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下半年債市短債將成市場避風(fēng)港

2007年07月18日 08:48

姜超

    上半年的債市疲弱不堪，進入5月份以后更是一瀉千里，物價的急速上行以及央行的加息是主要背景，而即將發(fā)行的15000億特別國債則更是雪上加霜。然而，同樣是利率上行，短期利率的上升幅度卻遠(yuǎn)小于中長期利率，風(fēng)險溢價的變化是主要原因。

    我們的分析顯示，央票作為央行的直接負(fù)債，其利率在升值期內(nèi)受到外部利率的明顯壓制，因此與其期限、性質(zhì)類似的短債、3年期金融債的利率均上行有限。中長期國債的利率可以分為基準(zhǔn)利率與風(fēng)險溢價之和，其中基準(zhǔn)利率由央票主導(dǎo)。而今年以來長債利率的飆升，主要源于物價急速上行所導(dǎo)致的風(fēng)險溢價提升。

    展望未來，我們依然認(rèn)為短債是良好的避風(fēng)港，而3年期以內(nèi)的國債和企業(yè)債前期的期限溢價上行過大，可能是避險的良好選擇。如果糧食價格不出現(xiàn)意外走高，那么中長期國債的風(fēng)險溢價已經(jīng)得到充分體現(xiàn)，未來繼續(xù)上行的空間十分有限。

    對于未來利率走勢判斷，我們認(rèn)為，首先，隨著短端央票利率基準(zhǔn)的提高，回購利率的均值也在逐步提升，這意味著其未來的波動也會加劇。其次，隨著3年期央票發(fā)行的常規(guī)化，其招標(biāo)利率逐漸成為同期限金融債的基準(zhǔn)。

    目前，3年期國債利率已經(jīng)超過同期限的金融債利率，考慮到國債的避稅效應(yīng)，這一倒掛是不正常的。我們認(rèn)為，基于美元停止加息的背景，3年期央票利率的上行空間也是有限的，這也意味著目前3年期金融債利率的定位基本合理，而3年期國債則有一定投資機會。

    企業(yè)債市場上，我們計算了各期限企業(yè)債相對于同期限國債的信用溢價。結(jié)果顯示，各年期企業(yè)債的歷史信用溢價都在100bp左右。目前5年期企業(yè)債的信用溢價為94bp，定位基本合理。而10年期國債信用溢價為84bp，未來可能會有小幅回升。

    而1年期企業(yè)債的信用溢價已經(jīng)上升到180bp，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歷史均值水平，我們認(rèn)為3年期以內(nèi)企業(yè)債都有一定的投資機會。金融債市場上，1年期金融債的信用溢價為50bp，目前定位基本合理。而中長期金融債的信用溢價自05年8月份以后就由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中5年期金融債的信用溢價均值為33bp，10年期為20bp。目前5年期金融債的信用溢價僅為-10bp，遠(yuǎn)低于歷史均值，調(diào)整壓力較大。而10年期金融債的信用溢價為30bp，定位基本合理。

來源：證券時報

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