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債市全面轉(zhuǎn)暖仍有待時(shí)日不確定因素是物價(jià)

2007年08月03日 10:19

    從目前形勢(shì)看，我們認(rèn)為，8月份到9月份市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)資金與通脹預(yù)期的變化相角力的階段。一方面，未來(lái)幾個(gè)月銀行大幅壓縮信貸很可能會(huì)成為一個(gè)明顯趨勢(shì)，由此導(dǎo)致銀行配置債券的需求會(huì)繼續(xù)增加，而另一方面，通脹壓力仍可能超出預(yù)期。面對(duì)資金的再度寬裕和通脹壓力的不確定性，市場(chǎng)究竟會(huì)如何反應(yīng)，將取決于兩種因素的力量對(duì)比。我們傾向于認(rèn)為，三季度將是市場(chǎng)振蕩筑底的階段，10月份以后反彈的契機(jī)將隨時(shí)出現(xiàn)，階段性的投資機(jī)會(huì)值得主動(dòng)把握。

    物價(jià)是最大的不確定因素

    假定下半年物價(jià)不遭遇新的沖擊，只是一個(gè)相當(dāng)樂觀的前提。從目前來(lái)看，三季度和四季度通脹壓力的變化仍面臨諸多不確定因素，其中兩方面的因素尤其值得關(guān)注：

    第一，全球大宗商品價(jià)格上漲對(duì)上游價(jià)格的沖擊，以及上游價(jià)格上漲對(duì)下游的傳導(dǎo)。今年以來(lái)上下游物價(jià)走勢(shì)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，上游資源和原材料價(jià)格漲幅持續(xù)回落，而中下游生產(chǎn)和生活資料價(jià)格漲幅持續(xù)上升，6月份上下游價(jià)格的背離走勢(shì)依然明顯。從后續(xù)變動(dòng)趨勢(shì)看，一方面，今年二季度以來(lái)，國(guó)際大宗原材料價(jià)格已經(jīng)先后止跌回升(以CRB現(xiàn)貨分類價(jià)格指數(shù)衡量)，對(duì)國(guó)內(nèi)資源價(jià)格將產(chǎn)生推動(dòng)作用；另一方面，目前不斷加強(qiáng)的宏觀調(diào)控，重點(diǎn)是限制高耗能、高污染和重復(fù)建設(shè)行業(yè)的新增投資為主，這必將抑制后續(xù)產(chǎn)能增加，所以，我們認(rèn)為，在未來(lái)的半年到1年時(shí)間內(nèi)，很可能會(huì)出現(xiàn)上游價(jià)格漲幅重新擴(kuò)大的趨勢(shì)，而與此同時(shí)，由于最終的消費(fèi)和出口需求依然保持旺盛，所以，上游價(jià)格漲幅擴(kuò)大對(duì)下游的傳導(dǎo)會(huì)更加通暢，由此推動(dòng)下游消費(fèi)品價(jià)格上漲壓力增加。

    第二，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲壓力，尤其是小麥價(jià)格的上漲壓力依然不容忽視。盡管今年我國(guó)夏糧連續(xù)第四年獲得豐收，并且在目前似乎還看不到秋糧欠收的風(fēng)險(xiǎn)，但全球范圍內(nèi)的糧食價(jià)格上漲壓力依然是潛在的不確定因素。其中，小麥價(jià)格在下半年上漲的可能性最大，因?yàn)榻衲旰芏鄧?guó)家和地區(qū)小麥種植面積有所減少(改為種植玉米)，同時(shí)小麥的庫(kù)存依然處于近30年來(lái)的低位，加上全球需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，小麥的供求缺口可能繼續(xù)擴(kuò)大。從CBOT農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格走勢(shì)看，5月份以來(lái)小麥價(jià)格呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢(shì)，并由此帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格上漲，截止7月份，國(guó)內(nèi)和美國(guó)的小麥現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)形成倒掛(即國(guó)際價(jià)格高于國(guó)內(nèi)價(jià)格)，較為有意思的是，無(wú)論是2003年末還是2006年末，國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格上漲之前都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)國(guó)際價(jià)格高于國(guó)內(nèi)價(jià)格的現(xiàn)象。因此，如果三季度以后國(guó)際小麥及其他農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格再次出現(xiàn)明顯上漲，那么，是否意味著國(guó)內(nèi)的糧食價(jià)格在四季度會(huì)再次上漲呢？這同樣是年內(nèi)物價(jià)面臨的一個(gè)較大的不確定因素。

    由于三季度經(jīng)濟(jì)仍可能維持高位運(yùn)行，投資和工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)增速可能繼續(xù)攀升，同時(shí)通脹壓力依然較大，因此，7月份加息以后，我們認(rèn)為年內(nèi)仍可能再次加息，9月份之前再次加息的可能性較小，9月末到10月份將再次出現(xiàn)政策的敏感期。但值得一提的是，我們注意到判斷年內(nèi)再加息一次已經(jīng)逐漸成為目前市場(chǎng)的主流預(yù)期，所以，除非后續(xù)的經(jīng)濟(jì)和通脹運(yùn)行趨勢(shì)使得市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期進(jìn)一步惡化，否則，即便9-10月份再次加息，對(duì)市場(chǎng)的影響也將較為有限。此外，準(zhǔn)備金率政策將繼續(xù)與公開市場(chǎng)相搭配使用，如果8月份央票發(fā)行規(guī)模依然偏低，不排除8月份準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)的可能。

    資金供應(yīng)將相對(duì)寬裕

    考慮到下半年銀行信貸有望壓縮，如果根據(jù)銀監(jiān)會(huì)提出的全年金融機(jī)構(gòu)貸款增速控制在15%計(jì)算，那么三季度銀行體系新增存貸差將達(dá)到6200億，如果貸款增速延續(xù)前6個(gè)月的16.5%的水平，那么三季度新增存貸差為4600億。我們按照15.5%的中性預(yù)測(cè)，則三季度的新增存貸差為5300億，較去年同期的3550億有明顯增加。同時(shí)參考?xì)v史上商業(yè)銀行新增債券投資占其新增存貸差的比例，預(yù)計(jì)三季度債券投資比例將在90%左右。因此，商業(yè)銀行三季度對(duì)債券市場(chǎng)形成的資金供4800億左右。

    從保險(xiǎn)公司來(lái)看，按照2007年以來(lái)保費(fèi)收入同比達(dá)到22%的增速計(jì)算，那么三季度保費(fèi)收入將達(dá)到1500億，按照其中33%的債券投資比例，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)三季度新增債券投資資金在500億元左右，其需求將依然主要集中在中長(zhǎng)期品種。

    除了以上機(jī)構(gòu)外，基金公司，證券公司債券投資規(guī)模較小，而且目前股票市場(chǎng)持續(xù)攀升，此類機(jī)構(gòu)很難在債券市場(chǎng)保持較大的投資規(guī)模，因而對(duì)資金面的影響較小。

    除去增量資金，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2007年三季度債券到期規(guī)模為3443億(不包括央票)，其中8月和9月共到期2300億元，這些資金形成債券市場(chǎng)資金的另一個(gè)主要的來(lái)源。

    總體來(lái)看，由于三季度各發(fā)債主體發(fā)債規(guī)模不大，同時(shí)信貸快速擴(kuò)張可能得到一定的限制，將使得銀行間存貸差新增較多，投資債券市場(chǎng)資金將有所增多。如果不考慮央票的發(fā)行和到期以及特別國(guó)債的流通，三季度債券市場(chǎng)資金盈余約為2100億左右。三季度央票到期為8462億，考慮到財(cái)政部特別國(guó)債發(fā)行后央行可能逐步賣出國(guó)債或者利用國(guó)債進(jìn)行正回購(gòu)等公開市場(chǎng)操作的方式替代央票的發(fā)行，央票發(fā)行規(guī)�？赡苤鸩綔p少，市場(chǎng)上流通的中長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)�？赡茉黾�，這將成為影響市場(chǎng)資金面的重要因素。

    債市全面轉(zhuǎn)暖仍有待時(shí)日

    7月份債券市場(chǎng)的企穩(wěn)和反彈為下半年市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖帶來(lái)了一絲曙光，資金寬裕對(duì)債券市場(chǎng)的支撐作用開始逐漸顯現(xiàn)。但從目前形勢(shì)判斷，債券市場(chǎng)全面轉(zhuǎn)暖仍有待時(shí)日。

    一方面，7-10月份CPI漲幅可能不斷攀升，高點(diǎn)將超過(guò)5%，同時(shí)，下半年可能還會(huì)面臨食品繼續(xù)漲價(jià)、上游價(jià)格反彈對(duì)下游消費(fèi)品傳導(dǎo)加劇以及糧食價(jià)格上漲等新的沖擊,通脹趨勢(shì)目前依然不甚明朗；另一方面，盡管我們認(rèn)為在政府宏觀調(diào)控力度不斷加大的前提下，至少下半年經(jīng)濟(jì)不會(huì)進(jìn)一步向全面過(guò)熱轉(zhuǎn)變，但三季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)受慣性影響可能繼續(xù)反彈并創(chuàng)出年內(nèi)新高，同時(shí)9-10月份央行可能再度加息，因此，8月份和三季度基本面因素仍將對(duì)債券市場(chǎng)的上漲形成一定的制約作用。

    另一方面，從市場(chǎng)本身來(lái)看，7月份市場(chǎng)的反彈進(jìn)一步反映出經(jīng)過(guò)二季度的大幅下跌，債券收益率對(duì)年內(nèi)的基本面和政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)提前得到了較為充分的反應(yīng)，這使得投資人的預(yù)期得到了一定程度的改善，投資信心有所增強(qiáng)。只要三季度的基本面因素和貨幣政策變化不明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，債券市場(chǎng)再度大幅下跌的可能性不大。因此，我們認(rèn)為，8月份和9月份債券市場(chǎng)可能進(jìn)入一個(gè)基本面緊張和資金面寬松相互角力的階段，債券收益率可能以區(qū)間波動(dòng)為主，大幅上升和下降的可能性都不大，市場(chǎng)的全面轉(zhuǎn)暖可能要等到四季度才會(huì)出現(xiàn)。

來(lái)源：中財(cái)網(wǎng)

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