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中國股市怎么了

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月17日 09:32

亞夫

    股市這輪超過35%的寬幅振蕩，根本原因到底在哪里？簡而言之，除了基本面上一些短期不確定因素與外部不確定因素外，更重要的是與市場的巨變和正在遭遇的困擾有關(guān)。因?yàn)樽怨蓹?quán)分置改革以來，中國股市正在發(fā)生四大變化，一是利益格局的變化；二是資金結(jié)構(gòu)的變化；三是市場功能的變化；四是思維取向的變化。與此同時，中國股市也在遭受著四大困擾：一是利益集團(tuán)的困擾；二是金融霸權(quán)的困擾；三是制度缺失的困擾；四是思想蒼白的困擾。正是這些更為重要的因素，導(dǎo)致了市場出現(xiàn)無謂的波動。

    中國股市怎么了？

    以滬綜指為例，從去年5月30日算起，中國股市出現(xiàn)了讓人不愿看到的景象：這就是超過2000多點(diǎn)的巨幅振蕩。剔除期間新上市公司，滬深兩市總市值損失高達(dá)9.5萬億元。股指大起大落、資金持續(xù)蒸發(fā)，這還是一個有效的資源配置場所嗎？市場何以如此？是中國經(jīng)濟(jì)出了大問題？還是上市公司出了大問題？抑或中國資本市場出了大問題？或者專業(yè)人士的估值方法出了大問題？凡此種種，疑團(tuán)如云。

    現(xiàn)在，如果我們不對這一市場現(xiàn)象做深入反思，不去透視正在發(fā)生巨變的中國資本市場正遭受著四大困擾，那么，對投資者特別是個人投資者來說，面臨的可能不僅僅是深度套牢的煩惱，更有可能由此操作失誤、輸?shù)粲脙π顡Q來的投資本金，使投資資本市場以獲得財(cái)產(chǎn)性收入的愿望化為泡影。而對市場其他利益關(guān)聯(lián)方來說，特別是管理部門來說，如果不采取有效措施維護(hù)這個市場，從而保障國民財(cái)富的資本化權(quán)益，那也將有損國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展大計(jì)，導(dǎo)致與多數(shù)人利益相悖的共輸結(jié)局。

    回到前面問題，這輪股市超過35%的寬幅振蕩，根本原因到底在哪里？簡而言之，除了基本面上一些短期不確定因素與外部不確定因素外，更重要的是與市場的巨變和正在遭遇的困擾有關(guān)。因?yàn)樽怨蓹?quán)分置改革以來，中國股市正在發(fā)生四大變化，一是利益格局的變化；二是資金結(jié)構(gòu)的變化；三是市場功能的變化；四是思維取向的變化。與此同時，中國股市也在遭受著四大困擾：一是利益集團(tuán)的困擾；二是金融霸權(quán)的困擾；三是制度缺失的困擾；四是思想蒼白的困擾。正是這些更為重要的因素，導(dǎo)致了市場出現(xiàn)無謂的波動。

    本輪行情真正起因是什么

    在解析這些變化與困擾之前，有必要先詢問一下本輪行情的起因到底是什么。因?yàn)椴慌迤鹨�，就很難明白，這輪行情為什么會暴漲暴跌到如此地步，也難以明白在此過程中，到底發(fā)生了什么狀況，誰是受益者，誰又是受害者。

    對于2006年以來的這輪行情，有多種多樣的解釋。最常見的有：人民幣升值、股權(quán)分置改革、優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股回歸、上市公司業(yè)績提升、市場估值合理、中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、國民收入增加、消費(fèi)升級，等等。這兩年來，尤其是自去年5.30以來，各種說法、各種分析，為場內(nèi)外人士各取所需，特別是以價值投資為旗號，對藍(lán)籌股的大力推介，把股指推向了高峰。

    然而，自本輪大跌以來，那些曾經(jīng)的理由似乎都不存在了。尤其是滬指跌破4000點(diǎn)之后，一些宿命的說法四起，甚至有人將日本等地本幣升值的經(jīng)歷做比照，看著日本的K線圖說話，認(rèn)為第一波至少要從前期最高點(diǎn)下跌一半，才有新一輪漲升的可能。而看著中國股市，現(xiàn)在剩下的似乎只有憑技術(shù)指標(biāo)說話了。此時，如果有誰還談估值體系、談基本面情況，那真是有點(diǎn)不合時宜。

    一個需要智慧的市場，思想蒼白到如此地步，十分奇怪。這一點(diǎn)留待后面再說。問題是大家以前給出的理由，特別是基本面上的情況，出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)了嗎？比如，人民幣升值速度現(xiàn)在反而越來越快，中國經(jīng)濟(jì)雖然遭受國內(nèi)外突發(fā)因素影響，但居民消費(fèi)這個新的發(fā)動機(jī)發(fā)動了，以中西部崛起為突破口的新一輪發(fā)展起動了，經(jīng)濟(jì)不是趨冷，而是趨熱，需要用“兩防”的政策加以應(yīng)對。

    從微觀層面看，在“又好又快”的經(jīng)濟(jì)政策要求下，企業(yè)的情況也只會向質(zhì)量型、效益型方向轉(zhuǎn)變，沒有更多理由對經(jīng)濟(jì)增長持悲觀態(tài)度。而股權(quán)分置改革也只是走完了第一步，也就是對中國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了剛性調(diào)整，更大的變革還在后面。在這種情況下，市場有什么理由作出如此劇烈的反應(yīng)呢？

    顯然，除了表面因素外，之所以引發(fā)本輪行情跌宕起伏的一個根本原因，其實(shí)是制度變革，是兩大制度變革帶來的市場溢價和整個市場的急劇變化。這就是發(fā)端于2005年7月的人民幣匯率形成機(jī)制的改革，以及2006年開啟的股權(quán)分置改革。

    正是這兩項(xiàng)改革的疊加，觸發(fā)了本輪行情。也正是這兩項(xiàng)改革，觸發(fā)了中國股市估值體系的變化，觸發(fā)了股市利益格局的大洗牌。特別是成分變得越來越復(fù)雜，掌控著股權(quán)、資金話語權(quán)的大機(jī)構(gòu)、大利益集團(tuán)之間的博弈，直接導(dǎo)致了市場的劇烈波動。

    股市格局四大變化與四重困擾

    要透徹地看清這種變局，需要回顧一下歷史。在股權(quán)分置改革前，中國股市的基本格局是相對僵硬的，利益主體也是比較簡單的。占相當(dāng)比重的非流通股股東對市場的關(guān)注主要在融資方面，對股價的維護(hù)并不關(guān)心。

    但自股權(quán)分置改革以后，情況發(fā)生了巨大變化，這些變化對市場的影響正在以前所未有的方式呈現(xiàn)出來，同時對整個經(jīng)濟(jì)社會的影響也日益增強(qiáng)并趨于復(fù)雜。具體而言，有四大變化及其隨之而來的四大困擾，正影響著包括市場在內(nèi)的整個社會生活。

    首先是利益格局的變化與利益集團(tuán)對市場的困擾。利益格局的變化最明顯的是大型、特大型上市企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)的快速增加，以及投資主體的日趨復(fù)雜；而利益集團(tuán)的困擾，則是各利益集團(tuán)之間因利益取向不同在市場上進(jìn)行的非理性過度博弈。

    這其中，有三方面特別值得關(guān)注，一是大型、特大型“國家隊(duì)”的介入，包括以上市融資的方式和以投資機(jī)構(gòu)的方式對市場的介入。如工商銀行等國有商業(yè)銀行和平安保險等金融機(jī)構(gòu)，以及中石油等企業(yè)回歸上市，使整個市場的股份結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化；而以社保資金和其他公募基金方式入場的機(jī)構(gòu)投資者，則使市場的資金結(jié)構(gòu)及其話語權(quán)發(fā)生了根本改變。二是由股權(quán)分置改革帶來的大小非解禁問題，也開始對市場的股份變動與資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了直接影響。三是外資的影響，包括通過港股與內(nèi)地股市的互動，來套取特殊利益。

    而在利益格局發(fā)生巨變的同時，由于不同利益集團(tuán)所處位置不同，以及在資金、市場話語權(quán)，甚至對國家經(jīng)濟(jì)的影響力不同，其行為對市場的影響也就難以預(yù)測了。比如，前不久一家公司的巨額融資問題，從該公司看，有它的利益訴求，但對整個市場的責(zé)任與影響，就不是該公司的第一選項(xiàng)了。又比如，社保資金的入市與其他公募基金或投資機(jī)構(gòu)的訴求不同，對市場的看法乃至操作行為都會有明顯差別。因此，在利益主體多元化、利益訴求復(fù)雜化的今天，市場受不同利益集團(tuán)一己之利的困擾已變得非常突出了。

    其次是資金結(jié)構(gòu)的變化與金融霸權(quán)的困擾。資金結(jié)構(gòu)的最大變化是資金控制格局的變化與市場博弈方式的變化，這與利益集團(tuán)的市場行為有密切關(guān)系。而金融霸權(quán)的困擾，則是市場巨頭通過一系列市場、非市場手段，來引發(fā)市場震蕩，從而牟取超額利潤的又一手腕。

    現(xiàn)在，如果我們把市場利益關(guān)聯(lián)方做一個簡單排序，除了管理部門和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)外，大致會有這樣幾股力量，一是上市企業(yè)，二是不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，三是社會公眾投資者。這其中，誰是主導(dǎo)呢？顯然，社會公眾投資者如一盤散沙，不可能主導(dǎo)這個市場。而機(jī)構(gòu)投資者憑借其資金與籌碼實(shí)力，通過對市場趨勢的把握與博弈來賺取利潤，這已成為其重要的謀生手段。因此，市場的寬幅振蕩在某種程度上也符合這一群體的利益。

    而在這個市場中，最重要的角色則是上市公司大股東，一方面公司通過上市獲得巨額廉價資金；另一方面，自股權(quán)分置改革后，非流通股有了上市時間表，而新上市企業(yè)則沒有這樣的歷史遺留問題。在這種情況下，公司大股東一手握有可以變現(xiàn)的股權(quán)，一手掌控著企業(yè)，同時還有再融資機(jī)會，因此無論在股權(quán)上還是在資金上都有絕對的話語權(quán)。這種金融霸權(quán)地位，很容易使大股東為了自己的利益最大化而犧牲其他市場參與者的利益。這就是為什么近幾個月來市場對大小非解禁的最大擔(dān)心所在。

    再次是市場功能的變化與制度缺失的困擾。市場功能的變化主要表現(xiàn)為資源優(yōu)化配置功能的回歸。這是股權(quán)分置改革后，市場普遍希望看到的結(jié)果，但由于制度缺失或滯后，這種資源優(yōu)化配置功能并沒有得到充分體現(xiàn)。

    具體而言，至少在三個方面還沒有體現(xiàn)出市場本身的公平選擇機(jī)制。一是在一、二級市場之間，仍然存在著巨大的價格差異，這并非是市場的選擇，而是制度缺陷的結(jié)果。二是資本市場的資源優(yōu)化配置，其主要目的不只是為上市公司融資服務(wù)，而是為公眾投資尋找好公司，并通過相應(yīng)規(guī)則，要求公司給社會投資者以可持續(xù)、可預(yù)期的分紅回報(bào)，特別是現(xiàn)金紅利回報(bào)。三是市場本身的運(yùn)行，也應(yīng)體現(xiàn)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的效率，而不是徒勞的資金消耗。

    這種最基本的資源優(yōu)化配置與資金運(yùn)行效率要求，在我們的市場中還很難得到保證，特別是還沒有得到健全的法律、法規(guī)保證。比如，一些公司只注重到市場來融資，很少考慮給投資者以穩(wěn)定的紅利回報(bào)。從而使市場資金的凈流出比如印花稅與傭金耗費(fèi)等要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈流入比如現(xiàn)金紅利的水平。使這個市場呈現(xiàn)出典型的短線投機(jī)博弈特征，而不是一個有效的投資市場。

    此外，還有思維取向的變化與思想蒼白的困擾。思維取向的變化表現(xiàn)為市場上的利益關(guān)聯(lián)方和不同投資者對現(xiàn)實(shí)利益的關(guān)心，以及對市場噪音的厭惡。而片面、僵化、蒼白的思維方式仍在困擾著市場信息的準(zhǔn)確有效傳播。

    本來思維問題并非是市場的問題，但由于股市是一個高度信息化的市場，而信息處理與傳播方式又與思維方式有關(guān)，加之特定的思維方式確實(shí)對市場產(chǎn)生著導(dǎo)向性影響。因此，思想的蒼白對股市的擾動也無處不在，并時常誘發(fā)股市出現(xiàn)不正常的扭動。

    典型如“刻舟求劍”的思維方式，拿中國股市與其他市場作簡單類比，且不分歷史成因，以及時間與空間的差異，機(jī)械地尋找上漲或下跌點(diǎn)位，從而影響市場信心，干擾股指運(yùn)行。還有用以偏概全的思維方式，片面強(qiáng)調(diào)甚至夸大某種局部或短期因素，影響公眾的投資心理，進(jìn)而誘發(fā)市場出現(xiàn)過度反應(yīng)。

    凡此種種，不一而足�？傊@些信息噪音，有些或出于思維問題，有些或出于某些機(jī)構(gòu)的商業(yè)計(jì)算，這也說不定。而過雜過爛的吆喝，確實(shí)對公眾投資與市場運(yùn)行會有潛在的困擾。

    拿什么來呵護(hù)這個市場

    本輪股市巨幅波動，是上述多種因素共振的過度反應(yīng)，與經(jīng)濟(jì)基本面沒太大對應(yīng)關(guān)系�，F(xiàn)在要問的是，如何來面對這些問題，如何化解市場面臨的上述困擾，規(guī)范市場參與者特別是上市公司與機(jī)構(gòu)投資者的行為，以保障社會公眾投資者的權(quán)益，減少市場的消耗性波動，不僅關(guān)系到市場運(yùn)行的效率與質(zhì)量，也直接影響著整個市場的信譽(yù)，影響著國民經(jīng)濟(jì)的大局。

    只有尊重市場運(yùn)行機(jī)制，完善法律法規(guī)，借助市場調(diào)節(jié)手段，對市場利益關(guān)聯(lián)方的行為加以規(guī)范，并對市場資金的流量流向進(jìn)行有效疏導(dǎo)，拿出切實(shí)措施，才能避免中國股市的大起大落，使市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持均衡，走上健康向上的運(yùn)行軌道。

來源：上海證券報(bào)

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