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送出權(quán)證是廢紙一張招行股改替誰畫餅充饑?

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2006年01月17日 06:57

    招商銀行是一家好公司，行長馬蔚華是一個好經(jīng)理，這一點(diǎn)圈內(nèi)圈外有共識，也許正因?yàn)檫@個因素，面對招行的股改方案，很多的人心中充滿矛盾。

    這種矛盾的心態(tài)就是在同一家媒體也體現(xiàn)的淋漓盡致。同樣是證券市場周刊，綜合刊的本報記者文章是“招行股改如履薄冰”，導(dǎo)言中明確指出，“如果這個低對價方案得以通過，浦發(fā)、華夏銀行的送股水平也很可能將達(dá)不到市場的預(yù)期，從而最終對銀行股的投資價值產(chǎn)生不利影響”，而市場刊發(fā)表的則是署名陽光的文章“招商銀行，提高對價，提升價值”，指出，“招行股改后的方案增加管理層股權(quán)激勵計(jì)劃，有利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，并將進(jìn)一步提升股票的投資價值”。

    據(jù)稱，招行的大股東對于股改投入了巨大的精力，僅僅是“一對一”的溝通會就搞了40場，“一對多”的溝通會搞了2場，經(jīng)過溝通的結(jié)果就是眼下的方案：送股維持不變，依然是10∶1.6，有變化的只是把認(rèn)沽權(quán)證從2份擴(kuò)大到了6份，認(rèn)沽價格從5.53元提升到5.65元，權(quán)證行權(quán)期由24個月調(diào)整為18個月，招商系大股東的限售價格從6.64元提到了8.48元。

    在水皮看來，修改后的招商銀行的股改方案只是迎合部分短線炒作的機(jī)構(gòu)投資者的需要而畫的一張大餅，而且還極有可能是一張注水的大餅，一張長線投資者根本就吃不上的大餅。

    方案的設(shè)計(jì)者在推介這種修改時宣稱，6份權(quán)證每份的價值相當(dāng)于0.90元，6份的價值相當(dāng)于0.91股，因此，實(shí)際的對價上升到了2.51股，比修訂前的股改方案有31%的提升。不但如此，6份權(quán)證相當(dāng)于0.91股還僅是用期權(quán)公式計(jì)算出的權(quán)證的理論價值，由于國內(nèi)權(quán)證市場比較火爆，招行權(quán)證的交易價格預(yù)期將高于估算的理論價格。就市場上已有的武鋼、萬科等認(rèn)沽權(quán)證來看，價格都為理論價值的2倍-5倍不等，以此類推，市場交易價格將相當(dāng)于1.8-4.5股，加上轉(zhuǎn)贈送股部分，實(shí)際對價水平將達(dá)到10送3.4-6.1股的水平。

    事實(shí)果真如此嗎？

    如果事實(shí)果真如此，那么，招行為什么不將權(quán)證直接轉(zhuǎn)化成送股呢？因?yàn)檎猩糖宄刂�，他們送出的�?quán)證實(shí)際是一張廢紙，一錢不值，也正因?yàn)榇�，修改時可以慷慨地從2份調(diào)整到6份。

    不錯，權(quán)證是有價值的，權(quán)證的價值主要體現(xiàn)在時間上。但即使按時間價值計(jì)算，招行的權(quán)證價格也不會值0.91元，因?yàn)榘凑照行姓５慕?jīng)營推算，招行的股價已經(jīng)處在歷史低位，市盈率也已經(jīng)低于15倍，招行此時應(yīng)該推出的并不是認(rèn)沽權(quán)證而是認(rèn)購權(quán)證才是對老股東利益的補(bǔ)償，但是招行沒有。而根據(jù)現(xiàn)在的行權(quán)，招行認(rèn)沽權(quán)證的價值只有在招行持續(xù)下跌至4.5元以下才能顯現(xiàn)出來。

    至于拿武鋼權(quán)證說事就更為滑稽。權(quán)證的火爆誰都知道是非理性投機(jī)，和價值一點(diǎn)關(guān)系都沒有，認(rèn)沽權(quán)證和認(rèn)購權(quán)證齊齊漲停就是最好的說明。如果一定要為武鋼權(quán)證的火爆找一點(diǎn)理由，那么，只能解釋市場的炒新沖動。這種沖動只會隨時間而消退，不會隨時間而堅(jiān)挺。事實(shí)上武鋼的認(rèn)沽權(quán)證已經(jīng)從上市當(dāng)天的1.86元跌到了1.02元，白云機(jī)場的認(rèn)沽權(quán)證也從2.33元跌到了1.79元，萬科的認(rèn)沽權(quán)證也從1.04元跌到了0.72元�？傮w而言，權(quán)證已經(jīng)由當(dāng)初的瘋狂進(jìn)入了沉寂，可以預(yù)見的是，當(dāng)市場的預(yù)期穩(wěn)定之后，認(rèn)沽權(quán)證的價格只會越來越低。

    但是，水皮要指出的是，招行股改的要害不在權(quán)證的多少，而在于支付的對價太低，而太低的對價并不是像招商局所言多送股會影響控股權(quán)。實(shí)屬非不能也，而不為也。

    的確，招行的大股東持股分散，法人股股東有100多，最大的股東才占17.90%多。但是這和股改送的對價沒有什么關(guān)系，因?yàn)槲覀円话闼缘膶r，指的是流通股股東得到的股份，即送達(dá)率，而影響大股東持股的因素是送出率。招商銀行的送出率現(xiàn)在是多少呢？不算不知道，一算嚇一跳，招商銀行的送出率僅有4.3%，也就是說招商局這樣的大股東，每100股僅送出4.3股。這個比率僅僅高于長江電力的4.21%，低于鐵公雞寶鋼的6%，更低于廣州控股的9%，和民生銀行的13.36%，根本就無法比。

    同樣是銀行股，業(yè)績優(yōu)于招行的民生銀行股改方案對價高達(dá)10∶3.47，而民生銀行的流通股是29億，總股本是62億，非流通股33億，第一大股東持股比例僅5.99%，遠(yuǎn)低于招商局的17.90%；招行的流通股是27.34億，總股本高達(dá)103.06億，非流通股高達(dá)66億，簡單的對比，就可以知道，招商銀行的送股能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民生銀行。但是現(xiàn)在居然能在媒體上形成招商不能多送，少送也是可以理解這種輿論，招行的忽悠功夫，真令水皮佩服得五體投地。如果招行的方案能通過，民生銀行的那些民營股東豈不是要悔青了腸子嗎？那有這樣忽悠人的。

    不怕不識貨，就怕貨比貨。

    招行是基金的重倉股，二年前為債轉(zhuǎn)股，47家基金曾聯(lián)合起來阻擊招行，現(xiàn)在如果4張認(rèn)沽權(quán)證就把基金打發(fā)了，可見基金都快墮落成什么樣了，和叫花子還有多大的區(qū)別呢？專業(yè)水準(zhǔn)和精神都上哪涼快去了，今不如昔，一代不如一代。

來源：中華工商時報

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