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通貨膨脹將超過市場(chǎng)預(yù)期看空中長(zhǎng)期債券理由充分

2007年03月08日 07:47

王皓宇

    農(nóng)歷新年伊始，央行再次揮動(dòng)的準(zhǔn)備金工具已屬于“相當(dāng)柔和”。目前需要考慮的是，在未來幾個(gè)月的宏觀及政策面變化下，如何做投資策略上的安排。綜合分析，我們看空當(dāng)前的5年期限以上中長(zhǎng)期債券，認(rèn)為該期限債券很可能存在30bp以上的收益率上漲空間。投資者應(yīng)賣出中長(zhǎng)期債券，將投資組合的久期控制在2以內(nèi)

    升值策略逼升的通貨膨脹將超過市場(chǎng)預(yù)期

    先看一組數(shù)據(jù)，根據(jù)第一創(chuàng)業(yè)的調(diào)查，在最近的半年內(nèi)，屬于國(guó)家系統(tǒng)的公務(wù)員、軍隊(duì)、鐵路等行業(yè)，薪水提升了約20-25%；而屬于企業(yè)系統(tǒng)的鋼鐵、電力、機(jī)械設(shè)備、地產(chǎn)等諸多行業(yè)在行業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的背景下，平均薪水也至少有15%以上甚至更高的提升；甚至廣東的民工工資在“民工荒”和政府嚴(yán)格勞動(dòng)執(zhí)法的情況下，也有一定幅度的提高。顯然，全社會(huì)的平均工資水平正在快速和較大幅度的上升。

    全社會(huì)平均工資水平的快速上漲只是表象，我們認(rèn)為，背后體現(xiàn)的是中國(guó)央行所選擇的獨(dú)特的升值策略。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度考慮，化解一國(guó)貨幣的升值壓力，不外乎三種解決方式：(1)用單純調(diào)整名義匯率的方式解決，即中央銀行在外匯市場(chǎng)放棄死守的匯率目標(biāo)，使本國(guó)貨幣升值；(2)用通貨膨脹方式解決，所謂升值壓力就是你的東西太便宜了，在國(guó)際市場(chǎng)太有競(jìng)爭(zhēng)力了，必須要變得貴起來，所以可以采取把自己抬得很貴的方式來化解升值壓力。把土地價(jià)格抬上去，把勞工價(jià)格抬上去，把產(chǎn)品價(jià)格抬上去———直到美國(guó)人發(fā)現(xiàn)中國(guó)產(chǎn)品變貴了，美元對(duì)中國(guó)物品的購(gòu)買力越來越弱，這也是升值；(3)中間道路，即前面兩種方式的綜合體，既調(diào)整名義匯率，又提高通貨膨脹水平，通過名義匯率和實(shí)際匯率兩個(gè)方面的共同調(diào)整，來提高幣值。

    在我們看來，中國(guó)央行正是選擇了第三條道路，有以下兩個(gè)證據(jù)：首先，如前述所列舉的全社會(huì)平均工資水平的快速上漲，反映了政府意圖提高社會(huì)工資水平的國(guó)家意志，這實(shí)質(zhì)就是縱容物價(jià)水平的上升，提高中國(guó)價(jià)格，降低人民幣升值名義匯率的調(diào)整壓力；其次，央行行長(zhǎng)助理易綱和新任貨幣政策委員樊綱去年以來的公開講話和學(xué)術(shù)文章也有明顯支持提高物價(jià)水平化解升值壓力的傾向。

    第三條道路的選擇，帶來的結(jié)果是全社會(huì)平均工資水平上漲、進(jìn)而消費(fèi)者的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿提高，最后演化成高于市場(chǎng)預(yù)期的通貨膨脹。

    此外，糧食價(jià)格也是我們擔(dān)心的另外一個(gè)影響通貨膨脹的重要因素。全球周期性的供給短缺，再加上玉米的工業(yè)化提煉已經(jīng)使糧食價(jià)格的未來走勢(shì)不甚樂觀。而2006年底，全球性的“暖冬”反常氣候又為2007年農(nóng)作物產(chǎn)量蒙上了陰影，近期國(guó)際與國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格大漲是一個(gè)前兆。從這個(gè)角度看，2007年國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格上行的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)大的。

    主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁將引發(fā)央行大幅提高流動(dòng)性回收力度

    細(xì)心的投資者可能已經(jīng)注意到，最近幾個(gè)月內(nèi)，部分反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的向上趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)“走熱”的趨勢(shì)似乎有再度歸來的跡象。

    首先，一些能預(yù)測(cè)固定投資增速的價(jià)格，如鋼鐵、水泥和玻璃等在最近的1-3個(gè)月內(nèi)均有不等程度的上漲。其次，作為非常重要的宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，反映工業(yè)狀況的發(fā)電量指標(biāo)也在快速跳升。最后，是信貸數(shù)據(jù)連續(xù)兩年在年初“放衛(wèi)星”。

    因此，我們判斷，下一步，央行需要緊縮流動(dòng)性。控制信貸，小幅度的加息是起不到作用的，而大幅度的加息因?yàn)橛胸泿派祲毫Χ唐趦?nèi)沒有可操作性。對(duì)于商業(yè)銀行而言，只有把流動(dòng)性收縮到其無錢可用，才能逼其減少信貸投放規(guī)模(吳曉靈語)。此前，央行公開市場(chǎng)操作目的只在于收縮“多余”流動(dòng)性，因此，央票利率能保持穩(wěn)定不變。下一步，我們認(rèn)為，公開市場(chǎng)操作目標(biāo)將提升到把流動(dòng)性收縮到“緊張”的程度，因此，3年央票利率還有較大幅度上行的空間，這將對(duì)5年以上的中長(zhǎng)期債券形成很大的下跌壓力。

    政府投資公司(GIC)的成立將大量增加中長(zhǎng)期債券供應(yīng)

    由于權(quán)益和戰(zhàn)略儲(chǔ)備投資需要中長(zhǎng)期資金，新成立的GIC很可能發(fā)行中長(zhǎng)期債券，而不是短期債券募集資金。這將數(shù)千甚至上萬億的增加債市中長(zhǎng)期債券的供給，供應(yīng)的大幅增加將推高收益率，對(duì)當(dāng)前的中長(zhǎng)期債券形成相當(dāng)大的利空。

    更重要的是，GIC的地位與央行的地位不可同日而語。央行是直接的金融管理單位，可以用接近于命令形式的談判方式，迫使商業(yè)銀行接受央票的發(fā)行利率；而新成立的GIC無管理商業(yè)銀行的權(quán)限，其發(fā)行人民幣中長(zhǎng)期債券，性質(zhì)同于央票，屬于抽走市場(chǎng)流動(dòng)性的行為，就很可能遭遇商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司聯(lián)手的漫天要價(jià)，推高中長(zhǎng)期債的發(fā)行收益率。

    此外，政策面還有一個(gè)變化也值得注意，即將召開的兩會(huì)將討論兩稅合并方案，所得稅有望下降到25%水平，從而使國(guó)債的免稅價(jià)值下降。

來源：上海證券報(bào)

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