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電力行業(yè):2007年將重塑價值重點關注4股

2007年01月08日 09:10

    三、煤炭價格企穩(wěn)

    據國家煤礦安全監(jiān)察局調度中心統(tǒng)計，2006年1-10月份全國原煤產量完成176528萬噸，同比增加13284萬噸，增長8.1%，增速略低于9月末水平。其中，原國有重點煤礦原煤產量完成92336萬噸，同比增加9322萬噸，增長11.2%，增速比上月末下滑0.4個百分點；原國有地方煤礦原煤產量完成24069萬噸，同比增加296萬噸，增長1.2%；原鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦原煤產量完成60123萬噸，同比增加3666萬噸，增長6.5%，增速繼續(xù)加快。2006年10月原國有重點、國有地方和鄉(xiāng)鎮(zhèn)三大類煤礦累計原煤產量占全國的比重分別為52%、14%、34%；預計全年煤炭需求將比上一年增加1.2億噸左右，2006年的煤炭產量在23.5億至23.6億噸。

    在煤炭價格方面，2004和2005年國內煤炭價格分別上漲了30.2%和25.6%，大幅上漲的主要原因有兩點，一是電力、建材、鋼鐵三大需煤行業(yè)(分別占煤炭總需求的55%、16%和14%)的產量快速增長，拉動了煤炭需求的持續(xù)上升；二是煤炭運輸能力不足，形成瓶頸，造成了煤炭產量不能全部轉化為銷量。進入2006年，煤炭價格逐漸企穩(wěn)，1-9月份僅同比上漲了4%。我們預計2007-2008年國內煤炭價格將總體保持平穩(wěn)。

    從國際視角看，目前澳大利亞BJ煤炭價格在40-45美元左右，隨著人民幣的持續(xù)升值，國際進口動力煤的比價優(yōu)勢越來越明顯，煤炭進口將呈現(xiàn)上升趨勢，并在一定程度上影響國內整體的煤價水平。

        四、行業(yè)景氣回升，板塊拐點隱現(xiàn)

    受益于二次“煤電聯(lián)動”、煤炭價格企穩(wěn)等利好因素，2006年電力行業(yè)盈利能力持續(xù)改善。根據WIND的統(tǒng)計，2006年1-9月電力行業(yè)毛利率水平較2005年同期明顯回升，2006年9月末毛利率達到20%，恢復到2004年同期的水平。

    我們對于行業(yè)未來趨勢的判斷是：(一)2007年電力行業(yè)的供求狀況好于市場之前的預期。雖然短期內產能的超常規(guī)增長會造成一定的供給富裕，并導致機組利用率下降，但是此次出現(xiàn)的供給富裕并非像亞洲經濟危機時那樣，是由于電力需求遭到重大打擊而造成的。目前，電力需求增長依然強勁，供給增長在政府的調控下也受到了有效控制，機組利用率理性回落，且幅度有限；2008年后，需求的持續(xù)增長將逐漸消化供給增長過快造成的負面影響，供求關系再次趨向平衡。(二)電力作為一種能源商品的資源屬性不斷加強，其價值正在被重新認識，其價格呈現(xiàn)上升趨勢。(三)2007-2008年煤炭價格預計將總體保持平穩(wěn)。綜合考慮三要素，我們認為2007年行業(yè)整體盈利水平將基本保持穩(wěn)定，隨著供求關系的根本好轉，行業(yè)有望迎來快速增長。

    電力行業(yè)的主要上市公司均是行業(yè)內的優(yōu)質公司，他們具有極強的外延式擴張能力，通過新建機組和收購大股東電力資產等方式不僅可以彌補存量機組發(fā)電量下降所產生的負面影響，而且可以拉動公司整體發(fā)電量和收入的增長，增厚公司業(yè)績，而且，這些重點上市公司大多具有管理、技術、資金等優(yōu)勢，盈利能力突出。2006年前三季度電力板塊整體的收入、主營業(yè)務利潤和凈利潤分別達到1302億元、289億元和132億元，分別同比增長10%、12%和13%(根據可比公司計算)。從利潤角度看，板塊拐點隱現(xiàn)。

    五、并購整合風起云涌

    電力行業(yè)具有自然壟斷性，其市場競爭格局的常態(tài)是寡頭競爭，但是由于歷史原因，我國電源投資主體比較復雜，老、小、自備電廠較多，市場集中度很低。隨著電力行業(yè)的不斷發(fā)展，并購整合逐漸增多，行業(yè)整體朝著集團化方向發(fā)展，市場集中度不斷提高。目前市場中有三類具備較強實力的集團公司，第一類是全國性的五大發(fā)電集團，即華能、大唐、國電、華電和中電投集團，他們管理著全國35%左右的發(fā)電裝機容量；第二類是新興的發(fā)電集團公司，如國家開發(fā)投資總公司、長江三峽開發(fā)總公司等積極拓展電源建設，權益裝機容量增長較快；第三類是區(qū)域性能源集團，如粵電集團等依靠區(qū)域優(yōu)勢不斷發(fā)展壯大。這三類集團公司具有資金、規(guī)模、技術等優(yōu)勢和極強的外延式擴張能力，是行業(yè)整合的中堅力量�？梢灶A見，未來行業(yè)利潤將越來越趨向這些集團公司集中。

    進行中的“國網920資產出售”將是電力行業(yè)并購整合浪潮中的一個高潮。目前各方投資者已經向電監(jiān)會上報了投資標的，預計2007年初將有實質性進展。我們預計參加“920資產”競購的主要投資者有兩大類，一類投資者現(xiàn)在本身就是“920項目”公司的大股東，通過競購可以繼續(xù)加強對公司的控制，如國電集團、中電投集團、國投集團等；另一類投資者具備較強的財務能力，意在通過競購繼續(xù)擴大自身裝機實力，如華能集團、大唐集團等。“國網920資產出售”有著非常積極的意義：第一，這是深化電力體制改革的一個重要環(huán)節(jié)，實現(xiàn)“廠網分開”后電力市場建設進程將加快，行業(yè)內各個細分產業(yè)鏈的關系將被理順；第二，此次競購將非常熱烈，最終的資產成交價格有望超出市場之前的預期。這將提升整個行業(yè)的價值。第三，競購后，部分上市公司的股權將更加集中，未來有望承擔起母公司資本運作平臺的角色。

    隨著國內資本市場的活躍，大型發(fā)電集團開始重視以A股市場作為資本運作和資產整合的平臺，電力板塊中的資本運作日益活躍。2005年股改實施以來，多家上市公司紛紛通過定向增發(fā)等方式收購集團資產，實現(xiàn)資源整合。而且，在“央企整合、集團上市”的趨勢下，一些國有發(fā)電集團表達出把集團電力資產逐步注入上市公司的意愿。此外，國內證券市場的繁榮也吸引了大唐發(fā)電這種優(yōu)質海外上市公司的回歸，提升了國內電力板塊的整體價值。

      六、重塑行業(yè)價值

    2006年以來，電力行業(yè)上市公司在二級市場的表現(xiàn)落后于大盤。我們認為出現(xiàn)這種情況的主要原因是投資者的三點“擔心”：一是2007年電力行業(yè)有可能出現(xiàn)較嚴重的供給過剩，造成發(fā)電機組利用率大幅下降；二是競價上網會導致上網電價大幅下降；三是高漲的煤價吞噬電力企業(yè)的利潤。

    從國際視角看，目前歐美電力行業(yè)重點上市公司的平均靜態(tài)市盈率為17-18之間，2007年的動態(tài)市盈率在16-17倍之間�？紤]到我國電力行業(yè)發(fā)展速度和發(fā)展?jié)摿κ菤W美國家所比擬不了的(請參閱附錄一)，我們認為國內電力行業(yè)的估值水平至少應與歐美水平接軌，重點火電公司2007年動態(tài)市盈率在16-18倍左右，重點水電公司的動態(tài)市盈率在20-22倍左右。我們維持對電力行業(yè)“推薦”的投資評級。

      七、選股策略

    2007年電力板塊的投資主題是行業(yè)價值重估，對電力行業(yè)的投資應把握行業(yè)龍頭公司、具有外延式擴張能力的公司和具有區(qū)域優(yōu)勢的公司。理由一，行業(yè)處于低谷時期通常也是行業(yè)進行整合的時候，在競爭中，具有規(guī)模、技術、資金實力的龍頭公司可以通過兼并收購等方式不斷擴充自身的實力。理由二，在行業(yè)發(fā)電機組利用率可能出現(xiàn)下降的情況下，具有外延式擴張能力的公司可以通過新增發(fā)電機組實現(xiàn)發(fā)電量的增長。理由三，我國電力市場具有顯著的地域性，廣東、遼寧等地區(qū)在2007年將仍處于供求平衡或需求緊張的狀態(tài)，是相對安全的電力市場。相應的，我們給予國投電力、長江電力、國電電力、申能股份、深能源等公司推薦的評級。

    長江電力(600900)：推薦

    公司未來發(fā)展將堅持以長江流域水電為基礎，履行IPO時的承諾，2015年以前收購三峽工程全部剩余20臺機組。同時，積極收購優(yōu)質火電資產，優(yōu)化電源結構。

    公司目前正在與大股東長江三峽開發(fā)總公司積極商討、制定未來機組收購計劃，原則上，收購計劃將以對公司和大股東雙方都有利的方式出現(xiàn)。

    我們從公司和長江三峽開發(fā)總公司兩個角度對收購進度進行分析，預計2007年公司有望收購3臺機組，此后每年基本保持2-3臺左右的收購速度。

    2006年第四季度三峽水庫蓄水水位升至156米后，水電機組單機出力達到額定功率，發(fā)電量同比上升。結合對公司收購三峽機組進度的預測，并考慮到水頭上升對發(fā)電機組利用率的拉動，我們預計2007-2013年公司發(fā)電量的年復合增長率為15%左右。

    公司的水電享受非常有利的政策環(huán)境和區(qū)位優(yōu)勢。

    2006年10月公司收購廣州控股11%的股權，標志著公司啟動了投資收購外部優(yōu)質發(fā)電資產、拓展電力業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略。即將拉開大幕的“電網920資產出售”為公司提供了一個繼續(xù)實施這一戰(zhàn)略的大舞臺。

    通過運用相對和絕對兩種估值方法，我們認為公司的合理價值在9.5-10.4元之間。作為具有明確的持續(xù)成長能力的優(yōu)質發(fā)電公司，公司長期投資價值突出。我們給予其“推薦”的投資評級。

    國投電力(600886)：推薦

    得益于收購大股東資產這種外延式的擴張，2003-2005年公司的主營業(yè)務收入和凈利潤的年復合增長率分別達到51%和34%。

    2006年7月公司增發(fā)后收購了廈門華夏國際電力公司35%股權，國投廣西北部灣發(fā)電公司35%股權和安徽淮北國安電力公司35%股權。收購完成后，公司電力資產達到六個省區(qū)，總裝機容量和權益裝機容量將分別達到597萬千瓦和257萬千瓦，實現(xiàn)了跨越式的增長。

    在“做大做強”上市公司的背景下，國投電力將繼續(xù)擔當國家開發(fā)投資公司進行旗下電力資產整合的平臺，未來將繼續(xù)得到大股東的支持。

    隨著公司新收購機組的增加，公司的估值水平將逐漸向主流大電力公司回歸。

    2006-2008年預計的每股收益分別為0.45、0.65和0.69元(保守估計，暫不考慮大股東繼續(xù)注入資產)，公司股價明顯被低估，我們給予其“推薦”的投資評級。

    國電電力(600795)：推薦

    公司是國電集團的旗艦公司，權益裝機容量6617兆瓦，預計2006-2008年公司權益裝機容量將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，年均復合增長率有望達到12%。

    公司是一家全國性的獨立發(fā)電商，電廠分布在遼寧、山西、北京、河北、寧夏、四川、云南、上海、浙江和甘肅等十個省市自治區(qū)。

    公司水火電源搭配合理，而且火電項目多為坑口電廠，具有燃料成本優(yōu)勢。公司部分電廠的上網電價低于當?shù)貥藯U電價，在未來的競價上網中將具備較大優(yōu)勢。

    股改中，國電集團表示將以國電電力作為集團全面改制的平臺，在履行相應法律程序后，將通過資產購并、重組等方式把集團優(yōu)質經營性資產納入到上市公司中。

    隨著“920電網資產出售”的逐步深入，國電集團有望首先購入第二大股東遼寧電力目前持有的國電電力的股份。在股權調整完成后，國電集團注資預期將逐步明確，公司有望迎來高速增長。

    我們預計，公司2006-2008年每股收益分別為0.44、0.48和0.54元，對應的市盈率為13.8、12.6和11.2倍。DCF估值表明公司股票的內在價值應在7.7元以上�？紤]到在集團支持下公司巨大的發(fā)展?jié)摿�，我們給予其“推薦”的評級。

    華能國際(600011)：謹慎推薦

    公司是國內A股市場上最大的獨立發(fā)電商，截止2006年9月30日權益發(fā)電裝機容量為2505.7萬千瓦，在建及規(guī)劃電廠的總裝機容量達到1140萬千瓦。

    2006年1-9月,公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入314.51億元,同比增長7.98%;實現(xiàn)主營業(yè)務利潤69.07億元，同比增長20.05%；實現(xiàn)凈利潤34.55億元,同比增長13.25%,實現(xiàn)每股收益0.29元。公司收入的增長主要得益于售電量的增長和平均結算電價的提高。

    受益于“電煤聯(lián)動”，公司平均結算電價同比提高了8.01元/千千瓦時，達到333.93元/千千瓦時。

    前三季度，公司主營業(yè)務利潤率為21.96%，同比上升了2.2個百分點，主要原因是國內煤價在2005年達到高點后逐漸回落，火電企業(yè)的成本壓力緩解，公司平均售電單位燃料成本同比下降了1.22%。

    公司項目儲備充足，在建和規(guī)劃項目進展順利。公司太倉電廠兩臺600兆瓦燃煤機組、岳陽電廠兩臺300兆瓦燃煤機組、上海燃機電廠三臺390兆瓦燃氣機組以及四川水電所屬小天都水電站一臺80兆瓦機組已于今年陸續(xù)投入商業(yè)運行，新增權益發(fā)電裝機容量2077.8兆瓦。2007年這些項目的產能將得到充分釋放。此外，華能上安電廠三期項目(2臺600兆瓦燃煤機組)以及華能淮陰電廠三期項目(2臺330兆瓦燃煤機組)獲得國家核準批復；涪江紅巖項目(2臺12兆瓦水電機組)獲得四川省核準批復。

    公司的大股東中國華能集團公司實力雄厚，擁有眾多贏利能力較強的電源資產。我們認為，作為華能集團在國內進行資本運作的平臺，公司將有望獲得持續(xù)的支持。我們預計，公司2006-2008年的每股收益分別為0.43、0.47和0.53元。我們給予其“謹慎推薦”的評級。

來源：中金在線

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