顯的替代效應(yīng)，一旦高信用品質(zhì)的客戶轉(zhuǎn)移運(yùn)用中期票據(jù)融資，商業(yè)銀行就面臨著傳統(tǒng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤受到侵蝕的威脅，從而迫使商業(yè)銀行進(jìn)行深刻的轉(zhuǎn)型，主動調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)險定價能力，尋求風(fēng)險和收益匹配的新型客戶和新型業(yè)務(wù)，適應(yīng)直接融資占比上升而貸款相對規(guī)模萎縮的形勢。

    有利于樹立信用文化。中期票據(jù)的信用水平主要取決于發(fā)債公司的持續(xù)經(jīng)營能力、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平等因素，由評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立評估后給予評級，并進(jìn)行持續(xù)地跟蹤。發(fā)行價格越低，表明企業(yè)信用品質(zhì)越高；流動性越好，則表明企業(yè)受機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)同越高，從而激勵企業(yè)提高信用水平，以便能享受更低成本融資的利益。所以，中期票據(jù)有利于強(qiáng)化企業(yè)的信用約束，凈化社會信用環(huán)境。企業(yè)一旦違約，則可能招致整個借貸市場的拋棄，招致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果和社會影響，甚至威脅到企業(yè)的生存，從而激勵企業(yè)在債務(wù)存續(xù)期內(nèi)，提升盈利能力和債務(wù)保障能力來取悅投資人、取悅市場。

    有助于完善信用債券的期限結(jié)構(gòu)。隨著信用債券市場的發(fā)展，期限結(jié)構(gòu)不斷豐富。短期融資券的期限在1年以內(nèi)，公司債多在5年-6年之間，企業(yè)債則多在5年以上，但仍缺乏1年以上5年之間的信用債券。而中期票據(jù)產(chǎn)品的推出恰好解決了目前債務(wù)融資工具的"期限斷檔"，對于形成完整的信用債券收益率曲線具有積極作用。

    中期票據(jù)豐富了市場的利率期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險結(jié)構(gòu)及流動性結(jié)構(gòu)，增加了債券市場的層次性和深度，有利于提高市場的彈性以熨平外部沖擊帶來的波動。

    有利于信用風(fēng)險定價機(jī)制的形成。短期融資券和中期票據(jù)均蘊(yùn)含信用風(fēng)險，有助于激勵機(jī)構(gòu)投資人提高對信用風(fēng)險的識別、計量及定價能力，通過承擔(dān)信用風(fēng)險來享受與此相匹配的收益。

    目前不同主體評級的短期融資券之間的發(fā)行利率和交易利率呈現(xiàn)出多樣化的趨勢，初步體現(xiàn)了信用風(fēng)險市場定價機(jī)制的萌芽。中期票據(jù)的推出，必將進(jìn)一步提升債券市場乃至于借貸市場關(guān)于信用風(fēng)險的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。中期票據(jù)一級市場發(fā)行價格和二級市場交易價格都包含了投資人對信用風(fēng)險索要的溢價。若溢價過低，可能無法補(bǔ)償投資人承受的信用風(fēng)險；如果溢價過高，則可買入套利，提升資產(chǎn)組合的回報水平。因此，中期票據(jù)可以驅(qū)動投資人為了獲取超額回報，加強(qiáng)對中期信用風(fēng)險識別、計量和定價的研究，從而提升債券市場對于信用風(fēng)險的定價水平。

    有利于進(jìn)一步分散信用風(fēng)險。中期票據(jù)由分散的投資人持有，有利于降低信用風(fēng)險向銀行集中的風(fēng)險，提高金融體系的穩(wěn)定性。長期以來，我國企業(yè)債務(wù)融資形成了過度依賴銀行貸款，導(dǎo)致金融風(fēng)險積聚在銀行業(yè)內(nèi)。若單一企業(yè)發(fā)生償付危險，則直接危及其主貸款銀行；若信用風(fēng)險大面積爆發(fā)，則危及整個銀行業(yè)，而銀行凈資本沖抵壞賬發(fā)生損失之后，則會導(dǎo)致全社會信貸緊縮，推動經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。而短期融資券和中期票據(jù)由銀行間債券市場分散的投資人持有，包括銀行、證券、信托、保險、基金等不同機(jī)構(gòu)，有利于信用風(fēng)險的分擔(dān)和分散，從而提高金融體系的穩(wěn)定性。

    有助于宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。由于國內(nèi)利率傳導(dǎo)機(jī)制不靈敏，削弱了貨幣政策的宏觀調(diào)控效能。中期票據(jù)的融資成本對債券市場利率相當(dāng)敏感，發(fā)行人通過中期票據(jù)的發(fā)行能直接感知融資成本的變化，有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，從而提高宏觀調(diào)控中經(jīng)濟(jì)政策的效用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。

    此外，中期票據(jù)在目前流動性偏松的大背景下推出，能夠引導(dǎo)資金流向固定收益證券市場，在一定程度上有助于緩解流動性過剩的局面，降低資產(chǎn)價格過快增長的風(fēng)險，從而促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

    有助于推動債券市場的發(fā)展。中期票據(jù)一方面為企業(yè)提供了直接融資的工具，另一方面也為投資人提供了投資工具，豐富了債券市場的品種。提高直接融資的比重，大力發(fā)展債券市場是我國長期以來推行的政策，中期票據(jù)的推出必將有力地促進(jìn)這一政策意圖的實(shí)現(xiàn)。在為非金融機(jī)構(gòu)開辟了新型的直接融資通道之外，極大地豐富了固定收益類證券投資工具，可以為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理和流動性管理、構(gòu)建穩(wěn)定投資組合提供更多的選擇，更好地滿足各類風(fēng)險偏好投資者的投資需求，從而有利于促進(jìn)債券市場的健康發(fā)展。

    中期票據(jù)的比較特征

    發(fā)行主體寬泛化。與企業(yè)債由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行、公司債由上市公司試點(diǎn)發(fā)行所不同，中期票據(jù)的發(fā)行主體范圍更為寬泛，只要市場能夠接納，凡具有法人資格的非金融企業(yè)由股份有限公司或有限責(zé)任公司均可發(fā)行。

    發(fā)行市場化。目前我國企業(yè)可發(fā)行企業(yè)債、公司債等進(jìn)行債務(wù)融資，其中企業(yè)債發(fā)行由國家發(fā)展和改革委員會審核，公司債發(fā)行由中國證券監(jiān)督管理委員會審核，均帶有濃厚的行政審批色彩。而中期票據(jù)采用注冊制，

    募集資金用途自主化。中期票據(jù)為企業(yè)提供了低成本的直接融資，增加了企業(yè)債務(wù)的籌措來源，減少了對銀行的過度依賴，有利于改善企業(yè)的微觀財務(wù)基礎(chǔ)。此外，中期票據(jù)賦予發(fā)行人更大的財務(wù)自主性，其募集資金可用于改善公司資金來源結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，并不排斥用于支持企業(yè)的并購和資產(chǎn)重組等，只需在募集說明書明確約定即可。而企業(yè)債則主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門的審批項目直接相關(guān)。

    管理自律化。中期票據(jù)將由銀行間市場交易商協(xié)會自律管理，在發(fā)行、交易、信息披露和中介服務(wù)等諸多問題上由市場自決、自治和自我發(fā)展，由交易商協(xié)會實(shí)施自律性監(jiān)管，恰如其分地貫徹了政府工作報告關(guān)于"加快轉(zhuǎn)變政府職能是深化行政管理體制改革的核心。健全政府職責(zé)體系，全面正確履行政府職能，努力建設(shè)服務(wù)型政府，并且重視發(fā)揮行業(yè)協(xié)會、商會和其他社會組織的作用"的精神。事實(shí)上，把適宜于行業(yè)協(xié)會行使的職能委托或轉(zhuǎn)移給行業(yè)協(xié)會的具體措施，也是成熟市場經(jīng)濟(jì)國家管理債券市場的通行做法。

    發(fā)行機(jī)制靈活化。中期票據(jù)完成注冊之后，可以采用小額、連續(xù)或周期性的方式發(fā)行，在金額、期限和發(fā)行時間的選擇上有很大的靈活性。既可以是浮動利率方式發(fā)行，也可以是固定利率方式發(fā)行。甚至可以利用市場的波動，抓住有利的市場窗口發(fā)行。同時，未來還可能通過反向詢價的過程，中期票據(jù)也為投資者提供了"定制"投資工具的機(jī)會。即投資者也可以通過中期票據(jù)市場來主動進(jìn)行自身資產(chǎn)負(fù)債表的管理，與投資者在其他公司債券市場中被動地等待發(fā)行人的籌資需求相比，中期票據(jù)市場的這種功能能極大地便利投資者。而投資人的聚集又會反過來促進(jìn)中期票據(jù)市場的發(fā)展，眾多的投資人參與中期票據(jù)的投資，可以增強(qiáng)市場的流動性，從而降低發(fā)行人的融資成本。

    由于期限、成本優(yōu)勢等特征，中期票據(jù)必將受到企業(yè)、承銷商和投資人的歡迎。發(fā)行人有充分的動力來運(yùn)用這一工具來融入中期債務(wù)資本，降低財務(wù)成本；而承銷商也有動力來承銷更復(fù)雜的債券產(chǎn)品以提升其承銷能力，并拓展新的收入來源；投資人則可利用中期票據(jù)構(gòu)造更加多元化的資產(chǎn)組合以提升投資回報。由此可以預(yù)見，中期票據(jù)市場面臨著蓬勃發(fā)展的歷史機(jī)遇。

    隨著市場的深化，中期票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)將有更大的創(chuàng)新和豐富，從而帶動新型信用債券和結(jié)構(gòu)化證券的涌現(xiàn)，引領(lǐng)中國信用債券市場進(jìn)入新紀(jì)元。

來源：中國證券報

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