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股指期貨與資源搶占套期保值的局限

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2006年08月29日 08:00

李國(guó)旺

    根據(jù)認(rèn)知心理學(xué)的研究，因投資虧損而形成的痛感要比賺錢的快感大兩倍。為了避免金錢的短期損失，恐慌的投資者往往不是將注意力集中在上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ι�，而是草率拋售，結(jié)果市場(chǎng)小幅回落，或者因群體的恐慌拋壓而演變成大規(guī)模崩盤。這樣的結(jié)果不能不使股指期貨的投資保值機(jī)會(huì)和功能大受限制。

    在一個(gè)理性和非理性的投資者相互影響的證券市場(chǎng)中，非理性投資者群體會(huì)對(duì)股票定價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性和長(zhǎng)期性的影響，理性的投資者群體難以消除或者無(wú)法完全利用非理性的投資者群體所造成市場(chǎng)的價(jià)格偏離，即使利用股指期貨，也會(huì)存在“套利局限(arbi-trage limits)”。同時(shí)，理性的套利者同樣會(huì)受到自身情緒的影響，實(shí)際上在投資決策時(shí)也并非完全理性，套期保值的局限性是顯而易見的。何況，我國(guó)證券市場(chǎng)參與者的理性程度普遍較低，情緒變化強(qiáng)烈，非基本因素對(duì)市場(chǎng)的影響也大于成熟市場(chǎng)。

    我們假定市場(chǎng)由兩類投資者組成：第一類是理性投資者掌握市場(chǎng)基本因素和政府的政策信息，能正確處理得到的信息；假定理性投資者在判斷和決策時(shí)不受自身情緒的影響，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受是有限的。第二類是噪音投資者，他們不掌握公司基本因素，沒有可靠政策的信息渠道。

    假如先不考慮噪音投資者，不考慮投資成本和資金成本，理性投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)只是基本因素的不確定性，那么基本因素的改變就意味著股價(jià)的改變。比如，一個(gè)投資者在股價(jià)相對(duì)所掌握的基本因素已偏高時(shí)賣掉了股票，他就必須面對(duì)基本因素外其它因素繼續(xù)向好所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。為了避免這種風(fēng)險(xiǎn)，他就得在期貨市場(chǎng)買入等額的股指期貨。在市場(chǎng)參與者完全是理性投資者的前提下，市場(chǎng)的供需改變完全是理性的，需求是彈性的，市場(chǎng)的供需改變只對(duì)基本因素做出反應(yīng)。

    當(dāng)市場(chǎng)上存在噪音投資者時(shí)，市場(chǎng)的供需改變就不完全是理性的，噪音投資者受情緒等非理性因素影響，有時(shí)依據(jù)虛假信息(比如“咨詢專家”的推薦)買賣股票，有時(shí)還依據(jù)一些簡(jiǎn)單的大眾投資模型(比如技術(shù)分析的某種型態(tài))買賣，這樣至少在六個(gè)方面會(huì)對(duì)套期保值的作用產(chǎn)生限制性影響：

    (1)情緒影響價(jià)格。噪音投資者的買賣是隨機(jī)的，他們因情緒變化、對(duì)虛假信息和大眾投資模型而做出投資反應(yīng)，結(jié)果經(jīng)常引起整體市場(chǎng)供需平衡的突變。比如，噪音投資者的過(guò)度自信，在牛市的成功使其冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，將股指推高；噪音投資者使用過(guò)去的價(jià)格走勢(shì)來(lái)推斷未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)，按照過(guò)去價(jià)格趨勢(shì)買賣股票，在一定時(shí)間內(nèi)造成行情巨幅震蕩。有的噪音投資者對(duì)新的信息過(guò)分地關(guān)注，導(dǎo)致對(duì)新的信息的過(guò)度反應(yīng)；因此，這些噪音投資者情緒變化使得市場(chǎng)變化莫測(cè)，理性投資者無(wú)法用線性模型預(yù)測(cè)，股指期貨保值功能無(wú)法完全發(fā)揮。

    (2)模型影響價(jià)格。在現(xiàn)代技術(shù)支持下，技術(shù)分析也能改變市場(chǎng)整體供需平衡。噪音投資者對(duì)“技術(shù)分析”接受的程度越高，對(duì)市場(chǎng)整體供需的影響也就越大：那種股票升破阻力位時(shí)買入，跌破支撐位時(shí)賣出的投資策略顯然是基于噪音而不是基本因素，但它能助長(zhǎng)和助跌，從而使價(jià)格更離奇地脫離基本面，進(jìn)而對(duì)套期保值者的保值結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響。

    (3)信心影響價(jià)格。噪音投資者容易過(guò)度樂(lè)觀或過(guò)度自信，有時(shí)他們不依據(jù)基本因素的投資也能獲得收益，這部分獲利的噪音投資者不但不會(huì)從市場(chǎng)上消失，反而會(huì)變得更加自信，并成為其他投資者模仿的對(duì)象，進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。另外，在一個(gè)處于大力發(fā)展階段的市場(chǎng)，新資金的涌入可能會(huì)大于從市場(chǎng)上消失的資金，形成資金推動(dòng)型行情，使市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)保持非理性狀態(tài)。

    (4)需求影響價(jià)格。從國(guó)外證券市場(chǎng)的歷史看，嚴(yán)重偏離基本因素的股價(jià)不能持久，即使能找出100個(gè)維持高價(jià)格的合理理由，股價(jià)最終還是會(huì)向基本因素回歸的。但是，在特定時(shí)間內(nèi)，噪音投資者需求的改變同樣影響價(jià)格的波動(dòng)，使價(jià)格波動(dòng)更大。而理性投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受是有限的，在存在噪音投資者的情況下，理性投資者除了面對(duì)基本因素的投資風(fēng)險(xiǎn)之外，還要面對(duì)由噪音投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這種非理性因素的介入導(dǎo)致了套期保值的局限。

來(lái)源：上海證券報(bào)