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四季度宜適度增加企業(yè)債配置比例

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年10月18日 12:56

何欣

    我們?cè)?jīng)在2007中期策略報(bào)告中提出尋找系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)，對(duì)下半年債券市場(chǎng)相對(duì)樂觀，其中流動(dòng)性充裕和商業(yè)銀行信貸規(guī)模下降是推動(dòng)債券市場(chǎng)反彈的主要因素，時(shí)至今日，債券市場(chǎng)在三季度振蕩整理，進(jìn)入四季度，通脹和資金供給成為重要因素。

    總體看，我們認(rèn)為四季度市場(chǎng)環(huán)境逐漸轉(zhuǎn)暖，負(fù)面因素則越來越少，三季度行情的反復(fù)為四季度的回暖繼續(xù)創(chuàng)造有利條件。

    通脹因素持續(xù)

    2007年3季度，通脹水平繼續(xù)大幅上升，超出我們年初預(yù)測(cè)的水平，于是全面通脹的概念甚是旺盛，不過我們?nèi)杂凶约旱目捶ā?BR>
    我們承認(rèn)中國的通脹已經(jīng)從通縮周期走向通脹周期，但我們所看到的推動(dòng)通脹的因素都是長(zhǎng)期因素，這包括了勞動(dòng)力供給的逐漸稀缺，對(duì)環(huán)境保護(hù)意識(shí)提升對(duì)企業(yè)成本的推動(dòng)、收入增加對(duì)價(jià)格上漲的承受能力增強(qiáng)、以及糧食供給趨于稀缺等。但是對(duì)于通脹長(zhǎng)期高于4%，我們持懷疑態(tài)度。

    我們發(fā)現(xiàn)，2007年推動(dòng)CPI加速增長(zhǎng)的主要因素并非糧食，因糧食價(jià)格同比增速已經(jīng)穩(wěn)定在6%左右的水平，而只有肉禽和蛋制品上漲加速，從分類來看，肉禽和蛋制品占CPI的比重已經(jīng)接近8%，甚至超過糧食在CPI中的比重。盡管居民收入增加會(huì)提高對(duì)卡路里攝入的需求，但我們發(fā)現(xiàn)，在短短一年內(nèi)需求增長(zhǎng)超過40%顯然是不合理的，供給不足顯然是導(dǎo)致肉禽蛋價(jià)格快速上漲的主要原因。根據(jù)“中國牧業(yè)網(wǎng)”的相關(guān)報(bào)道，由于藍(lán)耳病的泛濫，2007年生豬存欄率一度比2006年下降30%，加上需求同比增長(zhǎng)5-6%左右，基本上可以解釋豬肉價(jià)格上漲幅度超過40%的的漲幅。因此，我們?nèi)匀幌嘈�，諸如價(jià)格的大幅波動(dòng)顯然是由供求因素確定的，由于豬肉的擴(kuò)大生產(chǎn)并沒有特別的瓶頸，在補(bǔ)貼、生產(chǎn)以及補(bǔ)欄規(guī)模大幅上升之后，我們認(rèn)定CPI增速下滑僅是時(shí)間問題。

    我們?cè)?jīng)提出，根據(jù)豬肉的生產(chǎn)周期來判斷豬肉價(jià)格的回落時(shí)間大約在9月份，不過疫情的惡化推遲了生豬的補(bǔ)欄時(shí)間，如果換個(gè)計(jì)算方式，我們發(fā)現(xiàn)從2000年以來豬肉價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律呈現(xiàn)三年經(jīng)歷一個(gè)波峰、波谷周期，如果以2004年10月為第一波峰，則2007年10月豬肉價(jià)格會(huì)達(dá)到另一個(gè)波峰，實(shí)際上，根據(jù)發(fā)改委監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，豬肉價(jià)格已經(jīng)因飼養(yǎng)戶開始補(bǔ)欄而出現(xiàn)下滑，而商務(wù)部亦報(bào)道豬肉價(jià)格連續(xù)九周出現(xiàn)下滑。

    從技術(shù)上框算，我們預(yù)計(jì)，2007年剩余月份的通脹水平將在9月份見頂，而在12月份達(dá)到最低水平，初步估計(jì)該水平在4%上下。

    關(guān)注短期資金

    根據(jù)央行公布的三季度金融數(shù)據(jù)，有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注，即在2007年前7個(gè)月短期資金加速流入之后，在8-9月份出現(xiàn)了小幅的逆轉(zhuǎn)，短期資金的凈額竟然連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2007年后三個(gè)季度的短期資金流入規(guī)模分別為231.8億、-66.3億和-42.1億美元，其變化是相當(dāng)巨大的，如果是由于套利、套匯資金的流向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，通常這種逆轉(zhuǎn)應(yīng)當(dāng)是漸近的，而非突變。此外，套利、套匯的條件目前看來并不是惡化了，而是更加有利了，畢竟在3季度，美元和人民幣利差再度加大而非縮小。

    再從外匯占款數(shù)據(jù)來看，這個(gè)數(shù)據(jù)系列沒有如外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)出現(xiàn)大幅度萎縮，相反月均增量規(guī)模在3000億以上，因此一定存在其他短期因素導(dǎo)致貨幣流入速度放緩。實(shí)際上，財(cái)政部分別在8月29日和9月發(fā)行了兩期合計(jì)8000億的特別國債，如果不出意外的話，這8000億特別國債所對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模大約在1060億左右，由于沒有相關(guān)公告，我們不清楚這些外匯儲(chǔ)備何時(shí)、如何劃出，但若將這些因素排除在外，我們估計(jì)短期資金不是開始流出，而是在加速流入，因此，我們?nèi)匀徊槐負(fù)?dān)憂資金供給問題，而且，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)入一個(gè)為期6-12個(gè)月的降息周期，我們?nèi)匀徽J(rèn)為短期資金流入將是未來一段時(shí)間外匯儲(chǔ)備、進(jìn)而是增量資金供給的重要來源。

    實(shí)際上，正是由于2007年外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)以及央行在3季度相對(duì)溫和的回籠，才使得市場(chǎng)能夠承受住三季度的大規(guī)模債券凈發(fā)行。盡管4季度企業(yè)債發(fā)行可能加速，但規(guī)模也不過300-500億，4季度國債發(fā)行總規(guī)模有所上升，但8期國債合計(jì)發(fā)行規(guī)模可能不超過2700億，但到期總量(2584億)基本上能夠?qū)_國債發(fā)行沖擊，考慮到金融債的凈發(fā)行量在2000億左右，四季度債券市場(chǎng)的融資規(guī)模不超過3000億，仍然是相對(duì)溫和的融資總量。

    適當(dāng)提高組合久期

    我們對(duì)四季度債券市場(chǎng)行情仍然相對(duì)樂觀，并認(rèn)為收益率曲線將保持穩(wěn)定，整體波幅不大。

    我們?cè)?jīng)在下半年策略報(bào)告中提出在四季度適當(dāng)提高組合久期的建議，目前看來，多數(shù)影響市場(chǎng)變量的因素或者已經(jīng)或者即將向有利于市場(chǎng)反彈的方向發(fā)展，因此，我們建議投資人可以將投資期限從3年延長(zhǎng)到5-7年之間。若收益率曲線保持不變，目前5-7年期國債的年度持有收益率相對(duì)較高，也是支持我們建議延長(zhǎng)投資期限的原因之一。

    從類屬資產(chǎn)配置來看，根據(jù)金融債資產(chǎn)和企業(yè)債資產(chǎn)的利差比較，我們更加看重5-7年期企業(yè)債的投資價(jià)值，以及短期金融債(三年期)的投資價(jià)值。

    (招商證券)

來源：證券時(shí)報(bào)

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