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國(guó)泰君安:美的電器情理之中意料之外維持增持

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年09月04日 10:48

    投資要點(diǎn)：

    近期美的相關(guān)事件，既在情理之中，又在意料之外。(中期凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)113%，高盛入股被否，持有小天鵝1800萬(wàn)股，集團(tuán)架構(gòu)調(diào)整，銷售環(huán)節(jié)公司化運(yùn)作)。

    一月份以來我們一直提示關(guān)注商用空調(diào)與冰洗業(yè)務(wù)，在二級(jí)市場(chǎng)估值已然不低之時(shí)，應(yīng)該去重點(diǎn)關(guān)注可能的資本運(yùn)作。

    歷史信息顯示絕大多數(shù)美的資本運(yùn)作是成功的；

    美的發(fā)展戰(zhàn)略注定需要相當(dāng)?shù)馁Y本運(yùn)作；

    擬股權(quán)激勵(lì)方案獲準(zhǔn)通過的可能性并不大，尤其是在高盛入股被否之后，這反而促使白色大家電業(yè)務(wù)整合提速。

    我們判斷美的資本運(yùn)作將集中在兩方面

    集團(tuán)資產(chǎn)整合——集團(tuán)架構(gòu)調(diào)整與銷售環(huán)節(jié)變革可以看作是前奏曲。集團(tuán)資產(chǎn)整合中增厚上市公司每股收益是必然的，增厚比例需要等到具體方案明確公告后分析。

    相關(guān)投資機(jī)會(huì)——把握同行業(yè)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，逐步向上下游公司滲透，能夠更好實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值。持有小天鵝1800萬(wàn)股則可以看作這一方面資本運(yùn)作的提示性信號(hào)。我們相信后期應(yīng)有類似運(yùn)作。

    我們預(yù)計(jì)07-09年每股收益分別為0.91元，1.08元和1.36元，對(duì)應(yīng)07年市盈率為37倍。我們認(rèn)為后期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注美的可能的資本運(yùn)作，維持“增持”評(píng)級(jí)。

    1.中報(bào)數(shù)據(jù)在預(yù)期之中

    07年上半年，美的實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入190.51億元，同比增長(zhǎng)52.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.10億元，同比增長(zhǎng)了113.88%。商用空調(diào)與冰洗業(yè)務(wù)增長(zhǎng)良好，毛利率分別為30.8%，28.2%和20.0%，盈利均優(yōu)于家用空調(diào)與壓縮機(jī)業(yè)務(wù)。良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期基本已經(jīng)反映在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)當(dāng)中。

    預(yù)提費(fèi)用由2006年底的8.6億增至22.4億，其中銷售返利12.1億，安裝維修費(fèi)5.6億，運(yùn)輸費(fèi)1.4億，這并不出乎大家的意料。我們想說的是，從這些數(shù)據(jù)可以看出公司在銷售環(huán)節(jié)的一些變化：銷量大幅增長(zhǎng)等等。

    2.高盛入股被否，資產(chǎn)運(yùn)作將會(huì)提速，關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)移

    一月份以來我們一直提示關(guān)注商用空調(diào)與冰洗業(yè)務(wù)，目前在二級(jí)市場(chǎng)估值已然不低之時(shí)，我們建議應(yīng)該去重點(diǎn)關(guān)注可能的資本運(yùn)作，持上述觀點(diǎn)基于的原因是：

    歷史信息顯示絕大多數(shù)美的資本運(yùn)作是成功的；

    美的白色家電發(fā)展戰(zhàn)略注定需要相當(dāng)?shù)馁Y本運(yùn)作；

    擬股權(quán)激勵(lì)方案獲準(zhǔn)通過的可能性并不大，尤其是在高盛入股被否之后，這反而促使白色大家電業(yè)務(wù)整合提速。

    3.整合集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)，把握行業(yè)相關(guān)投資機(jī)會(huì)

    我們判斷美的后期資本運(yùn)作將集中在兩方面：集團(tuán)資產(chǎn)整合，行業(yè)相關(guān)投資機(jī)會(huì)。

    集團(tuán)資產(chǎn)整合——集團(tuán)架構(gòu)調(diào)整與銷售環(huán)節(jié)變革可以看作是前奏曲。我們判斷是為了理順制造產(chǎn)業(yè)的管理架構(gòu)，便于實(shí)施激勵(lì)與提高效率，而后才好明確如何資產(chǎn)整合方案�？赡艿募瘓F(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)整合中增厚上市公司每股收益是必然的，增厚比例需要等到具體方案明確公告后才能詳細(xì)分析。

    行業(yè)相關(guān)投資機(jī)會(huì)——把握同行業(yè)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，逐步向上下游公司滲透，能夠更好實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值。轉(zhuǎn)讓基金公司股權(quán)、持有小天鵝1800萬(wàn)股則可以看作這一方面資本運(yùn)作的提示性信號(hào)。我們相信后期應(yīng)有類似運(yùn)作。我們對(duì)美的能否通過此獲得良好投資收益的看法是：熟悉白色家電采購(gòu)、制造、銷售環(huán)節(jié)的美的，相比一般的投資者，更加容易發(fā)現(xiàn)相關(guān)上市公司的潛在價(jià)值；只要美的的股權(quán)投資集中在白色家電制造關(guān)系較為密切的環(huán)節(jié)的上市公司，收益應(yīng)顯著大于風(fēng)險(xiǎn)。

    4.持有小天鵝股權(quán)引發(fā)懸念

    盡管市場(chǎng)早先以后傳聞，但是中報(bào)披露全資子公司Titoni持有小天鵝1800萬(wàn)股(4.93%)仍是超出大多數(shù)人的預(yù)料。由小天鵝澄清公告推敲，07年底前國(guó)聯(lián)發(fā)展不會(huì)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)。我們對(duì)小天鵝的前景還是相對(duì)謹(jǐn)慎樂觀的，逐步剝離非主業(yè)資產(chǎn)，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)良好增長(zhǎng)，國(guó)聯(lián)發(fā)展的進(jìn)入將增強(qiáng)小天鵝的管理能力。參見《以“洗”為主，作強(qiáng)做大核心業(yè)務(wù)》(07.08.06)。08年小天鵝正常經(jīng)營(yíng)后，會(huì)如何呢？

    不得不說，未來管理改善盈利恢復(fù)的小天鵝的最終歸屬尚難確定。但是，由國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，我們認(rèn)為美的絕對(duì)是有力競(jìng)爭(zhēng)者之一。而美的洗衣機(jī)產(chǎn)能的擴(kuò)張與可能收購(gòu)小天鵝并不矛盾，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)反而有可能是談判籌碼。

    5.繼續(xù)維持“增持”評(píng)級(jí)

    我們略微上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，07-09年每股收益為0.91元，1.08元和1.36元(此次預(yù)測(cè)包括投資收益)，對(duì)應(yīng)市盈率分別為37，31和25倍。我們認(rèn)為，未來一年應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注美的可能的資產(chǎn)運(yùn)作，繼續(xù)維持“增持”評(píng)級(jí)。

來源：中金在線

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