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人民幣一次性大幅升值方能讓熱錢止步

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年01月04日 10:12

馬紅漫

    擺在匯率政策面前的抉擇已經(jīng)從戰(zhàn)略層面變成了策略層面：既然生產(chǎn)效率提升帶來的本幣升值無法避免，那么問題的核心就變成如何才能讓升值的影響更加符合中國自身的利益。筆者認(rèn)為，只有徹底改變熱錢的盈利預(yù)期，才能真正令其止步于國門之外，而其中最有效的措施就是采取一次性的大幅升值。這或許暫時(shí)會(huì)給部分產(chǎn)業(yè)造成一定的負(fù)面影響，但是與保證整體國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行免受熱錢侵?jǐn)_相比，這樣的付出是值得的。

    2008年第一個(gè)交易日，人民幣對(duì)美元匯率一舉創(chuàng)下了兩個(gè)新記錄：不僅突破了7.30的心理大關(guān)，而且從總量上看，自匯改以來的累計(jì)升值幅度也正式突破了10%。剛剛創(chuàng)出記錄的人民幣匯率并沒有止步的跡象，昨天收?qǐng)?bào)在7.2725，再創(chuàng)歷史新高。

    自2005年6月21日人民幣匯率一次性大幅度調(diào)整以來，人民幣兌美元的升值過程呈現(xiàn)出越來越明顯的加速跡象。匯改伊始，人民幣匯率采取的是“試探性”升值，基本上把年升值幅度控制在5%以內(nèi)。這樣的選擇顯然是正確的，畢竟本幣升值后對(duì)出口產(chǎn)業(yè)、企業(yè)效益、社會(huì)就業(yè)會(huì)產(chǎn)生哪些影響，很難在事前做出充分的預(yù)估，只有通過真正的嘗試后，才能夠確定實(shí)際影響的大小。

    “試探性升值”獲得的結(jié)論顯而易見，那就是幾乎沒有對(duì)出口貿(mào)易順差造成實(shí)質(zhì)性的影響，反而是不斷擴(kuò)大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模讓調(diào)控部門的應(yīng)對(duì)措施捉襟見肘。從學(xué)術(shù)上看，這一被動(dòng)結(jié)果只是印證了金融學(xué)的一定規(guī)律：當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，由于生產(chǎn)效率的不斷提高，本幣升值成為必然的選擇，否則就會(huì)加大國際貿(mào)易摩擦，并且引發(fā)投機(jī)熱錢的持續(xù)流入，進(jìn)而形成通貨膨脹的壓力。

    由此，自2007年以來，人民幣對(duì)美元匯率轉(zhuǎn)而選擇了加速升值。在內(nèi)外部因素等多重壓力的共同推動(dòng)下，人民幣對(duì)美元月平均匯率呈現(xiàn)單邊走高的趨勢。其中，去年11月平均匯率為7.4233，較前月大幅走高779個(gè)基點(diǎn)，為全年月平均匯率升幅最高紀(jì)錄；12月平均匯率則報(bào)7.3676，較前月上升557個(gè)基點(diǎn)。

    但問題在于，盡管人民幣匯率加速升值是必然的選擇，并且已經(jīng)開始在市場中踐行，但卻并不意味著“熱錢”問題將隨之解決。恰恰相反，加速升值的狀況讓海外機(jī)構(gòu)預(yù)期升值的胃口越來越大，熱錢流入的欲望也隨之越來越大。

    目前海外市場對(duì)人民幣2008年的升值預(yù)期已經(jīng)大幅提高，認(rèn)為將會(huì)在2007年升值6.53%的基礎(chǔ)上再上一層樓。近期人民幣離岸市場一年期不可交割的遠(yuǎn)期匯率已經(jīng)達(dá)到了6.6附近，這意味著市場預(yù)期一年后人民幣的升值幅度高達(dá)約10%。對(duì)于海外熱錢而言，在幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的情況下，10%的收益已經(jīng)相當(dāng)豐厚。更何況除此之外，熱錢投資中國還能夠獲得利率收益。為了要實(shí)現(xiàn)實(shí)際正利率的目標(biāo)，人民幣年內(nèi)還有一到兩次的加息預(yù)期，最終將導(dǎo)致中美利差的倒掛。豐厚而穩(wěn)定的盈利預(yù)期形成是對(duì)熱錢流入最大的激勵(lì)。之前，央行反洗錢監(jiān)測分析中心相關(guān)專家曾表示，非法和違規(guī)資金已經(jīng)大規(guī)模流入，2007年上半年流入中國的游資大約為1219億美元。如果預(yù)期人民幣升值加速，那么熱錢的流入速度只會(huì)加大，中國的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫將很有可能失控。

    如果說人民幣選擇加速升值的初衷是為了避免熱錢大量流入，從而緩解輸入型通脹壓力的話，那么最終卻由此引發(fā)熱錢的覬覦，可謂是結(jié)果與初衷的背道而馳。由此可見，擺在匯率政策面前的抉擇已經(jīng)從戰(zhàn)略層面變成了策略層面：既然生產(chǎn)效率提升帶來的本幣升值無法避免，那么問題的核心就變成如何才能讓升值的影響更加符合中國自身的利益。筆者認(rèn)為，只有徹底改變熱錢的盈利預(yù)期，才能真正令其止步于國門之外，而其中最有效的措施就是采取一次性的大幅升值。

    首先，選擇一次性大幅升值能夠徹底打破熱錢收益的穩(wěn)定性。一次性升值的主動(dòng)權(quán)完全把握在調(diào)控部門手中，因而無法被市場提前準(zhǔn)確預(yù)測，這將讓盲目投資人民幣的資金承擔(dān)市場巨幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也失去了投資收益的穩(wěn)定性，最終讓風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金望而卻步。

    其次，一次性大幅升值能夠讓投資者形成心理變化，每次大幅調(diào)升之后就會(huì)讓市場形成觀望情緒，需要進(jìn)一步評(píng)估人民幣未來走勢。這一點(diǎn)和股票市場中股價(jià)出現(xiàn)跳空缺口后的行為非常類似。一旦跳空缺口產(chǎn)生后，多空雙方就必須要重新評(píng)估、判斷價(jià)格是否已經(jīng)到位，形成市場靜默觀察期，而缺口的存在也會(huì)在投資者心理上和技術(shù)操作上形成需要回補(bǔ)的欲望，從而可能改變單邊上行的趨勢。由此，一次性升值通過影響市場的投資心理，也會(huì)在一定程度上消除穩(wěn)定收益的預(yù)期，加大了熱錢投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

    當(dāng)前，反對(duì)一次性大幅升值的理由主要有兩點(diǎn)：一是認(rèn)為將會(huì)給出口企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來不確定性，對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)傷害巨大；二是調(diào)控部門無法把握一次性升值的幅度，有可能形成過度調(diào)控的結(jié)果。誠然，這兩個(gè)因素的確存在，但是實(shí)際上的影響其實(shí)并不大。事實(shí)上，面對(duì)近期人民幣匯率升值加速的狀況，企業(yè)已經(jīng)很難提前做出預(yù)估。比如，自去年11月以來，人民幣在2個(gè)月里累計(jì)升值已達(dá)2.3%，這已經(jīng)超過了匯改當(dāng)天2.1%的一次性重估，其升值速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)的預(yù)期。但是，出口型企業(yè)已經(jīng)開始逐步適應(yīng)這種不確定性，很多企業(yè)在合同中開始選擇按月浮動(dòng)價(jià)格，或者與匯率水平掛鉤的價(jià)格安排。從對(duì)企業(yè)的具體影響看，在“每個(gè)月無法預(yù)測的升值幅度”與“年內(nèi)一次性升值”之間，前者的不確定性更大、更頻繁，后者影響甚至反而會(huì)小于前者。另一方面，維持穩(wěn)定升值必然帶來通脹壓力，最終同樣會(huì)侵蝕出口企業(yè)的利潤和市場競爭力，因而一次性升值最多只是讓這種負(fù)面影響集中化，但并不會(huì)使之影響加大。

    而針對(duì)均衡匯率無法預(yù)知的疑問，對(duì)調(diào)控部門來說是個(gè)難題，對(duì)于熱錢來說也同樣是一個(gè)難題。如此一來，反而由于均衡匯率的不確定性，起到平衡雙方判斷的作用。前面分析的“跳空缺口”效應(yīng)，同樣也是這個(gè)道理。

    因此，在人民幣長期升值趨勢不可改變的前提下，策略與技巧就成為政策選擇的關(guān)鍵性因素。一次性大幅升值或許暫時(shí)會(huì)給部分產(chǎn)業(yè)造成一定的負(fù)面影響，但是與保證整體國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行免受熱錢侵?jǐn)_相比，這樣的付出是值得的。

來源：證券時(shí)報(bào)

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