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運(yùn)用股指期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利的策略

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年01月22日 11:05

    期現(xiàn)套利對(duì)于股指期貨市場(chǎng)非常重要。一方面，正因?yàn)楣芍钙谪浐凸善笔袌?chǎng)之間可以套利，股指期貨的價(jià)格才不會(huì)脫離股票指數(shù)的現(xiàn)貨價(jià)格而出現(xiàn)離譜現(xiàn)象。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)非正常波動(dòng)時(shí)，套利交易者開始進(jìn)入市場(chǎng)，通過大量的套利交易，引導(dǎo)市場(chǎng)回到正常軌道，起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。期現(xiàn)套利使股指價(jià)格更合理，更能反映股票市場(chǎng)的走勢(shì)。另一方面，套利行為有助于股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。套利行為的存在不僅增加了股指期貨市場(chǎng)的交易量，也增加了股票市場(chǎng)的交易量。市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，有利于投資者交易和套期保值操作的順利進(jìn)行。

    套利交易風(fēng)險(xiǎn)有限，收益穩(wěn)定，一直受到投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的歡迎。目前的股指期貨套利大體可分為兩類：一類是股指期貨同現(xiàn)貨股票組合之間的套利，也叫期現(xiàn)套利。另一類是不同期限、不同類別股票價(jià)格指數(shù)期貨合約之間的套利，可分為跨期套利、跨市套利和跨品種套利。從國際經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨推出的前兩、三年內(nèi)，套利機(jī)會(huì)較多。從我國的實(shí)際情況看，即將推出的滬深300股票價(jià)格指數(shù)期貨上市之初，套利方式將可能主要是以期現(xiàn)套利為主。

    一、期現(xiàn)套利的原理以及半套利

    套利的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理是“一價(jià)定律”，即在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)上，如果兩個(gè)資產(chǎn)是等值的，他們的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該趨向與一致，在現(xiàn)實(shí)中，表現(xiàn)為現(xiàn)貨和期貨之間合理的價(jià)差。期現(xiàn)套利是指某種期貨合約，當(dāng)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格上出現(xiàn)不合理的差距，交易者就可以利用兩個(gè)市場(chǎng)買賣，從而縮小現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的價(jià)差。

    現(xiàn)貨與股票指數(shù)期貨合約之間的基差套利，主要是基于持有成本模型來確立期貨合約的合理價(jià)值，當(dāng)期貨合約的價(jià)格與其合理價(jià)值發(fā)生背離，超出相應(yīng)的成本時(shí)，就將引發(fā)套利行為。在單利計(jì)息的情況下，股指期貨的理論價(jià)格可以表示為：

    F=S譡1+(r-y)?t/360

    F：表示股指期貨的理論價(jià)格

    S：表示現(xiàn)貨資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格

    R：表示融資年利率

    Y：表示持有現(xiàn)貨資產(chǎn)而取得的年收益率

    t：表示距合約到期的天數(shù)

    在利用股指期貨衍生品進(jìn)行套利交易時(shí)，必須知道股指期貨處于什么價(jià)時(shí)存在套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)什么時(shí)候?qū)芍钙谪浂▋r(jià)出現(xiàn)偏差。當(dāng)股指期貨價(jià)格高于無套利價(jià)格時(shí)存在套利機(jī)會(huì)，即在市場(chǎng)上賣出被高估的股指期貨，同時(shí)買進(jìn)指數(shù)一攬子股票組合；當(dāng)股指期貨價(jià)格低于無套利價(jià)格時(shí)同樣存在套利機(jī)會(huì)，即在市場(chǎng)上買進(jìn)被低估的股指期貨，同時(shí)賣出指數(shù)一攬子股票組合。

    設(shè)Ft為股指期貨當(dāng)前價(jià)，按照前面的滬深300指數(shù)期貨的定價(jià)公式，可以得到滬深300指數(shù)期貨的套利原則：

    Ft＞F，期貨價(jià)格偏高，可以買入類似滬深300成分股的組合，賣出相應(yīng)比例滬深300指數(shù)期貨，即正向套利。

    Ft＜F，期貨價(jià)格偏低，可以賣出類似滬深300成分股的組合，買入相應(yīng)比例滬深300指數(shù)期貨，即反向套利。

    目前在國內(nèi)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境中，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)還沒有融券制度，買空機(jī)制的缺失，造成反向套利策略受限，國內(nèi)推出股指期貨合約后，在尋找期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)時(shí)，只能局限于正向套利策略。因此本文也僅以正向套利舉例。

    所謂半套利策略是相對(duì)于純套利而言的，它與純套利的區(qū)別在于套利之初，純套利是向他人融資或融券，而半套利是動(dòng)用自己原有的資金或證券。它的好處是，由于省下了通過市場(chǎng)融資或融券的費(fèi)用，成本更低，而且效率也更高。由于這種模式切合實(shí)際，故其應(yīng)用更為廣泛。

    二、以仿真交易中一個(gè)具體案例分析滬深300股指期貨半套利策略的整個(gè)過程

    STEP 1建立套利的股票現(xiàn)貨組合

    期現(xiàn)套利涉及同時(shí)交易股指期貨與現(xiàn)貨。買賣股指期貨的交易不存在問題，而現(xiàn)貨需根據(jù)滬深300指數(shù)的成分股和所占權(quán)重買賣股票構(gòu)建投資組合，并利用該投資組合與股指期貨進(jìn)行套利。滬深300指數(shù)涵蓋了上海和深圳兩大證券交易所流通市值排名前300名的股票，想利用這么多的股票構(gòu)建一個(gè)完全的滬深300指數(shù)難度很大。在實(shí)際操作中，該方法需要大量的資金并需承擔(dān)較高的交易成本。然而可以用其他的選擇來替代上述期現(xiàn)套利中的現(xiàn)貨交易，一個(gè)選擇即是利用交易型開放式指數(shù)基金。ETF是跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化、且在證券交易所上市交易的開放式證券投資基金。投資人可以如買賣股票那樣簡(jiǎn)單地去買賣跟蹤標(biāo)的指數(shù)的ETF，并使其獲得與該指數(shù)基本相同的報(bào)酬率。

    目前已經(jīng)推出的ETF產(chǎn)品有上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF。如果推出跟蹤滬深300指數(shù)的ETF，由于ETF與其標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征一致，那么投資者就可以利用相同標(biāo)的指數(shù)的ETF和股指期貨進(jìn)行套利。然而盡管現(xiàn)有的ETF和即將推出的股指期貨——滬深300指數(shù)期貨不具相同的標(biāo)的指數(shù)，還是可以利用現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品來進(jìn)行期現(xiàn)套利。以近期數(shù)據(jù)分別計(jì)算ETF50、ETF180、ETF100這3個(gè)ETF產(chǎn)品與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)這3個(gè)ETF產(chǎn)品與滬深300指數(shù)高度正相關(guān)。投資者可以利用現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品與將要推出的滬深300股指期貨進(jìn)行跨品種期現(xiàn)套利。

    為敘述簡(jiǎn)便，文后的例子是假設(shè)建立套利的一攬子股票組合且嚴(yán)格按照滬深300的成分配比。

    STEP 2估算套利所需的成本

    套利主要是利用股票現(xiàn)貨和股指期貨之間的價(jià)格差異捕捉獲利的機(jī)會(huì)。如果期貨市價(jià)偏離理論價(jià)格，而且偏離的幅度超過交易成本，就產(chǎn)生套利空間。半套利不需要考慮借貸資金成本的差異，但依然需要考慮交易費(fèi)用和沖擊成本等因素，因此股指期貨價(jià)格圍繞著股票指數(shù)存在一個(gè)無套利帶，只有當(dāng)股指期貨價(jià)格突破這個(gè)無套利帶的時(shí)候，才能有套利機(jī)會(huì)，也就是說只有在價(jià)格落到這個(gè)區(qū)間以外時(shí)，才可能引發(fā)套利。當(dāng)價(jià)格高過區(qū)間的上界時(shí)，出現(xiàn)了正向套利的機(jī)會(huì)；當(dāng)價(jià)格低于區(qū)間的下界時(shí)，出現(xiàn)反向套利的機(jī)會(huì)。

    按照對(duì)目前股票市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境的測(cè)算，我們計(jì)算得出的市場(chǎng)交易成本在15-20個(gè)點(diǎn)之間，投資者可以據(jù)此來把握現(xiàn)實(shí)的套利機(jī)會(huì)。

    圖一：套利區(qū)間示意圖

    STEP 3觀察即時(shí)的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)

    在此步驟中計(jì)算即時(shí)的價(jià)差情形，是以即時(shí)期貨價(jià)格減去即時(shí)現(xiàn)貨指數(shù)，計(jì)算出即時(shí)的套利空間及報(bào)酬率。

    圖二IF0712-滬深300價(jià)差圖

    圖三滬深300和IF0712同期走勢(shì)對(duì)比圖

    如圖，去年10月16日，滬深300指數(shù)收盤為5884.65點(diǎn)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)年利率為3.87%，參照2006年滬深300指數(shù)的現(xiàn)金紅利年回報(bào)率2.19%，IF0712合約的理論價(jià)值為：

    5884.65譡1+(3.87%-2.19%)?0/360=5901.13

    則，無套利區(qū)間為5881.13，5921.13，而當(dāng)時(shí)，IF0712合約為11450點(diǎn)，顯然股指期貨合約被高估，偏離其理論價(jià)值。假定股指期貨保證金為10%，則：

    即時(shí)的價(jià)差為10598-5884.65=4713.35

    即時(shí)的套利空間為10598-5901.13-20=4676.87

    即時(shí)的報(bào)酬率為4676.87/(1059.8+5884.65+20)=67.15

    %STEP 4在選準(zhǔn)時(shí)機(jī)后下單操作，購入現(xiàn)貨組合，賣出期貨

    10月16日，滬深300指數(shù)為5884.65，IF0712合約收盤為10598，我們可以在市場(chǎng)上賣出被高估的股指期貨合約，同時(shí)買進(jìn)指數(shù)一攬子股票組合。假設(shè)買進(jìn)股票總市值為600萬，則賣出期貨合約數(shù)量為

    6000000/10598?00=1.887≈2(張)

    保證金成本：10598?00??0%=63.59(萬)

    STEP 5觀察即時(shí)了結(jié)頭寸出場(chǎng)的時(shí)機(jī)

    此時(shí)，主要是參考即時(shí)的價(jià)差情形、現(xiàn)貨組合部位及總部位的損益情形、期貨部位合約與其他期貨月份合約的價(jià)差情形、市場(chǎng)的交易委托單量及成交情形。

    可以有三種選擇方式：(1)持有頭寸直到交割時(shí)間；(2)交割期前即行了結(jié)；(3)將頭寸展延為下一最近交割的期貨合約。

    到12月21日，滬深300指數(shù)收盤為5086，我們選擇第一種了結(jié)方式：在股票市場(chǎng)上賣出股票平倉，在期貨市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)金交割。股指期貨到期是按現(xiàn)貨價(jià)格來結(jié)算的，其價(jià)格也是5086點(diǎn)，則：

    股票市場(chǎng)盈虧：600?086/5884.65﹣600=﹣81.43(萬)

    期貨市場(chǎng)盈虧：?00?=330.72(萬)

    總盈虧：330.72﹣81.43-0.03??0= 248.09(萬)

    收益率為：248.09/(600+63.59+0.03??0)=37.32

    %三、滬深300股指期貨期現(xiàn)套利的風(fēng)險(xiǎn)因素

    雖然我們可以通過套利操作鎖定預(yù)期的利潤，使它不會(huì)隨市場(chǎng)的短期波動(dòng)而發(fā)生變化，但實(shí)際上股指期貨的套利還是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)的。

    股指期貨套利半套利的風(fēng)險(xiǎn)主要有：

    第一，隨著股指期貨到期日接近，現(xiàn)貨指數(shù)與股指期貨價(jià)格應(yīng)當(dāng)漸趨一致，但是，如果期貨結(jié)算價(jià)不等于當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨指數(shù)，套利就會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。

    第二，利率和股息風(fēng)險(xiǎn)。無風(fēng)險(xiǎn)利率在套利期間可能出現(xiàn)調(diào)整，現(xiàn)金股息預(yù)測(cè)經(jīng)常會(huì)不準(zhǔn)確。

    第三，交易風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨期現(xiàn)套利要求指數(shù)期貨和一攬子股票的買賣同步進(jìn)行，任何時(shí)間上的偏差都會(huì)造成意料不到的巨大損失；另外，現(xiàn)貨的流動(dòng)性直接影響著成本，應(yīng)注意選擇流動(dòng)性好的替代指數(shù)。

    第四，投資者買進(jìn)的現(xiàn)貨股票組合不會(huì)是所有的成分股，只會(huì)挑選一些有代表性以及高權(quán)重的成分股，作為一個(gè)組合去反映指數(shù)的表現(xiàn)。但是，如果這個(gè)組合沒有能夠正確反映指數(shù)的表現(xiàn)，就會(huì)存在很大的套利風(fēng)險(xiǎn)。另外，成分股的變更也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，這就需要對(duì)投資組合做出及時(shí)的調(diào)整。

    第五，滬深300股指期貨是每天按照市價(jià)結(jié)算，市場(chǎng)上如果出現(xiàn)不利情況，結(jié)算機(jī)構(gòu)會(huì)追收保證金，因此機(jī)構(gòu)投資者必須有足夠的資金去補(bǔ)倉，否則就會(huì)被強(qiáng)行平倉。所以，在套利過程中需要準(zhǔn)備足夠的保證金。

    第六，股指期貨市場(chǎng)瞬息萬變，僅僅依靠人工規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)很難，必須依賴套利系統(tǒng)軟件予以規(guī)避。股指期貨套利的程序交易由即時(shí)資訊系統(tǒng)、套利機(jī)會(huì)偵察系統(tǒng)、電腦輔助下單系統(tǒng)、結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)等軟件組成。比如，通過套利機(jī)會(huì)偵察系統(tǒng)，投資者就可以根據(jù)輸入系統(tǒng)內(nèi)的持有成本、交易成本、模擬誤差的程度、現(xiàn)貨及期貨的及時(shí)報(bào)價(jià)，找出套利機(jī)會(huì)，并及時(shí)將指令傳至下單系統(tǒng)交易并估算套利利潤。

    第七，文中所舉例子中的股指期貨價(jià)格數(shù)據(jù)是從中國金融期貨交易所滬深300指數(shù)仿真交易中得來的，與股指期貨真正推出后所得數(shù)據(jù)難免會(huì)出現(xiàn)偏差，期現(xiàn)價(jià)差可能不會(huì)如此之大，套利機(jī)會(huì)會(huì)減少，套利空間也會(huì)相應(yīng)變小。

來源：期貨日?qǐng)?bào)

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