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投資增速難回落物價(jià)仍將高位債券市場(chǎng)機(jī)會(huì)難覓

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年11月20日 09:15

姜超

    房地產(chǎn)開發(fā)投資引導(dǎo)投資反彈，而居民中長(zhǎng)期貸款的持續(xù)上升則引人注目。物價(jià)方面，估計(jì)11月的CPI食品價(jià)格漲幅依然在17%，相應(yīng)的CPI漲幅為6.2%。

    投資出現(xiàn)反彈

    10月份的固定資產(chǎn)投資增速突增至30.7%，為年內(nèi)最高值，一舉扭轉(zhuǎn)了年內(nèi)投資不斷下降的趨勢(shì)。我們注意到，房地產(chǎn)開發(fā)投資的飆升是投資反彈的主要?jiǎng)恿�，�?dāng)月的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速接近40%，比固定資產(chǎn)投資增速還高出9個(gè)百分點(diǎn)。

    統(tǒng)計(jì)局剛剛公布的70座城市房屋銷售價(jià)格數(shù)據(jù)顯示，10月房?jī)r(jià)漲幅達(dá)9.5%，為2年來的新高。以此推斷，當(dāng)月全國(guó)房屋銷售價(jià)格漲幅也同樣是高高在上。而持續(xù)上升的房?jī)r(jià)顯然是房地產(chǎn)投資居高不下的主要?jiǎng)恿Α?BR>
    在央行不斷加息的背景下，房貸利率持續(xù)上升，但是均未能限制居民的住房需求，居民新增中長(zhǎng)期貸款額直線上升，截至第三季度的新增額幾乎與非居民中長(zhǎng)期貸款成鼎足之勢(shì)。與之形成鮮明對(duì)照的是04年初至05年中，同樣是銀行利率的不斷提升，居民新增中長(zhǎng)期貸款在當(dāng)時(shí)卻持續(xù)減少，這顯然與當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)漲幅的回落密不可分。由此看來，如果房?jī)r(jià)上升的預(yù)期不變，僅憑小幅加息根本無法抑制居民旺盛的住房需求。

    而三季度的銀行新增貸款份額結(jié)構(gòu)讓我們十分驚訝：四大銀行的貸款同比多增額達(dá)到了1200億，遠(yuǎn)超其它各類銀行之和。我們認(rèn)為，這是市場(chǎng)自由選擇的結(jié)果。在今年的信貸調(diào)節(jié)中，管理層傾向于運(yùn)用利率及準(zhǔn)備金等市場(chǎng)化的手段，而減少了窗口指導(dǎo)等行政政策的使用力度，貸款額度的說法也被擱置。然而準(zhǔn)備金率政策也有力所不逮之處。今年以來居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)分流，與股市的繁榮遙相呼應(yīng)。但分流出來的錢還是在銀行，只是變成了保證金存款。而這類存款的好處在于不受準(zhǔn)備金率的制約。而中小銀行則深受準(zhǔn)備金率調(diào)整之苦，貸款份額直線下降。自05年以來，除四大行及農(nóng)信社的貸款份額直線上升外，其它各類銀行的貸款份額或基本未變，或大幅下降。

    而在今年的房地產(chǎn)投資飆升中，我們看到開發(fā)商的土地購(gòu)置面積大幅下降，這應(yīng)是政策調(diào)控的結(jié)果。然而土地開發(fā)面積的下降并不意味著開發(fā)商商品房開發(fā)面積的下降，因?yàn)槠淇梢酝ㄟ^增加樓層來有效增加住宅的開發(fā)面積。

    因此，通過提高土地面積的使用效率，開發(fā)商仍能不斷地囤積土地。目前，開發(fā)商累積的剩余土地儲(chǔ)備至少超過10億平方米，在不新購(gòu)置的情況下，按照目前土地的平均開發(fā)進(jìn)度足夠支撐4年的投資。我們認(rèn)為地產(chǎn)投資仍將繼續(xù)擴(kuò)張，因而整體投資也很難回落。

    物價(jià)持續(xù)高企

    到目前為止，11月的農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格及商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格同比漲幅均位于歷史高位附近，以此來估計(jì)，11月CPI中的食品價(jià)格同比漲幅仍將保持在17%左右水平。

    11月的中國(guó)谷物產(chǎn)量預(yù)測(cè)比上月有明顯回升，而消費(fèi)則基本不變，結(jié)果是谷物庫(kù)存的大幅回升。然而中國(guó)07年的谷物產(chǎn)量及庫(kù)存量均顯著低于06年時(shí)水平。雖然我國(guó)糧食基本自產(chǎn)自足，然而由于全球貿(mào)易的日益深化，糧價(jià)的聯(lián)動(dòng)也是不爭(zhēng)的事實(shí)。目前美國(guó)出口農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格狂飆猛進(jìn)，其PPI中食品價(jià)格也開始反彈，由此看來我國(guó)糧食價(jià)格也存在繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)。我們估計(jì)，11月的CPI仍將保持在6.2%左右水平，此后直至08年5月份之前，CPI仍將保持在4%以上。

    債市機(jī)會(huì)難覓

    截至11月16日，交易所國(guó)債即期收益率曲線比之10月底略有下降，這意味著債市稍獲喘息。然而，由于1年期央票招標(biāo)利率的直線上升，10年期國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在11月下降了近50bp。我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理應(yīng)是通脹風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，在如今物價(jià)居高不下的背景下，10年期國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降并不合情理。最新2期特別國(guó)債的招標(biāo)利率僅有小幅上行，其中15年期的特別國(guó)債6上升了14bp，而10年期的特別國(guó)債5僅上升了3bp。與歷史相比，目前10年期國(guó)債招標(biāo)利率對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償完全不足，因而仍存在上行風(fēng)險(xiǎn)。



    (國(guó)泰君安)

來源：中國(guó)證券報(bào)

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