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房地產(chǎn):次級(jí)債危機(jī)的影響推薦3只龍頭股

2007年08月20日 13:15

    投資要點(diǎn)

    美國(guó)房地產(chǎn)繁華消退之后遲來(lái)的次級(jí)債危機(jī)。2006年以來(lái)，美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)快速進(jìn)入下行周期。房?jī)r(jià)租金比高達(dá)280，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于之前公認(rèn)的200-250倍的正常水平。出租房空置率超過(guò)10%，高于國(guó)際公認(rèn)的警戒線。

    次級(jí)債危機(jī)在某種程度上是對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁華消退的推遲反映。..中美房地產(chǎn)市場(chǎng)迥異，次級(jí)債危機(jī)不會(huì)影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)景氣。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，融資以資本市場(chǎng)為核心，擁有高度發(fā)達(dá)的按揭貸款二級(jí)市場(chǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)高度結(jié)合，因而次級(jí)債危機(jī)造成了重大影響。而我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)融資以銀行為核心，針對(duì)房地產(chǎn)的金融衍生品幾乎沒(méi)有，政府主導(dǎo)的屬性比較明顯，因而次級(jí)債危機(jī)不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)造成影響。..受這次次級(jí)債風(fēng)波影響，預(yù)計(jì)我國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將更加注意商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)。近來(lái)熱議的提高按揭貸款首付的措施就是有效地控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的手段。我們認(rèn)為這一政策的出臺(tái)并非利空，因?yàn)殡m然提高首付款比例容易抑制短期的購(gòu)房需求，但有利于抑制房?jī)r(jià)飛漲帶來(lái)的泡沫，進(jìn)而保證房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期繁榮。

    繼續(xù)維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)。受益于行業(yè)的優(yōu)勝劣汰帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)集中度提高，以及資本紅利對(duì)整個(gè)板塊質(zhì)量的提高，特別是房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的地產(chǎn)上市公司利潤(rùn)率的提高，地產(chǎn)公司的成長(zhǎng)性不會(huì)受次級(jí)債危機(jī)影響，因而我們繼續(xù)維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)。

    房地產(chǎn)市場(chǎng)步入下降周期，使房地產(chǎn)作為抵押物的住房抵押貸款市場(chǎng)遭到打擊，尤其是缺乏政府擔(dān)保，審核，貸款人信用記錄不佳的次級(jí)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較嚴(yán)重。美國(guó)房地產(chǎn)金融行業(yè)協(xié)會(huì)Mortgage Banker Association統(tǒng)計(jì)表明，目前，美國(guó)房屋貸款總量大概有4.4億份，其中14%是次級(jí)抵押貸款，不能到期償付的次級(jí)抵押貸款大約占次級(jí)別抵押貸款的13%。每份抵押貸款的金額估計(jì)為20萬(wàn)美元，實(shí)際上大約有1600億美元規(guī)模的次級(jí)債出現(xiàn)了問(wèn)題。

    大量信用衍生品創(chuàng)造了低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在房地產(chǎn)向好時(shí)投資者對(duì)這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并不了解，而當(dāng)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，流動(dòng)性資金撤離高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域而轉(zhuǎn)向?qū)で筚Y金的避風(fēng)港。盡管相對(duì)于美國(guó)和全球的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，次級(jí)債的規(guī)模并不大，但新設(shè)的衍生交易工具放大了這一危機(jī)。單個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)行業(yè)周期引起了全球資本市場(chǎng)的焦慮。(詳情參見(jiàn)2007年8月13日策略報(bào)告：愈演愈烈的美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī))

    中美房地產(chǎn)行業(yè)比較

    美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)步入下降周期，對(duì)美國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商以及上下游產(chǎn)業(yè)造成了嚴(yán)重影響。預(yù)計(jì)3，4季度各房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的訂單都會(huì)下降15%左右。行業(yè)龍頭之一的帕爾迪(Pulte Homes)2006-2007財(cái)務(wù)年度的EBITDA下降到房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報(bào)告2007年8月17日3負(fù)2億美元。市場(chǎng)預(yù)計(jì)房屋翻修方面的行業(yè)龍頭公司Home Depot本年度的凈利潤(rùn)也會(huì)下降15%。

    但是，中美兩國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)不僅所處周期不同，其規(guī)模，產(chǎn)品線，生存環(huán)境等都存在根本差異，簡(jiǎn)單的比較兩國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)類股票估值和市場(chǎng)行情是很不明智的。

    我們進(jìn)行中美房地產(chǎn)行業(yè)比較研究，目的主要是借鑒行業(yè)發(fā)展規(guī)律，認(rèn)識(shí)行業(yè)周期性波動(dòng)帶來(lái)的嚴(yán)重后果，同時(shí)借他山之石，分析未來(lái)我國(guó)上市公司的發(fā)展方向。在此之前，我們首先考察一下兩國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的差異，尤其是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之間的差異。

    規(guī)模上的差異

    盡管以萬(wàn)科為代表的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商市值已經(jīng)相當(dāng)高，但內(nèi)地的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在收入和利潤(rùn)上和美國(guó)同行相比還有不小的差距。

    美國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商已經(jīng)真正實(shí)現(xiàn)了住宅開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)化，為住宅的購(gòu)買者(甚至是某個(gè)類型的住宅，如聯(lián)排別墅的購(gòu)買者)提供一站式服務(wù)。我國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商追求做大，一般以住宅開(kāi)發(fā)為主業(yè)，同時(shí)從事土地開(kāi)發(fā)和物業(yè)持有。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，哪里有利潤(rùn)、土地和資金資源，哪里就有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的身影。

    行業(yè)生態(tài)的差異

    我們?cè)谙卤碇泻?jiǎn)單總結(jié)了中美兩國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)生態(tài)的差異

    衡量企業(yè)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的差異房地產(chǎn)行業(yè)生態(tài)的差異造成了判斷上市公司投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的差異。

    競(jìng)爭(zhēng)激烈的美國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，行業(yè)景氣周期，公司的規(guī)模，預(yù)期房屋訂單等因素成為判斷公司投資價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)制造業(yè)化，而房地產(chǎn)抵押公司，REITS等則成為金融企業(yè)的一種，和資本市場(chǎng)緊密聯(lián)系。

    判斷我國(guó)房地產(chǎn)公司的投資價(jià)值，關(guān)鍵要看“資金運(yùn)作力”。企業(yè)的“資金運(yùn)作力”包括三個(gè)方面的內(nèi)容：

    第一，開(kāi)源能力，即企業(yè)的融資和能力和定價(jià)能力；

    第二，節(jié)流能力，即降低成本和壓縮費(fèi)用的能力；第三，周轉(zhuǎn)能力，即提高資金周轉(zhuǎn)速度和統(tǒng)籌安排資金的能力。

    中國(guó)地產(chǎn)公司的“資金運(yùn)作力”并不是一種虛無(wú)縹緲的東西，它跟融資、獲得土地能力、管理能力、設(shè)計(jì)營(yíng)銷策劃能力、品牌、后期服務(wù)、行業(yè)整合能力等等都息息相關(guān)。

    開(kāi)展抵押貸款證券化，關(guān)注按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)我們認(rèn)為，住房按揭貸款證券化和房地產(chǎn)金融發(fā)展有利于滿足居民的住房需求，房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮和分散銀行風(fēng)險(xiǎn)。

    美國(guó)有發(fā)達(dá)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，政府通過(guò)聯(lián)邦住宅管理局，退伍軍人管理局等部門，F(xiàn)annie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mae等政策性機(jī)構(gòu)，為部分住房貸款提供擔(dān)保，重組，信用提級(jí)。80年代后，在政府的鼓勵(lì)下，私營(yíng)機(jī)構(gòu)特別房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報(bào)告2007年8月17日8是投資銀行紛紛介入住房金融二級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)金融創(chuàng)新創(chuàng)設(shè)處不少以住房抵押貸款為基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品。

    引用美國(guó)聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(Freddie Mae)的話，抵押貸款證券化“將住宅市場(chǎng)和華爾街聯(lián)成一體，成千上萬(wàn)的美國(guó)人因此受益于較低的抵押貸款利率，穩(wěn)定可靠的住房按揭貸款來(lái)源，豐富的抵押貸款品種選擇。不少家庭也因此可以租賃到更為便宜的房屋”。

    另外，抵押貸款將風(fēng)險(xiǎn)從抵押貸款的發(fā)放者轉(zhuǎn)移到投資者，全社會(huì)共同承擔(dān)房地產(chǎn)行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)，降低了房地產(chǎn)行業(yè)不景氣時(shí)對(duì)金融體系的沖擊。

    我們認(rèn)為住宅抵押貸款證券化是我國(guó)政府鼓勵(lì)的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的方向。

    但是，抵押貸款證券化和衍生產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)實(shí)際上不能消除抵押貸款的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只能通過(guò)資產(chǎn)的重組和金融設(shè)計(jì)將風(fēng)險(xiǎn)分散到不同的市場(chǎng)主體上。房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣就是重要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一。大量衍生品創(chuàng)設(shè)雖然保證了商業(yè)銀行的穩(wěn)定，卻使得美國(guó)一國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)周期不景氣傳染到世界各地，蔓延實(shí)體經(jīng)濟(jì)和全球的資本市場(chǎng)。穆迪的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)美國(guó)3，4季度的GDP增長(zhǎng)下降到2.5%左右(二季度增長(zhǎng)3.4%)。

    我們預(yù)計(jì)，隨著我國(guó)政府推進(jìn)房地產(chǎn)抵押貸款證券化，房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融體系中的作用會(huì)日益顯著，任何對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控措施出臺(tái)將更加謹(jǐn)慎。

    其次，由于一級(jí)市場(chǎng)上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)出售，不承擔(dān)抵押貸房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報(bào)告2007年8月17日9款的違約風(fēng)險(xiǎn)，抵押貸款發(fā)放過(guò)程中出現(xiàn)了道德風(fēng)險(xiǎn)。按揭貸款的提供者放寬了貸款的審核，給一些信用狀況并不好的居民和新移民發(fā)放次級(jí)債。低首付甚至是零首付的抵押產(chǎn)品比比皆是，抵押貸款的額度甚至可以超過(guò)抵押品的價(jià)值。這些機(jī)構(gòu)未必不了解其中的風(fēng)險(xiǎn)，但往往被景氣中的房地產(chǎn)市場(chǎng)所吸引，缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)機(jī)。

    受這次次級(jí)債風(fēng)波啟發(fā)，預(yù)計(jì)我國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將更加注意商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)。近來(lái)熱議的提高按揭貸款首付的措施就是有效地控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的手段。我們歡迎這一政策的出臺(tái)，盡管提高首付款比例容易抑制短期的購(gòu)房需求，但控制正在形成的泡沫有利于房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期繁榮。

    房地產(chǎn)不景氣的巨大成本美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)繁榮創(chuàng)造了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)，拉動(dòng)了上下游行業(yè)。2001年美國(guó)新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，經(jīng)濟(jì)之所以快速回升，房地產(chǎn)行業(yè)功不可沒(méi)。但次級(jí)債風(fēng)波危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)，盡管各國(guó)央行紛紛為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)注入流動(dòng)性，全球股市依然在8月16日迎來(lái)了大跌。作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體和金融體，A股市場(chǎng)在資金面上和海外聯(lián)系不大，可是外圍市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的心理壓力甚至波及到了A股市場(chǎng)。

    我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展多年，事實(shí)上已經(jīng)成為了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，和金融體系休戚相關(guān)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)占固定資產(chǎn)投資中很高的比例，投資增速高于固定資產(chǎn)投資總額的增速，也遠(yuǎn)高于GDP增速。近10年來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模以平均每年25%的比例增長(zhǎng)，占固定資產(chǎn)總投資的比例到2005年上升到22%。一線城市北京、上海的房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比例為55%和40%，拉動(dòng)了近20個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在房地產(chǎn)行業(yè)的帶動(dòng)下，才有鋼鐵、水泥、電解鋁等產(chǎn)品近年來(lái)的供應(yīng)緊張和價(jià)格上漲。

    上市公司增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力沒(méi)有發(fā)生變化行業(yè)景氣和產(chǎn)業(yè)集中度提高將給優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來(lái)30%增長(zhǎng)由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所、清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所和中國(guó)指數(shù)研究院三家研究機(jī)構(gòu)共同組成的“中國(guó)房地產(chǎn)TOP10研究組”研究成果顯示：2006年房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況良好，房屋銷售額和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入均創(chuàng)歷史最高水平，均值分別達(dá)到27.1億元和22.6億元，同比增幅分別為34.8%及28.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

    資本紅利將使整個(gè)板塊總體業(yè)績(jī)提升15%左右據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年全年一共有22家房地產(chǎn)上市公司通過(guò)資產(chǎn)注入等方式改善上市公司質(zhì)量，占到了整個(gè)房地產(chǎn)板塊的30%左右，我們假定資產(chǎn)注入可以使上市公司的業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)50%，那么，通過(guò)資本紅利，將使整個(gè)板塊的總體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)30%*50%=15%左右。

    行業(yè)格局的調(diào)整將使商品房市場(chǎng)份額減少20%左右我們認(rèn)為，住宅市場(chǎng)保障性住房可能將占到30%的份額。歷年的統(tǒng)計(jì)顯示，住宅市場(chǎng)銷售額占到整個(gè)商品房銷售額的85%左右。假定原先的住宅市場(chǎng)已經(jīng)有5%左右的保障性住房，那么現(xiàn)在和未來(lái)的市場(chǎng)格局應(yīng)該如下表：

    房?jī)r(jià)的上漲將使房地產(chǎn)板塊銷售凈利潤(rùn)率提高20%左右2002年以來(lái)，由于房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，上市公司銷售凈利潤(rùn)率上升比較明顯。2006年，房地產(chǎn)板塊銷售凈利潤(rùn)率達(dá)到了10.91%，同比增長(zhǎng)22.86%。但是我們認(rèn)為隨著保障性住房供應(yīng)量的增加，房?jī)r(jià)上漲幅度沒(méi)有放緩，這樣，上市公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率有望超越5年來(lái)的平均水平，即達(dá)到每年20%左右。

    按照上表預(yù)計(jì)，受益于行業(yè)的優(yōu)勝劣汰帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)集中度提高，以及資本紅利對(duì)整個(gè)板塊質(zhì)量的提高，特別是房?jī)r(jià)快速上漲帶來(lái)的地產(chǎn)上市公司利潤(rùn)率的提高，雖然行業(yè)格局發(fā)生了重大的變化，但是地產(chǎn)公司的成長(zhǎng)性反而可能達(dá)到我們預(yù)計(jì)的樂(lè)觀上限，即整個(gè)板塊凈利潤(rùn)增速在70%左右。

    基于此，繼續(xù)維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)。認(rèn)為機(jī)會(huì)將垂青萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、金融街等一線房企和香江控股、中華企業(yè)這類可能成為一線的企業(yè)以及像棲霞建設(shè)、華發(fā)股份、冠城大通等主要業(yè)務(wù)集中在一線區(qū)域的地產(chǎn)公司。

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