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公司債利差的決定權(quán)誰(shuí)說(shuō)了算?

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年11月20日 13:54

何秀紅

    企業(yè)債根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)可作參考

    中國(guó)公司債市場(chǎng)剛剛起步，數(shù)據(jù)量少且短，企業(yè)債能否作為樣本？我們先看看企業(yè)債利差的決定因素。

    從圖中可以看出中國(guó)企業(yè)債利差非常不穩(wěn)定，從2006年3月至今中國(guó)沒(méi)有發(fā)生危機(jī)事件，而美國(guó)次級(jí)債危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面影響也不大，但是企業(yè)債利差在今年3月到9月出現(xiàn)大幅振蕩。從3月到6月AAA級(jí)的10年期企業(yè)債利差大幅下降，并在6月4日觸及低點(diǎn)15BP。6月份后企業(yè)債利差急速回升，AAA級(jí)的10年期企業(yè)債利差在8月27日上升到123BP,企業(yè)債從最低點(diǎn)上升到最高點(diǎn)跨越時(shí)間還不到3個(gè)月。

    中國(guó)企業(yè)債利差的變動(dòng)幅度顯然超出稅收、流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以解釋的范圍。

    稅收約占企業(yè)債利差的一半

    由于不同投資者的稅率不同，企業(yè)債投資的稅率難以準(zhǔn)確界定。這里根據(jù)企業(yè)債投資者結(jié)構(gòu)以及投資者的有效稅率來(lái)確定一個(gè)加權(quán)平均稅率作為代理變量。企業(yè)債投資者當(dāng)中，保險(xiǎn)公司的投資比例占50%～60%，商業(yè)銀行占15%～20%，交易所成員和個(gè)人投資者占20%左右。各個(gè)投資主體2006年年報(bào)的有效稅率為：平安和人壽的有效稅率大概為2%，建行、中行和工行有效稅率為30%左右，交易所和個(gè)人投資者的稅率可以設(shè)為20%。由此可以計(jì)算出加權(quán)平均的有效稅率為11.2%。

    根據(jù)此稅率可以測(cè)算出稅收占企業(yè)債利差比例。從2006年3月至今，10年期企業(yè)債稅收占利差比例平均為61.8%，7年期為53.1%，2年期為43.3%。從平均水平來(lái)看，稅收在企業(yè)債利差中占的份額較高。

    分析結(jié)論令我們很吃驚：2007年3月份到6月份企業(yè)債利差大幅下降，使得5月到6月企業(yè)債利差甚至不能彌補(bǔ)稅收，即稅后利差為負(fù)數(shù)。由于稅收只占利差的一部分，因此，2007年5月到6月期間，企業(yè)債投資收益不如國(guó)債，企業(yè)債被明顯高估。

    受到國(guó)家額度的限制，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模一直較低，規(guī)模低使得其在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，利用市場(chǎng)上成交價(jià)格編制的收益率曲線往往存在一定程度上失真，特別是2006年以前，而2006年以來(lái)的數(shù)據(jù)期太短，數(shù)據(jù)缺失使得我們無(wú)法像成熟的債券市場(chǎng)那樣，建立回歸模型求得流動(dòng)性溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是我們可以看到一點(diǎn)：由于多數(shù)企業(yè)債有銀行擔(dān)保，并且中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景良好，因此企業(yè)債違約損失和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該較低。

    利差大幅波動(dòng)的原因

    對(duì)于成熟的公司債市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)基本面變化和突發(fā)事件發(fā)生使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)從而造成公司債利差大幅波動(dòng)，中國(guó)企業(yè)債利差大幅波動(dòng)是否也可以由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好決定？

    從企業(yè)債和國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)即期收益率的走勢(shì)來(lái)看，2007年3月到6月，由于通脹預(yù)期和加息預(yù)期的上升，國(guó)債即期收益率在3月份開(kāi)始快速上升。但是企業(yè)債收益率仍然保持穩(wěn)定，使得企業(yè)債利差大幅下降。問(wèn)題在于，國(guó)債收益率為什么上升得如此之快，而企業(yè)債為什么沒(méi)有跟隨國(guó)債收益率上升。對(duì)于國(guó)債收益率快速上升，我們認(rèn)為是投資者的通脹預(yù)期不穩(wěn)定以及對(duì)于通脹的過(guò)度反應(yīng)造成的。而對(duì)于企業(yè)債在國(guó)債收益率大幅上升時(shí)仍然保持穩(wěn)定，主要原因在于企業(yè)債定價(jià)機(jī)制的非市場(chǎng)化。企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，二級(jí)市場(chǎng)利率一般在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行后進(jìn)行修正，但是企業(yè)債在上半年發(fā)行規(guī)模較小，前三個(gè)月只有3只企業(yè)債發(fā)行，同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)采用非市場(chǎng)化定價(jià)方式，3月份和4月份相同評(píng)級(jí)企業(yè)債發(fā)行價(jià)格變動(dòng)較小，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)債收益率基本上保持穩(wěn)定。

    6月份之后國(guó)債即期收益率保持穩(wěn)定，而企業(yè)債即期收益率大幅上升，使得企業(yè)債利差快速上升。國(guó)債即期收益率穩(wěn)定下來(lái)的主要原因在于投資者對(duì)于本輪通脹認(rèn)識(shí)加深，預(yù)期逐漸穩(wěn)定，同時(shí)配置型機(jī)構(gòu)的配置性需求逐漸釋放。而企業(yè)債即期收益率大幅上升主要原因是對(duì)前期利差大幅下降的修正，同時(shí)還受美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的影響，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面受影響不大，但是對(duì)投資者心理層面仍然不可忽視。

    因此，雖然市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變會(huì)影響企業(yè)債利差，但是本輪企業(yè)債利差的大幅波動(dòng)主要原因不是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)，投資者對(duì)于通脹的過(guò)度反應(yīng)以及企業(yè)債收益率決定機(jī)制的特殊性是造成本輪企業(yè)債利差大幅波動(dòng)的主要原因。

    公司債是否參考企業(yè)債？

    公司債利差的決定能否參考企業(yè)債的利差關(guān)鍵問(wèn)題在于：公司債和企業(yè)債存在哪些區(qū)別，這些區(qū)別是否會(huì)影響公司債和企業(yè)債定價(jià)？我們認(rèn)為可能影響公司債和企業(yè)債利差的區(qū)別主要體現(xiàn)在：

    第一，發(fā)行主體差別。公司債是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行，而企業(yè)債主要由國(guó)有企業(yè)發(fā)行。在這一點(diǎn)上，企業(yè)債由于附上了國(guó)家信用，因此信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該低于公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

    第二，發(fā)行機(jī)制差別。國(guó)務(wù)院發(fā)改委將于近期啟動(dòng)企業(yè)債市場(chǎng)化改革的步伐，將明確把目前企業(yè)債發(fā)行的審核制改為核準(zhǔn)制。在審核制下，企業(yè)債發(fā)行利率、籌集資金使用方面都受到限制，因此企業(yè)債發(fā)行利率受到非市場(chǎng)化因素影響，而公司債發(fā)行利率完全由市場(chǎng)決定。如果企業(yè)債發(fā)行由審核制改為核準(zhǔn)制，那么公司債和企業(yè)債在這方面的差異將得以消除。

    第三，關(guān)于銀行擔(dān)保問(wèn)題。以往企業(yè)債發(fā)行受到銀行擔(dān)保，但是銀監(jiān)會(huì)日前下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，明文禁止銀行對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保。因此企業(yè)債的銀行擔(dān)保將受到嚴(yán)格限制。在這方面，有擔(dān)保的企業(yè)債信用利差將回落，并明顯低于無(wú)擔(dān)保的企業(yè)債和公司債；而無(wú)擔(dān)保企業(yè)債信用利差和無(wú)擔(dān)保公司債利差將由自身的基本面決定，企業(yè)債由于發(fā)行人有國(guó)有背景，信用利差有可能低于同級(jí)別的公司債。

    第四，質(zhì)押回購(gòu)和交易場(chǎng)所的區(qū)別。信用級(jí)別較高的公司債有可能納入交易所國(guó)債質(zhì)押庫(kù)中，并在上交所固定收益平臺(tái)掛牌，企業(yè)債目前還不能享受這種待遇。日前公司債也獲批在銀行間市場(chǎng)交易，因此納入交易所國(guó)債質(zhì)押庫(kù)并在上交所固定收益平臺(tái)掛牌的公司債流動(dòng)性溢價(jià)應(yīng)該低于同信用級(jí)別的企業(yè)債。

    由于公司債市場(chǎng)剛剛起步，尋找適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)基準(zhǔn)比較難，以往企業(yè)債發(fā)行采用審核制，發(fā)行定價(jià)受到非市場(chǎng)化因素影響，企業(yè)債利差變動(dòng)較大，今年3月至9月企業(yè)債利差大幅波動(dòng)甚至超出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅收和流動(dòng)性溢價(jià)所能解釋的范圍，因此以企業(yè)債收益率為公司債定價(jià)存在不合理地方。但是日前企業(yè)債發(fā)行將由審核制改為核準(zhǔn)制，同評(píng)級(jí)企業(yè)債利差和公司債利差區(qū)別主要體現(xiàn)在信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，因此發(fā)行機(jī)制變動(dòng)后，企業(yè)債可以為公司債定價(jià)提供一定基準(zhǔn)。公司債是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行，而企業(yè)債主要由國(guó)有企業(yè)發(fā)行附上了國(guó)家信用，因此信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該低于公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在流動(dòng)性溢價(jià)方面由于兩者都允許在交易所和銀行間市場(chǎng)交易，差異主要體現(xiàn)在能否進(jìn)入國(guó)債質(zhì)押庫(kù)和在固定收益平臺(tái)掛牌。

來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

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