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2006年醫(yī)藥行業(yè)盈利水平到達(dá)低谷。作為醫(yī)藥制造業(yè)主要構(gòu)成的化學(xué)制劑藥子行業(yè)和中成藥子行業(yè)的盈利能力在2006年下半年逐步回升。我們預(yù)計(jì)2007年醫(yī)藥行業(yè)盈利水平將觸底反彈。
新型醫(yī)療體制改革的方向已經(jīng)確定。低水平、廣覆蓋的醫(yī)保目標(biāo)主要通過社區(qū)醫(yī)療，農(nóng)村合作醫(yī)療，大病統(tǒng)籌等方式來實(shí)現(xiàn)。低端藥品市場因此將獲得快速發(fā)展，而作為國家基本藥品定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)將直接較早獲益。
全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移正在進(jìn)行，原料藥企業(yè)通過制劑延伸產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)原料藥出口遭遇人民幣升值，企業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。企業(yè)通過延伸產(chǎn)業(yè)鏈，利用制劑產(chǎn)品尋求出路，一些企業(yè)的制劑產(chǎn)品將融入國際醫(yī)藥市場。
國內(nèi)制藥企業(yè)面臨的政策環(huán)境偏緊。從發(fā)改委藥品行政降價(jià)、整頓醫(yī)療行業(yè)商業(yè)賄賂、藥品管理部門加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管等措施來看，國內(nèi)制藥企業(yè)面臨的壓力較大，醫(yī)藥行業(yè)的景氣度處于較低水平。
國內(nèi)醫(yī)藥上市公司的估值水平在全球范圍來看是偏高的。目前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司按2007年預(yù)測業(yè)績計(jì)算得到的動(dòng)態(tài)市盈率平均值達(dá)到30倍左右。在業(yè)績?cè)鲩L不能快速增長的情況下，估值水平已經(jīng)偏高。
投資建議。我們維持整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。在股票選擇方面建議關(guān)注醫(yī)改受益類，資產(chǎn)注入類及其整體上市類股票。另外，即將完成調(diào)整的原料藥企業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。
投資要點(diǎn)
醫(yī)藥行業(yè)盈利水平觸底反彈，成藥企業(yè)的盈利水平回升。由于醫(yī)療體制改革的推進(jìn)，醫(yī)藥行業(yè)面臨的政策環(huán)境較緊，這有利于醫(yī)藥行業(yè)規(guī)范發(fā)展。
醫(yī)療體制改革推進(jìn)將促使普藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)療設(shè)備制造企業(yè)首先受益。重點(diǎn)關(guān)注股票：華北制藥、白云山、魯抗醫(yī)藥、雙鶴藥業(yè)、西南藥業(yè)、新華制藥、萬東醫(yī)療、新華醫(yī)療等。
在醫(yī)藥股整體估值偏高的情況下，整體上市與資產(chǎn)注入題材類股票將獲得市場認(rèn)可。重點(diǎn)關(guān)注：中生集團(tuán)以天壇生物為平臺(tái)進(jìn)行整體上市；華潤重組華源后對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合；上實(shí)醫(yī)藥與大股東資產(chǎn)置換；國藥股份資產(chǎn)注入；華東醫(yī)藥集團(tuán)資產(chǎn)注入；華魯控股對(duì)魯抗醫(yī)藥重組等等。
關(guān)注龍頭企業(yè)。從長遠(yuǎn)來看，創(chuàng)新能力強(qiáng)，具有市場掌控能力的醫(yī)藥企業(yè)是值得長期投資的。例如恒瑞醫(yī)藥、云南白藥、同仁堂等，對(duì)于這些企業(yè)我們建議采取買入并長期持有的策略。
從印度制藥企業(yè)的發(fā)展歷程來看，全球化是化學(xué)制藥企業(yè)真正做大做強(qiáng)的正確之路。目前國內(nèi)一批企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)出口品種從原料藥到制劑的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為在不遠(yuǎn)的將來，國內(nèi)企業(yè)將實(shí)現(xiàn)仿制藥的出口。在這方面做的比較好的上市公司有海正藥業(yè)、華海藥業(yè)等。雖然這些企業(yè)近期處于調(diào)整之中，但長期來看有望成為國內(nèi)企業(yè)的領(lǐng)跑者。
總的來看，醫(yī)藥行業(yè)收入增長速度將保持在16%左右，盈利增長有望同步。我們對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的投資評(píng)級(jí)維持“中性”。投資策略主要是把握醫(yī)改主題，精選個(gè)股。
1.醫(yī)藥制造行業(yè)收入增長明顯快于利潤增長
2006年前11個(gè)月，醫(yī)藥制造也實(shí)現(xiàn)銷售收入4235億元，同比增長18.26%；實(shí)現(xiàn)利潤總額331億元，同比增長9.20%。化學(xué)藥占據(jù)60%以上的市場份額，中藥占據(jù)30%的市場份額。和2000年相比，中藥市場份額小幅下降，而生物制品的份額增長最快。
醫(yī)藥制造業(yè)中以化學(xué)原料藥，生物制品的增長速度最快，化學(xué)制劑藥和中成藥增長速度明顯放緩。由于成藥受政策影響較大，企業(yè)的成本費(fèi)用上升導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力下滑。
化學(xué)制劑藥和中成藥處于行業(yè)的冬天，而行業(yè)的春天還沒有來臨。據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測，2007年全年醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值(現(xiàn)價(jià))將突破6000億元，同比增長15%～16%；藥品銷售收入達(dá)2700億元左右，同比增長8%～9%。
按照行業(yè)月度經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，行業(yè)的收入增速逐步放緩，而利潤增幅有逐步提高的跡象。另一方面，近兩年行業(yè)的銷售利潤率呈現(xiàn)逐步下降趨勢，2006年下半年有所回升，說明行業(yè)的整體盈利水平有所上升。
過去三年，醫(yī)藥行業(yè)的投資增速保持在15～20%。2006年下半年以來醫(yī)藥制造業(yè)的投資增速明顯放緩，這在一定程度上反映出目前醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力不強(qiáng)和景氣程度較低。
2.醫(yī)藥行業(yè)各子行業(yè)情況分析
2.1化學(xué)制劑行業(yè)盈利能力觸底反彈
化學(xué)制劑子行業(yè)作為藥品制造業(yè)中最主要的子行業(yè)，其發(fā)展?fàn)顩r直接反映制藥行業(yè)的情況。近年來，化學(xué)制劑行業(yè)銷售收入保持20%左右的發(fā)展速度。而利潤增速從2004年開始低于收入增速，行業(yè)的景氣度出現(xiàn)下降�；瘜W(xué)制劑行業(yè)進(jìn)入景氣低谷與大規(guī)模降低藥品終端價(jià)格有直接的關(guān)系。2004年以來，國家發(fā)改委針對(duì)化學(xué)藥品中的抗感染類藥物、抗腫瘤藥物、心血管藥物等一系列暢銷藥品實(shí)施降價(jià)處理。這三類藥品的銷售額位列所有藥品類別的前三位。
制劑藥品受國家醫(yī)藥政策影響較大。從降價(jià)的次數(shù)和規(guī)模以及取得的效果進(jìn)行分析，我們認(rèn)為利用行政手段對(duì)藥品實(shí)施降價(jià)的方式將逐步減少，而通過醫(yī)療體制改革使藥品價(jià)格的形成機(jī)制發(fā)生轉(zhuǎn)變，進(jìn)而使藥品的價(jià)格趨于合理可能是正確方向。過去三年制劑藥品面臨的最大不確定因素就是藥品降價(jià)。持續(xù)的抗生素降價(jià)，使得整個(gè)行業(yè)的盈利能力快速下降，目前抗感染類藥物生產(chǎn)企業(yè)處于微利或虧損狀況。這樣的情況會(huì)否出現(xiàn)在抗腫瘤藥物和心血管藥物生產(chǎn)企業(yè)身上呢？我們分析后認(rèn)為2006年以后的藥品降價(jià)幅度有所減小，產(chǎn)品的競爭壓力相比抗感染藥物小，對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響相對(duì)較小。
未來幾年新醫(yī)療體制改革將得到實(shí)行，低水平廣覆蓋的目標(biāo)將使醫(yī)療消費(fèi)的群眾基礎(chǔ)進(jìn)一步得到擴(kuò)大，消費(fèi)金額也將快速增長，醫(yī)療體制的改革以及消費(fèi)水平的提升是推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)保持較快增長的最主要推動(dòng)力。
對(duì)過去兩年化學(xué)制劑行業(yè)的銷售額和銷售利潤率分析，我們可以明顯看出2006年上半年是化學(xué)制劑行業(yè)盈利水平的谷底，2006年下半年盈利水平獲得明顯提升。對(duì)于化學(xué)制劑行業(yè)來說，2007年較快的收入增長速度仍可以維持，利潤增長的速度將反彈。
投資機(jī)會(huì)分析
化學(xué)制劑企業(yè)的競爭力一方面表現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，另一方面體現(xiàn)產(chǎn)品的銷售能力。產(chǎn)品是企業(yè)的核心，市場前景好的特色產(chǎn)品往往是公司持續(xù)增長的動(dòng)力源泉。只有具備較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力制劑企業(yè)才能最終成長為優(yōu)秀的企業(yè)。目前自身或大股東研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的上市公司有恒瑞醫(yī)藥，現(xiàn)代制藥，海正藥業(yè)。高效的銷售隊(duì)伍也是制劑企業(yè)的重要競爭力，目前越來越多的企業(yè)開始建立自身專業(yè)的營銷隊(duì)伍。一個(gè)好產(chǎn)品經(jīng)過優(yōu)秀的營銷團(tuán)隊(duì)推廣半年到一年的時(shí)間就能打開市場，而在沒有營銷的情況下競爭力明顯弱于已經(jīng)上市的同類產(chǎn)品。目前有較好的銷售團(tuán)隊(duì)的化學(xué)制劑企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥，麗珠集團(tuán)等。
2.2化學(xué)原料藥行業(yè)增長可期
近年來，化學(xué)原料藥行業(yè)的收入增長速度保持較高的水平，產(chǎn)量的快速增長是直接原因。受益于全球原料藥向中國等發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，國內(nèi)化學(xué)原料行業(yè)憑借原材料、人工成本等優(yōu)勢獲得了較好的發(fā)展機(jī)遇，產(chǎn)量在2005年后獲得快速提升，國內(nèi)企業(yè)在一些大宗產(chǎn)品的制造能力在全球范圍類迅速取得領(lǐng)先優(yōu)勢，這使得國外企業(yè)針對(duì)國內(nèi)企業(yè)的反傾銷案件屢見不鮮。中國無疑是全球最大的原料藥制造國。
化學(xué)原料藥成本受化工原料價(jià)格波動(dòng)的影響較大。近年來化工原料價(jià)格的劇烈波動(dòng)使原料藥企業(yè)面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)原料藥行業(yè)近年來毛利率持續(xù)下降，化學(xué)原料藥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入微利時(shí)代。
由于國內(nèi)原料藥企業(yè)大部分是外向型企業(yè)，人民幣匯率的上升將降低產(chǎn)品的盈利水平。2006年化學(xué)原料藥行業(yè)的銷售利潤率在毛利率下降的情況下保持了平穩(wěn)，原料藥企業(yè)在微利時(shí)代通過加強(qiáng)管理，降低費(fèi)用的方式來保證盈利水平。過去幾年，國內(nèi)原料藥企業(yè)在開拓歐美規(guī)范市場方面取得了較大進(jìn)展，產(chǎn)品的認(rèn)證數(shù)量明顯增加。截至2006年6月，通過FDA認(rèn)證的原料藥達(dá)到56個(gè)，通過COS認(rèn)證的達(dá)到36個(gè)。其中海正藥業(yè)通過認(rèn)證的產(chǎn)品最多。企業(yè)自營出口的比例在升高，產(chǎn)品的國際競爭力在加強(qiáng)，企業(yè)自己走向國際市場的意愿明顯加強(qiáng)。
目前醫(yī)藥出口產(chǎn)品主要是化學(xué)原料藥，2000年之后，我國的醫(yī)藥產(chǎn)品出口金額和數(shù)量增長速度都保持在15%以上。2006年1～11月，我國化學(xué)原料藥出口額為96.32億美元，同比增長25.84%。我們認(rèn)為國內(nèi)藥品出口還將保持較快的出口增長速度，這對(duì)整個(gè)原料藥行業(yè)的快速增長具有推動(dòng)作用。
從國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)這幾年的經(jīng)營情況來看，國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)明顯升級(jí)。出口結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。近年來，抗菌素出口保持較快的增長，而進(jìn)口沒有增長。國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品已經(jīng)成功將國外企業(yè)的產(chǎn)品擠出市場。我們預(yù)測，國內(nèi)企業(yè)將在更多的領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢地位。
投資機(jī)會(huì)分析
原料藥在藥品中屬于產(chǎn)品附加值較低的一類產(chǎn)品，一般原料藥的價(jià)格只有制劑的10%左右。原料藥的低毛利率特征導(dǎo)致其盈利能力對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格十分敏感。同時(shí)原料藥的進(jìn)入門檻較低，而退出門檻較高，這就導(dǎo)致企業(yè)在投產(chǎn)時(shí)必須考慮產(chǎn)品的市場前景，較早進(jìn)入市場，具備成本優(yōu)勢的產(chǎn)品才能獲得較高的利潤。
特色原料藥是近年來發(fā)展最快的板塊，海正藥業(yè)，華海藥業(yè)過去幾年通過特色原料藥出口都實(shí)現(xiàn)快速增長。近年來，特色原料藥的特色正在逐步淡化，特色原料藥企業(yè)過去面臨的競爭主要來自國外企業(yè)，現(xiàn)在國內(nèi)原料藥企業(yè)紛紛跟進(jìn)，企業(yè)之間的競爭加劇，價(jià)格快速下降。我們認(rèn)為特色原料藥的概念應(yīng)該是可以規(guī)模化生產(chǎn)的專利即將到期的國際暢銷藥物的原料藥。國內(nèi)企業(yè)通過為國際通用名藥物企業(yè)提供原料藥來獲利，產(chǎn)品銷售方式以訂單為主。因此產(chǎn)品通過認(rèn)證的速度以及獲得第一供應(yīng)商的能力往往體現(xiàn)企業(yè)的競爭力。近年來特色原料藥企業(yè)面臨一定的競爭壓力，特別是在產(chǎn)品價(jià)格快速下降，人民幣持續(xù)升值的情況下，企業(yè)的盈利增長明顯放緩，企業(yè)紛紛調(diào)整經(jīng)營思路，一些企業(yè)已經(jīng)開始進(jìn)軍仿制藥，利用原料藥優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)制劑產(chǎn)品的出口。華海藥業(yè)，海正藥業(yè)在制劑出口方面已經(jīng)取得較大進(jìn)展，我們認(rèn)為這些企業(yè)經(jīng)過調(diào)整之后，新產(chǎn)品推出將提升這些公司的盈利能力。
2004年是大宗原料藥企業(yè)最困難的時(shí)機(jī)，成本上升吞噬了大量利潤。2005年這些企業(yè)的盈利能力得到恢復(fù)，但漲幅有限，2006年這些企業(yè)的盈利水平仍然處于低位。國際大宗原料藥向中國轉(zhuǎn)移的時(shí)間較長，產(chǎn)業(yè)較為成熟。大宗原料藥典型的特點(diǎn)是產(chǎn)銷量大，毛利率低，價(jià)格周期性波動(dòng)。國內(nèi)大宗原料藥企業(yè)一般還生產(chǎn)相應(yīng)的制劑品種，這些產(chǎn)品具有療效確切，價(jià)格低廉的特征，成為國家基本藥物并被集體采購的可能性大。國家醫(yī)療體制改革對(duì)這些企業(yè)能夠直接產(chǎn)生益處，企業(yè)的盈利水平將得到提升。其中華北制藥、新華制藥、魯抗醫(yī)藥、白云山、天藥股份等上市公司的盈利能力有望提高。
2.3生物制品行業(yè)盈利能力較強(qiáng)
生物制品行業(yè)仍然保持快速增長的趨勢，2002年來全球生物醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)逐步走上良性發(fā)展的軌道，生物制品的增長速度加快。國內(nèi)生物制品行業(yè)也保持了較快的增長速度，2006年生物制品行業(yè)繼續(xù)保持快速增長的趨勢，收入增長速度將保持在25%以上，利潤增長速度慢于收入增長速度。
生物制品行業(yè)一直以來都是政府重點(diǎn)扶持的對(duì)象，在國家重點(diǎn)支持自主創(chuàng)新的思路下不斷能夠獲得資金和政策的扶持。由于國內(nèi)生物制藥行業(yè)的研發(fā)實(shí)力較弱，與國際企業(yè)的差距較大，國內(nèi)生物制品以仿制居多。國家政策重點(diǎn)支持創(chuàng)新項(xiàng)目，例如新產(chǎn)品研發(fā)，產(chǎn)品的升級(jí)換代。形式包括財(cái)政補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠等措施。對(duì)于子行業(yè)中的龍頭企業(yè)自然是國家政策支持的重點(diǎn)。
生物制藥運(yùn)用范圍逐步擴(kuò)大，市場潛力巨大，這可以從國外生物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展得到印證。國內(nèi)在某些領(lǐng)域，例如疫苗，診斷試劑等方面與國際企業(yè)的差距正在逐步縮小，龍頭企業(yè)完全有能力快速趕上國際企業(yè)。
投資機(jī)會(huì)分析
目前生物制品類上市公司中大多是各個(gè)子行業(yè)中的龍頭企業(yè)。例如天壇生物是生產(chǎn)人用疫苗的上市公司的龍頭。天壇生物屬于中國生物技術(shù)集團(tuán)，也是集團(tuán)整體上市的平臺(tái)，集團(tuán)疫苗類資產(chǎn)整體上市留給資本市場較大的想象空間；華蘭生物是血液制品行業(yè)龍頭企業(yè)，產(chǎn)品的盈利能力較好。血液制品企業(yè)對(duì)采漿站的收購使公司對(duì)血漿的供應(yīng)具有一定的控制力，血漿供應(yīng)不足的情況有可能獲得緩解。公司進(jìn)入疫苗領(lǐng)域的速度較快，產(chǎn)品在未來幾年陸續(xù)投入市場，公司有望獲得新的利潤增長點(diǎn)；科華生物是國內(nèi)診斷試劑領(lǐng)域的龍頭。這些企業(yè)本身的研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，未來增長空間較大。
2.4中成藥行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展
中藥行業(yè)收入增長速度慢于行業(yè)整體水平，但中藥毛利率保持較高水平，整體盈利能力較好。2004年新修訂國家醫(yī)保目錄中藥品種的大量增加，近年來醫(yī)藥現(xiàn)代化的實(shí)施使得產(chǎn)品的運(yùn)用范圍得到拓展和用量獲得增長。由于中藥用量的持續(xù)增長以及受藥品降價(jià)的影響較小，整個(gè)行業(yè)的盈利能力強(qiáng)于化學(xué)藥。
投資機(jī)會(huì)分析
在政策支持的情況下，中藥行業(yè)獲得較好的發(fā)展環(huán)境。中藥企業(yè)大多數(shù)產(chǎn)品是OTC產(chǎn)品，通過長期積累形成的品牌知名度能夠保證產(chǎn)品被大多數(shù)消費(fèi)者接受。品牌中藥的盈利能力較強(qiáng)和增長前景值得期待，典型上市公司如云南白藥、同仁堂、片仔癀等。中藥新劑型在“魚腥草注射液事件”后受到較大的質(zhì)疑，但中藥現(xiàn)代化是大趨勢，因此一些中藥新劑型仍然可以期待，例如天士力，康緣藥業(yè)等。
3.醫(yī)藥行業(yè)政策趨緊
2006年，醫(yī)藥行業(yè)最具影響力的事件為：反商業(yè)賄賂；整治“一藥多名”；外企提速；第三終端市場崛起；藥品安全不良事件和專利糾紛頻發(fā)；三次調(diào)價(jià)；掛網(wǎng)招標(biāo)；醫(yī)改定調(diào)。2007年初，藥品降價(jià)在繼續(xù)。我們預(yù)計(jì)2007年上半年新醫(yī)療體制改革方案將出臺(tái)，與醫(yī)療體制改革相關(guān)的政策也在陸續(xù)出臺(tái)。
4.藥品價(jià)格趨勢分析
國家降低藥品價(jià)格的初衷是解決群眾看病難、看病貴問題，但實(shí)際效果并不明顯。
作為整個(gè)醫(yī)療體系重要支撐的藥品，需要經(jīng)過很長的銷售環(huán)節(jié)才能到達(dá)患者的手中，這些環(huán)節(jié)是導(dǎo)致藥品價(jià)格虛高的直接原因。
我們對(duì)醫(yī)院用藥的判斷是，今后幾年醫(yī)院用藥將繼續(xù)保持較快的增長。理由是醫(yī)療體制改革的推進(jìn)將繼續(xù)做大醫(yī)院用藥的市場，而醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)加價(jià)和其他因素加價(jià)的幅度將減小。從醫(yī)院用藥情況考慮，制劑藥行業(yè)的增長是可期的。
近年來，藥品降價(jià)一直醫(yī)藥行業(yè)最為關(guān)注的話題。從1997年以來，政府主導(dǎo)的藥品降價(jià)已經(jīng)進(jìn)行了21次，而藥品價(jià)格虛高的問題仍然沒有得到解決。深層次的原因在于：
一方面藥品作為專業(yè)性很強(qiáng)的消費(fèi)品，醫(yī)生往往決定了藥品的使用權(quán)，而制藥企業(yè)在產(chǎn)品趨同的情況下為了獲得較高的利潤則采取影響醫(yī)生用藥習(xí)慣的方式來推動(dòng)自身產(chǎn)品的使用頻率。另一方面，政府對(duì)醫(yī)院的補(bǔ)貼使用效率偏低，醫(yī)院紛紛通過增加藥品收入的方式獲得利潤以用于提高自身的實(shí)力。這兩個(gè)方面的共同作用導(dǎo)致醫(yī)藥流通企業(yè)和醫(yī)院都希望通過高價(jià)藥品的方式獲得較好的利潤回報(bào)。
價(jià)格指數(shù)顯示：過去五年中藥品出產(chǎn)價(jià)格的漲幅低于居民消費(fèi)價(jià)格的漲幅。我們認(rèn)為這并不能說明藥品價(jià)格不高。由于用藥結(jié)構(gòu)的不斷變化，藥品的生命周期明顯縮短，藥品在推向市場的前期價(jià)格較高，后期價(jià)格下降較多，這就影響指數(shù)樣本的持續(xù)性。將藥品零售價(jià)格與居民消費(fèi)價(jià)格進(jìn)行比價(jià)，2000年以來藥品價(jià)格處于下降通道，而同期居民消費(fèi)價(jià)格處于上升通道。但藥品價(jià)格的下降沒有帶來醫(yī)療費(fèi)用的降低，消費(fèi)者的感覺是看病貴、看病難。這主要是企業(yè)通過改劑型等手段替代原有降價(jià)產(chǎn)品，原有產(chǎn)品降價(jià)不能使群眾受益。
從醫(yī)療費(fèi)用支出占可支配收入的比例來看，2000年以后一直處于歷史高位。目前醫(yī)療費(fèi)用支出中個(gè)人支出比例超過50%，這一比例超過大多數(shù)國家。政府在醫(yī)療保障方面的支出偏低，醫(yī)療保障的覆蓋面較低導(dǎo)致醫(yī)療資源的使用效率較低。新型醫(yī)療體制改革的主要特點(diǎn)是擴(kuò)大覆蓋面。主要通過擴(kuò)大醫(yī)保范圍，推行社區(qū)醫(yī)療及農(nóng)村合作醫(yī)療等方式來實(shí)現(xiàn)。
5.醫(yī)療體制改革對(duì)行業(yè)的影響
5.1目前國內(nèi)醫(yī)療市場分析
目前全國有醫(yī)療、預(yù)防、保健、監(jiān)督等各級(jí)各類醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)近30萬個(gè)。2004年，各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位數(shù)達(dá)到327萬張，平均每千人3.1張(美國、印度、尼日利亞分別為每千人3.6、0.8、1.7張)，衛(wèi)生人員總數(shù)525萬人，平均每千人有執(zhí)業(yè)醫(yī)生1.5人(美國、印度、尼日利亞分別為2.7人、0.4人、0.2人)。此外，還有鄉(xiāng)村醫(yī)生和衛(wèi)生員88萬人。一個(gè)遍及城鄉(xiāng)的衛(wèi)生醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)基本建立起來，藥品的生產(chǎn)能力基本能夠滿足國內(nèi)民眾的醫(yī)療衛(wèi)生需要。
截至2006年上半年，城鎮(zhèn)職工參加基本醫(yī)療保險(xiǎn)的約有1.5億人，享受公費(fèi)醫(yī)療的職工約有5000萬人。從2003年開始，在全國31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市的部分縣，開展了由中央財(cái)政、地方財(cái)政和農(nóng)民自愿參加籌資、以大病補(bǔ)助為主的新型農(nóng)村合作醫(yī)療試點(diǎn)，截至2006年上半年，全國已有3.96億農(nóng)民參加了新型農(nóng)村合作醫(yī)療，中央和地方財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)分別由10元提高到20元。但目前醫(yī)療保障的覆蓋面偏低，據(jù)統(tǒng)計(jì)目前仍有50%人口沒有醫(yī)療保障。
5.2醫(yī)療體制改革推進(jìn)
黨的十六屆六中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)若干重大問題的決定》�！稕Q定》提出了一系列有針對(duì)性的措施和要求：一是調(diào)整醫(yī)療衛(wèi)生資源的配置格局。健全醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系，重點(diǎn)加強(qiáng)農(nóng)村三級(jí)衛(wèi)生服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和以社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)為基礎(chǔ)的新型城市衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)，落實(shí)經(jīng)費(fèi)保障措施；二是加快完善醫(yī)療保障制度。在城市，要在完善城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)制度的同時(shí)，建立健全服務(wù)城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險(xiǎn)制度，在農(nóng)村，推進(jìn)新型農(nóng)村合作醫(yī)療；三是強(qiáng)化公立醫(yī)院公共服務(wù)職能，加強(qiáng)醫(yī)德醫(yī)風(fēng)建設(shè)，規(guī)范收支管理，糾正片面創(chuàng)收傾向。關(guān)鍵是明確政府責(zé)任，增加政府對(duì)醫(yī)療衛(wèi)生的投入，對(duì)公立醫(yī)院實(shí)行收支兩條線管理，改變目前公立醫(yī)院以藥養(yǎng)醫(yī)、片面創(chuàng)收的運(yùn)行機(jī)制；四是建立國家基本藥物制度，整頓藥品生產(chǎn)和流通秩序，保證群眾基本用藥。根據(jù)國家、社會(huì)、個(gè)人承受能力和安全、有效、價(jià)廉的原則，建立國家基本藥物制度，保證群眾基本用藥。整頓藥品生產(chǎn)流通秩序，加強(qiáng)藥品價(jià)格監(jiān)管，嚴(yán)禁虛高定價(jià)；五是嚴(yán)格醫(yī)療機(jī)構(gòu)、技術(shù)準(zhǔn)入和人員執(zhí)業(yè)資格審核，引導(dǎo)社會(huì)資金依法創(chuàng)辦醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)，支持有資質(zhì)人員依法開業(yè)，方便群眾就醫(yī)；六是發(fā)揮中醫(yī)藥和民族醫(yī)藥“簡、便、驗(yàn)、廉”的優(yōu)勢，大力扶持中醫(yī)藥和民族醫(yī)藥發(fā)展。
到2008年，全國農(nóng)村新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度基本建立，這個(gè)以大病統(tǒng)籌為主的農(nóng)民醫(yī)療互助共濟(jì)制度，將使億萬農(nóng)民真正享受到基本的醫(yī)療保障。2006年將試點(diǎn)的縣(市、區(qū))由目前占全國的21%擴(kuò)大到40%左右。
5.3醫(yī)改對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響
新醫(yī)療體制改革的深入將對(duì)國內(nèi)制藥企業(yè)產(chǎn)生促進(jìn)作用。根據(jù)政策導(dǎo)向，全國的醫(yī)療支出總量將保持較快的增長，政府在醫(yī)療方面的支出將加大力度，同時(shí)也將規(guī)范醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。隨著新型農(nóng)村合作醫(yī)療保障制度的實(shí)施和“兩網(wǎng)”(農(nóng)村藥品監(jiān)督網(wǎng)和供應(yīng)網(wǎng))建設(shè)工程的開展，農(nóng)村藥品市場和城鄉(xiāng)結(jié)合部用藥市場逐漸成為中國藥品增長的亮點(diǎn)。這個(gè)容量高達(dá)500億元的市場吸引著眾多的外企和國內(nèi)制藥企業(yè)。我們認(rèn)為普藥市場有望出現(xiàn)較快的增長。
6.醫(yī)藥行業(yè)收購兼并由國資主導(dǎo)
國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)目前集中度較發(fā)達(dá)國家明顯偏低。國內(nèi)醫(yī)藥制造行業(yè)的集中度偏低，銷售額在5000萬元以下的企業(yè)占75%左右。在完成GMP改造后大量中小型企業(yè)的盈利能力較弱，這為大型企業(yè)進(jìn)行并購提供了較有利的條件。未來很長一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)業(yè)集中度將升高。
上世紀(jì)末，新華和魯抗聯(lián)姻，2002年中國醫(yī)藥企業(yè)開始大規(guī)模的并購風(fēng)潮，2004年演變成并購狂潮，2005年依然繼續(xù)著重組和發(fā)展，大企業(yè)、大并購是兼并浪潮中最顯著的特點(diǎn)。
2006年放慢了并購的步伐。據(jù)新華信的并購報(bào)告，截至2006年11月底，中國醫(yī)藥行業(yè)的并購事件總數(shù)為9件，披露的并購總金額是3.07億美元(約合24億元人民幣)。
其中，2006年度我國醫(yī)藥領(lǐng)域最大的并購案是拜耳以10.72億元人民幣收購東盛啟東蓋天力止咳和抗感冒類西藥非處方藥業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)。而2005年中國醫(yī)藥行業(yè)共發(fā)生重大并購事件64起，其中重大并購事件涉及金額以及資產(chǎn)總計(jì)為200億元人民幣(約合25.6億美元)左右。國有企業(yè)是產(chǎn)業(yè)整合主導(dǎo)者，國家打造央企醫(yī)藥大平臺(tái)的決心日益彰顯，例如華潤重組華源，三九集團(tuán)債務(wù)重組。另外，外資并購的數(shù)量和金額也將增加。
在全流通條件下，上市公司的分化將更加明顯，優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購的機(jī)會(huì)將多于其他企業(yè)。另外企業(yè)整體上市，收購資產(chǎn)將使一些企業(yè)發(fā)生質(zhì)變。例如中生集團(tuán)利用天壇生物整體上市，恒瑞醫(yī)藥收購關(guān)聯(lián)企業(yè)，帝斯曼與華北制藥合作等都有望在2007年進(jìn)行。
7.國際市場比較——國內(nèi)企業(yè)溢價(jià)較高
我們統(tǒng)計(jì)全球各地的200家制藥類上市公司(見附表二)，其中超過70%公司股票市盈率位于15～30倍，市盈率的中位數(shù)在20倍。
美國市場和歐洲市場一般被認(rèn)為是成熟市場。目前歐美醫(yī)藥企業(yè)收入的平均增長速度在7%左右。這些上市公司的平均市盈率為25倍左右，以未來一年的每股收益計(jì)算獲得的動(dòng)態(tài)市盈率在20倍左右。
印度市場被認(rèn)為是新興市場，這里的制藥企業(yè)通過低成本創(chuàng)新獲得較快的發(fā)展，多年來保持15～20%的增長速度。上市公司估值水平高于歐美市場，平均市盈率在30倍。
目前國內(nèi)醫(yī)藥股的平均市盈率40倍，以未來一年的每股收益計(jì)算獲得的動(dòng)態(tài)市盈率也接近30倍。在全球范圍來看，國內(nèi)醫(yī)藥股的平均估值水平也是最高的。
我們認(rèn)為30倍的市盈率對(duì)于能夠保持行業(yè)平均增長速度的上市公司來說是合理的，而一些成長性較好的股票可以給予更高的估值水平。
8.投資建議
2007年是新醫(yī)療體制改革全面推進(jìn)的一年，醫(yī)改對(duì)整個(gè)制藥行業(yè)來說應(yīng)該是利大于弊。我們預(yù)計(jì)首先從醫(yī)改受益的是普藥和醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)。從行業(yè)經(jīng)營環(huán)境、發(fā)展趨勢來看，生物制品子行業(yè)、醫(yī)療器械子行業(yè)和化學(xué)原料藥子行業(yè)增產(chǎn)趨勢明確。目前醫(yī)藥股的估值水平已經(jīng)處于較高水平，我們維持醫(yī)藥行業(yè)整體“中性”評(píng)級(jí)。
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