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孟濤:中國企業(yè)債市場(chǎng)再上新臺(tái)階的幾點(diǎn)建議

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2006年08月21日 14:33

高盛高華證券公司執(zhí)行董事孟濤

    我的發(fā)言分兩個(gè)部分，第一部分介紹比較典型的美國債券市場(chǎng)，分析它成功的要素；第二部分是看如何借鑒成功的要素，進(jìn)一步培育國內(nèi)企業(yè)債市場(chǎng)。

    美國債市核心：保護(hù)投資者

    首先，我談一下美國債券市場(chǎng)，美元債券市場(chǎng)是目前國際債券市場(chǎng)最成熟，最成功的一個(gè)市場(chǎng)，而且從現(xiàn)在的規(guī)模來看，全球的美元企業(yè)債券已經(jīng)達(dá)到15萬億美元，接近美國國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模的120%，美國企業(yè)債券融資占總體融資規(guī)模的75%。美國企業(yè)債融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國債的規(guī)模，同時(shí)外國在美元債券市場(chǎng)上的比率達(dá)到11%。

    接下來從幾個(gè)方面看美元債券市場(chǎng)如何走向成功。首先看信息披露和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。美國證監(jiān)會(huì)對(duì)債券發(fā)布披露和準(zhǔn)入是最嚴(yán)格的，特別是2002年法案出臺(tái)以后，對(duì)發(fā)行主體的信息披露要求更加嚴(yán)格，同時(shí)注意到在美國債券市場(chǎng)有很大規(guī)模的債券是通過144A模式來進(jìn)行發(fā)行的。144A雖然不必按照美國證監(jiān)會(huì)信息披露準(zhǔn)則，但是需要更嚴(yán)格的更詳盡的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

    在美國市場(chǎng)比較頻繁的債券發(fā)行人往往會(huì)采用中期票據(jù)的方案，首先預(yù)登一些比較大規(guī)模的債券發(fā)行規(guī)模，根據(jù)企業(yè)自身融資的需求，來調(diào)節(jié)發(fā)行的節(jié)奏。

    接下來看美元債券的評(píng)級(jí)體系，在美元債券系統(tǒng)中，更多的采用的是國際上三個(gè)比較大的知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)。美國企業(yè)債的發(fā)行通常會(huì)選用兩到三家機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。美元債券的定價(jià)是非常市場(chǎng)化，通過路演等形式確定債券的價(jià)格，相比企業(yè)債，美國的政府債券和市政債券往往通過拍賣的形式進(jìn)行發(fā)行。

    通過對(duì)美國債券市場(chǎng)分析來看，成功的要素歸納起來有六個(gè)方面：首先，必須有明確的信息披露和持續(xù)報(bào)告業(yè)務(wù)的原則，以及被認(rèn)可的會(huì)計(jì)師事務(wù)所名單。另外有一組比較有經(jīng)驗(yàn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。同時(shí)是一個(gè)市場(chǎng)化的承銷和定價(jià)機(jī)制，另外由政府和優(yōu)質(zhì)的公司能夠?yàn)閭袌?chǎng)提供基準(zhǔn)的信用曲線，同時(shí)各種信用質(zhì)量和不同信用等級(jí)的發(fā)行主體都能夠進(jìn)入到市場(chǎng)來融資。最后一點(diǎn)，要有足夠的外資參與，這是從兩個(gè)方面，一個(gè)是跨國的發(fā)行主體，另外一方面是具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的外國投資者。其核心是“主體監(jiān)管部門的核心工作就是保護(hù)投資者”。

    中國企業(yè)債市需要更快發(fā)展

    中國企業(yè)債市場(chǎng)，通過這幾年的發(fā)展，有了非常長足的進(jìn)步，現(xiàn)在也是發(fā)展到了一個(gè)比較關(guān)鍵的階段，如何再上一個(gè)新的臺(tái)階，這里提出以下幾點(diǎn)建議，也是對(duì)照國際市場(chǎng)的成功要素來看，國內(nèi)的債券市場(chǎng)也需要有比較高質(zhì)量的披露標(biāo)準(zhǔn)，有受認(rèn)可的評(píng)級(jí)體系，有市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，有完整的信用曲線，同時(shí)能允許包括外國發(fā)行體不同資質(zhì)的發(fā)行人進(jìn)入市場(chǎng)融資。

    具體來看，首先看信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)在要求信息披露要求越來越嚴(yán)，往往對(duì)持續(xù)披露要求并不是特別高，同時(shí)在有一些發(fā)行的時(shí)候，很多財(cái)務(wù)報(bào)表的披露，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)陳舊，同時(shí)承銷機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行文件的披露標(biāo)準(zhǔn)要求也是偏低的。

    我們建議要在發(fā)行人的網(wǎng)站上披露完整的信息數(shù)據(jù)，同時(shí)要嚴(yán)守持續(xù)披露的要求。針對(duì)目前國內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)狀況來看，我們建議首先允許更多的不同信用級(jí)別的發(fā)行體進(jìn)入市場(chǎng)，這樣提供多元化的信用。另外要求企業(yè)在發(fā)債時(shí)候盡可能多的有兩家以上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，如果有可能的情況下，允許國際上廣泛認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入到市場(chǎng)。

    國內(nèi)企業(yè)的定價(jià)機(jī)制相對(duì)是比較落后，并沒有采用國際市場(chǎng)上通行的路演進(jìn)行投資推介的過程，這樣的結(jié)果往往會(huì)造成不同信用級(jí)別企業(yè)的債券票面利率接近，這樣存在劣債驅(qū)逐良債的現(xiàn)象。如何解決這個(gè)問題，更多考慮通過市場(chǎng)化定價(jià)的機(jī)制為企業(yè)發(fā)行定價(jià)，同時(shí)對(duì)經(jīng)常發(fā)債的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠在額度審批上給予更多的優(yōu)惠。

    國債市場(chǎng)發(fā)行量越來越大，國債基本上可以提供比較好的信用曲線的標(biāo)準(zhǔn)，但是企業(yè)債由于受到擔(dān)保的影響，并沒有體現(xiàn)企業(yè)自身的信用差異，應(yīng)該說目前還沒有很好的企業(yè)債的信用曲線，我們建議要逐步地放寬企業(yè)債券必須擔(dān)保的要求，取而代之是監(jiān)管部門要求至少兩個(gè)以上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。這樣也可以降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在很多債券是由銀行提供擔(dān)保，有利于發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)的信用曲線。

    從發(fā)行準(zhǔn)入的角度來看，目前國內(nèi)的企業(yè)債實(shí)行比較嚴(yán)格的額度審批制，這樣會(huì)導(dǎo)致債券額度會(huì)流向大中型，國家重點(diǎn)支持的企業(yè)核項(xiàng)目，中小企業(yè)的融資渠道相對(duì)匱乏，同時(shí)由于供應(yīng)量有限，國內(nèi)投資者投資的品種也是不足的。我們建議今后能夠逐步采用允許更多、更廣泛的企業(yè)，包括中小企業(yè)能夠進(jìn)入到企業(yè)債券市場(chǎng)融資，今后的債券發(fā)行量盡可能通過市場(chǎng)化的方式來決定，監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注是信息披露的監(jiān)管，而不是發(fā)行數(shù)量。

    國內(nèi)外資債券市場(chǎng)，從發(fā)行主體和外資的投資者都已經(jīng)進(jìn)入到市場(chǎng)，但是還是數(shù)量過少，像發(fā)行主體來講，在國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行發(fā)行債券以后，還沒有更多的國際性金融機(jī)構(gòu)包括外資企業(yè)進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)來融資，我們建議今后允許很多在中國境內(nèi)開展業(yè)務(wù)時(shí)間比較久，有比較廣泛的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的國際金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)也能逐步進(jìn)入到中國的企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，另外在外匯政策允許的情況下，能夠允許更多的國外投資者進(jìn)入到國內(nèi)債券市場(chǎng)。

來源：金融界