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債市調整步伐加快

2007年07月13日 17:00

陳繼先

    日前，央行同時宣布上調存款準備金率、加息以及拓寬人民幣對美元匯率波幅，三管齊下，進一步回收流動性并擠壓資產價格泡沫。央行本次緊縮政策既在市場預期之內，也有出乎市場意料之處，其中，央行本次發(fā)出的信號值得關注。未來市場可能需要逐步適應資金由松至緊的轉變。債券市場在熊市中漫步的時間，可能會超出市場想象。

    流動性回收效果有限

    很明顯，本次央行上調存款準備金率和加息舉措與市場預期基本一致非預測之功或預測之準，而是當前宏觀經濟金融運行形勢使然。

    統(tǒng)計顯示，今年1-4月我國流動性依然比較充裕，信貸、貨幣增長依然十分強勁。其中，M2平均增幅在17%左右，雖最近3個月呈緩慢回落態(tài)勢，但依然高出央行16%的預定目標；而M1同比增速則在20%左右，這一數據與2006年年初相比幾乎翻了一番。顯然，股市上漲帶來的儲蓄搬家是重要原因。數據顯示，2007年3月活期存款同比增長率高達20.69%，而儲蓄存款同比增長率則降至12.8%，兩者的背離走勢越發(fā)明顯。這種居民存款的結構性變化在未來將繼續(xù)深化。這也將迫使市場加大對M1運行的關注。

    人民幣貸款增速不減，固定資產投資又顯反彈苗頭。統(tǒng)計顯示，4月份當月信貸增長4220億元，同比多增1058億元，前4個月人民幣貸款增加總額達到1.8萬億元。值得注意的是，中長期信貸增速逆調控而穩(wěn)步上揚，2007年3月份中長期貸款同比增長22.6%左右，而去年同期這一數字在16%左右。在中長期貸款增長支撐下，社會固定資產投資沖動強烈。4月份投資增速反彈至27.4%，新開工項目投資也出現(xiàn)反彈苗頭。央行本次上調存款準備金率，凍結基礎貨幣1700億，有助于進一步鞏固調控成果。

    另外就是抑制資產價格泡沫。股市持續(xù)走強，房地產價格再度回升，CPI連續(xù)兩月超過3%等都在顯示著資產價格泡沫呈放大態(tài)勢，加息、人民幣升值等都勢在必行。

    而央行本次緊縮也有一些意料之外舉措值得關注。

    其一，同時采用加息和上調存款準備金率調控手段出乎意料，用意深遠。因為按照以往穩(wěn)定習慣，這一價格和數量調控手段一般“替代性”使用，本次疊加操作尚屬首次，但肯定不會是最后一次。

    其二，在選擇上調存款準備金率時機上打破了以往月初宣布、月中實施的慣例，這可能意味著未來準確預測上調存款準備金率的難度加大。

    其三，擴大人民幣匯率浮動區(qū)間的直接作用在于增強了人民幣匯率彈性，為其正反向運動提升了空間。其中也透露出央行2007年繼續(xù)推進人民幣匯率改革的決心。實際上，央行持續(xù)上調存款準備金率、回收流動性的重要原因之一，是外貿順差及銀行境外融資被動結匯帶來的外匯占款持續(xù)攀升，而被動結匯的原因又在于人民幣匯率市場欠發(fā)達，企業(yè)、銀行缺乏有效避險工具，只能盡早結匯。治理流動性問題其實是一項系統(tǒng)工程，單純的理解為加息、上調存款準備金率、人民幣升值可能都比較片面。我們認為，2007年人民幣匯率改革將配合貨幣緊縮而有序開展。

    債券市場將加快調整

    我們認為，流動性過剩依然是我國當前面臨的主要問題之一。過多的資金追逐有限的資源，從而帶來資產價格的不斷攀升，滋生所謂的資產價格泡沫。這在金融市場表現(xiàn)尤為明顯。因此，央行貨幣緊縮將繼續(xù)堅持以上調存款準備金率、公開市場操作等數量調控為主，而以利率、匯率等價格調控為輔。

    從一年多的實踐來看，上調存款準備金率的效果比較溫和，發(fā)揮作用具有累積性，存在一個量變到質變的過程。經過連續(xù)上調，到6月5日存款類金融機構法定存款準備金率已經升至11.5%，看似空間不大，其實不然，15%、20%都在理論范圍之內，這并非主要問題。主要問題在于市場如何確定一個普遍感到資金緊張的臨界位置，這一位置或許在12%，或許在15%甚至更高。而判斷的依據則在于宏觀經濟、金融運行狀態(tài)。

    值得注意的是，理論上屬于“猛藥”的準備金率這種調控工具在我國運用十分溫和，其中關鍵是我國貨幣乘數的波動性較大，在上調存款準備金率后雖有所反應，但如果市場資金發(fā)生結構性變化也會抵消這一影響。但總體來看，貨幣乘數整體下降的趨勢非常明顯，如去年四季度平均在5.3左右，而現(xiàn)在則降到了4.9左右。因此，我們認為將貨幣增長控制在預期范圍內只是時間問題。

    資金是債券市場的最大推動力，但從現(xiàn)在來看整個債券市場的資金形勢更加不容樂觀。這一方面是因為市場的絕對供應量因為央行持續(xù)回籠而減少，另一方面則是市場預期悲觀而導致的資金觀望，以及債券收益率吸引力下降而產生的資金分流，如保險機構加大打新股資金等。除非政策又有新變化，債券市場的這一輪調整可能還會加速演繹。

來源：卓越理財

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