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在嚴(yán)冬中守望債市春天

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年12月26日 14:57

韓會師

    回首2007年，在基準(zhǔn)利率“芝麻開花節(jié)節(jié)高”，大盤新股申購“你方唱罷我登場”的喧囂下，在各方人士為不斷升溫的經(jīng)濟(jì)遍尋“退燒”良策而踏破鐵鞋無覓處之際，債券市場卻在對春天的企盼中望眼欲穿地幾乎煎熬了一年。

    收益率曲線——步步高

    2007年在通脹預(yù)期持續(xù)升溫，物價由結(jié)構(gòu)性上漲轉(zhuǎn)為全面通脹的壓力不斷增大的背景下，央行6次調(diào)整基準(zhǔn)利率，直接導(dǎo)致債券市場收益率節(jié)節(jié)攀升。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，截至12月21日，銀行間固定利率國債收益率曲線關(guān)鍵期限1、2、5、10年收益率分別比年初上行了164、171、170和143個基點；相同期限政策性金融債收益率上行了128、137、166和175個基點；銀行間AAA級短期融資券收益率曲線關(guān)鍵期限0.5和1年的收益率分別上升了184和206個基點。但進(jìn)入12月，大盤新股申購已近尾聲，且由于財政存款的集中投放、央票大量到期、外匯占款持續(xù)高位等因素影響，市場流動性相當(dāng)充裕，導(dǎo)致收益率曲線有所下降。若采用11月中旬的數(shù)據(jù)，則收益率曲線上行幅度會更大。與收益率曲線步步攀升相對應(yīng)的是債市的持續(xù)走軟。截至12月21日，中債總指數(shù)從年初的116.2857點下挫至113.4925點。

    新股申購——“劫持”債市

    在市場收益率不斷攀升的同時，受新股申購驗資制度和火爆股市的雙重影響，大盤新股申購對短期資金面造成的沖擊也不定期地對債市形成“精確打擊”。以R07D為例，其加權(quán)平均數(shù)在大盤新股申購期間屢創(chuàng)新高，其中中石油申購期間曾達(dá)到10.0824%。市場資金面的階段性緊張局面對“生不逢時”的債券造成了重大打擊，即使是高等級的政策性金融債也難逃厄運。9月11日至9月21日建設(shè)銀行、中海油服和中國神華IPO期間，先后凍結(jié)資金超過7萬億元，9月14日發(fā)行的07進(jìn)出口11金融債的認(rèn)購倍率僅為1.2倍，險些造成流標(biāo)。同時中標(biāo)收益率達(dá)到4.55%，比前日市場收益率高出38個基點。同中石油發(fā)行“撞車”的07農(nóng)發(fā)19金融債則遭遇流標(biāo)。

    企業(yè)債——晴轉(zhuǎn)多云

    截至12月21日，企業(yè)債共發(fā)行89只，總額1794億元，比去年全年增長76.8%，07長電債的發(fā)行更是拉開了公司債市場的大幕。但與市場擴(kuò)容相伴生的利率飆升同樣引人關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，從今年5月開始，10年期企業(yè)債與同期限國債利差從30個基點左右升至135個基點附近。銀監(jiān)會10月12日叫停商業(yè)銀行項目債的擔(dān)保，無疑為企業(yè)債未來的發(fā)展前景又蒙上了一層陰影，其信用利差有進(jìn)一步加大的可能。與銀行貸款相比，高評級企業(yè)債仍具有成本優(yōu)勢。但若明年央行繼續(xù)實行不對稱加息(存款加息幅度大于貸款)，企業(yè)債的成本優(yōu)勢將進(jìn)一步降低。此外，若保險公司和商業(yè)銀行等主要投資主體進(jìn)入企業(yè)債市場的門檻不能得到有效降低，其進(jìn)一步擴(kuò)張仍將困難重重。

    短期融資券——蹣跚而行

    截至12月21日，短期融資券共發(fā)行261只，發(fā)行規(guī)模3324億元，同比增長13.9%，與年初市場預(yù)期相距甚遠(yuǎn)。同時短融利率的高歌猛進(jìn)，也成為債券市場的一大“亮點”。統(tǒng)計顯示，銀行間市場AAA級1年期短融與1年期央票的利差從4月份的16個基點左右升至120基點附近。即使如此，短融的收益率仍未企穩(wěn)，07大土河CP01、02利率達(dá)7.55%和7.88%，已經(jīng)超過同期銀行貸款利率。雖然明年加息幅度將低于今年，但在從緊的貨幣政策環(huán)境下，機(jī)構(gòu)在資金趨緊時仍會通過拋售短期券種籌集資金，短融的收益率仍會面臨較大壓力。

    特別國債——與央票共舞

    2007年，1.55萬億元特別國債的發(fā)行提升了國債的市場地位，且極大改變了長期優(yōu)質(zhì)券種較為稀缺的格局。在發(fā)行結(jié)構(gòu)上，國債發(fā)行占比從2006年的14.5%提高到2007年的27.7%，而央票比重則從62.3%下降到50.5%；在債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)上，7年以上債券占比從2006年的7.6%上升至25.5%，3年(包括3年)以下債券占比從2006年的83.3%下降到55.5%。

    特別國債在一定程度上方便了人民銀行的貨幣政策操作。利用特別國債進(jìn)行正回購，部分替代或補(bǔ)充了央票的功能；另一方面，若流動性失控，央行也可向市場出售特別國債以長期鎖定流動性。未來收益率曲線長端形態(tài)在很大程度上取決于特別國債的發(fā)行和利用方式，若后續(xù)特別國債采取向市場發(fā)行或央行向市場出售特別國債回收流動性，則收益率曲線長端很可能因供給增加而上揚，相近期限企業(yè)債、金融債與國債的信用利差將進(jìn)一步擴(kuò)大；若后續(xù)特別國債繼續(xù)向央行定向發(fā)行，且央行只利用其進(jìn)行回購操作，則對收益率曲線形態(tài)影響不明顯。

    綜上所述，如果說2007年的債券市場是一個熊市的話，那么2008年熊市有望過去，我們可以在嚴(yán)冬中守望春天。

來源：金融時報

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