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熱逐短融券勿忘信用風險關(guān)注信用等級變動風險

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月21日 10:37

李萌

    在短期融資券投資熱情下不可忽視對其信用風險的控制，短融信用風險除了傳統(tǒng)的違約風險，還包括發(fā)行人信用等級變化下降的風險，在對未來預(yù)期不確定的情況下，后者往往會給投資者帶來更大的損失。

    短融券市場經(jīng)歷冰火兩重天

    自去年9月至今年一季度，我國短融市場經(jīng)歷了從乏人問津到一票難求的冰火兩重天過程。去年四季度受利率和準備金上調(diào)以及新股發(fā)行密集導(dǎo)致流動性緊張等多種因素影響，短融發(fā)行利率迅速上升，一二級市場利差出現(xiàn)倒掛，部分評級為A的發(fā)行利率甚至超過同期貸款利率水平。進入2008年，短融發(fā)行規(guī)模迅速擴大，截至3月21日共發(fā)行短融76支，發(fā)行金額1054.9億元，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別是去年同期的1.58倍和2.12倍。短融擴容并未影響投資需求；相反，由于年初各機構(gòu)風險額度的釋放、部分機構(gòu)開始配置性建倉、流動性充裕以及受市場對宏觀經(jīng)濟長期預(yù)期不確定且缺少短期高收益投資品質(zhì)等因素的推動，短融成為投資者競相追逐的熱點。除了商業(yè)銀行，債券基金、保險公司和其他金融機構(gòu)也加大了短融的投資規(guī)模。

    熱逐短融券勿忘信用風險

    目前短期融資券絕對收益率處于較高水平；一二級市場利差又高達50BP，比去年同期高近30BP，在市場對長期預(yù)期不確定的情況下確實是適宜的配置品種，但此時投資者更需強化對信用風險的防范。

    短期融資券信用風險包含兩個層次的內(nèi)容，除了通常所指的短融發(fā)行人違約不能償還借款而導(dǎo)致?lián)p失的違約風險；還包括由于發(fā)行人信用評級的變動導(dǎo)致短融市場價值變動而引起的損失可能性，也即信用等級變動風險。多數(shù)投資者僅關(guān)注第一層次的違約風險，且主要根據(jù)發(fā)行人的長期評級對風險進行評判，這很難對信用風險進行客觀評估。

    評級體系不完善和信用等級集中化給違約風險的評判帶來了很大的困難。目前我國評級機構(gòu)水平參差不齊，級別劃分不夠細化，同一等級的發(fā)行人信用風險可能存在很大差異。2008年除已成功發(fā)行兌付的企業(yè)繼續(xù)滾動發(fā)行；受信貸緊縮等政策的影響，將出現(xiàn)更多從銀行信貸體系轉(zhuǎn)向短融市場的新面孔，這些首次發(fā)行人往往不是資質(zhì)最好的AAA企業(yè)，也不是信用等級最低的企業(yè)。以2008年前3個月為例，首次發(fā)行的31個短融，僅有1個AA+以上級別和9個A+以下級別，大部分集中于AA-和AA級；而去年同期，兩端等級約占短融總量的一半以上，信用等級趨于集中化。

    對于投資者忽視的信用等級變動風險，在目前市場對未來預(yù)期不明朗的前提下則顯得更加重要。目前短融市場火爆的重要原因之一就是市場對長期預(yù)期不確定，持有短融既能獲得較高的絕對收益，又能在經(jīng)濟形勢變化時迅速變現(xiàn)。如果短融發(fā)行人信用惡化，盡管投資者可通過一直持券獲得本息；但短融價格將迅速下降，此時若經(jīng)濟發(fā)生較大波動或市場流動性重新回到類似2007年下半年的緊張狀態(tài)，投資者將無法按計劃對資產(chǎn)配置進行調(diào)整，從而遭受重大損失。

    短融券信用配置策略

    2008年我國宏觀經(jīng)濟的系列變化決定了發(fā)行人所在行業(yè)的周期變化，結(jié)合前文所強調(diào)的發(fā)行人信用等級變化風險，我們建議采取如下信用配置策略。

    2008年我國宏觀經(jīng)濟變化對各行業(yè)的主要影響表現(xiàn)在：第一，內(nèi)需強勁，外需放緩。在國內(nèi)投資和消費需求穩(wěn)步上漲和奧運會召開等因素刺激下，以滿足內(nèi)需為主的行業(yè)收入將提高，如煤炭、電力、鋼鐵、交運、零售、航空等行業(yè)。但人民幣加速升值和全球經(jīng)濟減速將影響企業(yè)產(chǎn)出，出口型企業(yè)收入水平會有所降低，如紡織、電子類。第二，生產(chǎn)要素價格上漲。那些不具成本優(yōu)勢、缺乏議價能力企業(yè)的主營業(yè)務(wù)盈利水平將下降，如機械、建筑建材、紡織、汽車、房地產(chǎn)、電子，造紙，化纖、有色行業(yè)；相反，資源型行業(yè)如石油石化、煤炭等行業(yè)將受益。第三，宏觀調(diào)控和信貸緊縮。不符合節(jié)能減排政策和產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)將首先面臨沖擊，如有色、建材、化工、鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)。而基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)類貸款將保持穩(wěn)定，如煤炭、電力、燃氣等行業(yè)。同時，目前處于投資密集期，資金需求較大的企業(yè)的流動性將受到信貸緊縮政策的影響。第四，資本市場波動性提高。近兩年我國股票市場的繁榮推動企業(yè)投資收益的普遍增長，預(yù)計2008年股票市場的波動性將進一步提高，相應(yīng)地企業(yè)投資收益將有所波動。

    因此，投資者須結(jié)合行業(yè)的周期性變化，將短融的收益率與發(fā)行人的信用狀況相結(jié)合，選擇信用等級可能提升的發(fā)行人，以在保持流動性的前提下獲得最高的風險調(diào)整后收益。從短期融資券發(fā)行人看，建議投資池配置采取“國有重點企業(yè)+優(yōu)勢行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)+中性行業(yè)龍頭”的策略，也即，考慮將重點國有企業(yè)，優(yōu)勢行業(yè)中償債能力較強、盈利能力較好的優(yōu)勢企業(yè)以及中性行業(yè)中的龍頭企業(yè)納入投資池；對于劣勢行業(yè)予以規(guī)避。其中，國有重點企業(yè)是指大型央企；優(yōu)勢行業(yè)是指在今年的宏觀環(huán)境下現(xiàn)金流充足、信用趨勢良好的行業(yè)，如煤炭、電信、石油等行業(yè)；中性行業(yè)是指信用趨勢比較穩(wěn)定或內(nèi)部信用趨勢分化的行業(yè)，如有色金屬、鋼鐵、機械制造、汽車等行業(yè)；對于房地產(chǎn)等信用趨勢下降的劣勢行業(yè)，應(yīng)予以適當規(guī)避。

來源：中國證券報

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