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    3.1一體化進程促使一季度毛利率探底回升造紙行業(yè)的毛利率受產(chǎn)銷景氣度影響而存在一定的季節(jié)性差異。產(chǎn)銷兩旺，則固定成本或?qū)﹂_工率不敏感的成本分配到每噸紙的量相對較小。一季度因春節(jié)不開工等因素產(chǎn)銷相對不旺，毛利率最低；二季度產(chǎn)銷最為景氣，毛利率往往全年最高；三、四季度毛利率逐漸降低。一般，一季度毛利率往往環(huán)比下降(見圖18)。

    然而07年一季度毛利率環(huán)比不降反增，顯現(xiàn)行業(yè)毛利率水平開始探底回升。由于毛利率上升，07年上半年利潤同比增速已超過收入同比增速(圖19)，表明行業(yè)盈利能力已經(jīng)扭轉了06年的頹勢正在回升。

    從微觀上看，漿價并未回調(diào)說明毛利回升并非來自上游，但大部分紙種價格已經(jīng)止跌，部分紙種(如新聞紙)價格甚至有所上漲。我們分析這主要來自于橫向一體化即行業(yè)整合導致部分中小產(chǎn)能退出，從而一定程度上減輕了供給寬松的局面，使得中游紙廠的定價能力略有加強，由此產(chǎn)生的價格漲幅超過了原料價格漲幅，噸紙利潤提高，因此毛利率回升。

    從宏觀上看，行業(yè)一體化進程的啟動，部分企業(yè)一體化程度提高從而提升了盈利模式，促使行業(yè)整體盈利能力增強。

    3.2持續(xù)的一體化進程將使行業(yè)下半年回暖下半年，行業(yè)將進一步縱向、橫向一體化，在資源和規(guī)模兩方面繼續(xù)發(fā)生結構性調(diào)整。林紙公司和壟斷龍頭對行業(yè)的影響將不斷加強，這兩類公司較強的盈利能力將不斷改善行業(yè)整體的盈利水平。上半年的回暖跡象將得到鞏固，表現(xiàn)為行業(yè)下半年整體回暖。

    縱向一體化方面，華泰股份和晨鳴紙業(yè)等新入者將繼續(xù)加大投入速生林建設，林紙一體化已成為行業(yè)共識。岳紙、美利兩家林紙一體化企業(yè)隨著制漿的自產(chǎn)原料化，將帶來成本的大幅下降，已具備和國際林紙公司相同的盈利模式，盈利能力將顯著增強。

    橫向一體化方面，市場受供求影響自發(fā)調(diào)整和政府宏觀調(diào)控(產(chǎn)業(yè)政策等)

    的雙重作用將使行業(yè)繼續(xù)整合，產(chǎn)業(yè)集中度將不斷提高。中小產(chǎn)能所占比重將繼續(xù)減小，一方面來自于更多中小廠商的退出，市場面臨重新分配，一方面來自于新增產(chǎn)能向龍頭企業(yè)和大企業(yè)集中。

    四、行業(yè)估值圖譜及上市公司

    4.1行業(yè)估值圖譜

    我們以估值水平無差異曲線圖為藍本，根據(jù)估值水平函數(shù)P/E= F(VI,HI)，結合上市公司所處子行業(yè)、自身基本面等個性化差異得出估值水平作點，完成行業(yè)估值圖譜。

    從圖譜上看，11家A股上市公司，有7家位于“完全不一體化的傳統(tǒng)造紙業(yè)”區(qū)域，橫向縱向一體化程度均較低，估值水平在16x左右徘徊。景興紙業(yè)( 9.54,0.26,2.80%)和山鷹紙業(yè)( 5.92,0.17,2.96%)相對較高，約18-19x，主要是考慮到所處子行業(yè)—箱板紙在所有紙品中最為景氣，未來成長性最高(年消費增速15%，仍有供給缺口)。關于晨鳴紙業(yè)，我們認為目前其縱向橫向一體化程度均較低，速生林進入輪伐期有待時日，造紙主業(yè)大而不強，涉及7大紙種但無一為子行業(yè)龍頭，因此給與17x市盈率。按發(fā)行H股后被攤薄業(yè)績，目前股價合理。

    目前中國造紙業(yè)一體化程度較高的A股上市公司均為單向一體化企業(yè)，橫強縱弱或是橫弱縱強，沒有出現(xiàn)完全一體化的企業(yè)。在圖譜上這種局面表現(xiàn)為縱向一體化的岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)位于左上角和橫向一體化的華泰股份、太陽紙業(yè)位于右下角。由于“l(fā)ong tail”的存在，盡管華泰、太陽的橫向一體化水平不亞于岳紙、美利的縱向一體化水平(圖上表現(xiàn)為前者的水平距和后者的垂直距一致)，但前者估值水平低于后者(21-23x vs 25-27x)。

    位于“完全一體化的國際先進造紙業(yè)”區(qū)域的為兩家H股公司，玖龍紙業(yè)和理文造紙，一體化程度最高，盈利能力最強，估值水平最高(具體P/E值應按照H股市場水平修正)。

    我們在圖譜中也給出了未來部分上市公司一體化程度的提升趨勢(如箭頭所示)，詳細說明見下表。

    上述公司隨著一體化程度的提升，業(yè)績和估值水平都將顯著增長。其中最有可能率先達到完全一體化的企業(yè)有岳紙、美利和華泰，將完全復制國際先進造紙業(yè)的盈利模式，屆時企業(yè)盈利能力和估值水平都將大幅提升。沒有在表中出現(xiàn)的公司，并不意味著未來就沒有盈利能力和估值水平提升的可能，在一體化分析框架下，只要其縱向和橫向一體化程度提升，就可能產(chǎn)生較大的投資價值。

    岳陽紙業(yè)：公司林強紙弱，縱向一體化程度為A股上市公司之最，擁有105萬畝速生林，可伐林木不僅能滿足現(xiàn)有制漿需要，而且能夠支撐制漿產(chǎn)能的進一步擴張；橫向一體化程度卻處于行業(yè)中下游水平(參見估值圖譜)，造紙規(guī)模相對華泰、太陽等偏小(08年亦僅60萬噸)，正逐步退出新聞紙市場，而08年投產(chǎn)的SC超級壓光紙能否被中國市場接受尚存爭議。但其大股東泰格林紙集團則是林強紙亦不弱，無論林地或是造紙均相當于三個岳紙。綜合考慮大股東和上市公司的動態(tài)發(fā)展前景，我們認為未來公司仍將保持完全縱向一體化，而橫向一體化程度將通過企業(yè)規(guī)模的擴張、文化紙子行業(yè)地位的加強而大幅提升，最終達到完全一體化。

    美利紙業(yè)：公司同樣林強紙弱，現(xiàn)有的50萬畝速生林主要為新廠區(qū)的白卡紙等配套，基本滿足計劃制漿需要，仍需少量外購楊木，因此相對岳紙我們稱其為“準完全縱向一體化”；造紙方面，即便考慮到新廠區(qū)新增產(chǎn)能，08年企業(yè)總體50萬噸左右的產(chǎn)能仍相對較小，且其白卡紙、文化紙等在各自子行業(yè)均不具備龍頭地位，因此橫向一體化程度是比較低的(參見估值圖譜)。中冶科工去年入主美利之際已明確以中冶美利集團為核心做大做強其造紙制漿業(yè)�；�于中冶大力發(fā)展造紙制漿業(yè)從而堅持增厚股權的判斷，公司仍有可能半年后再度向大股東定向增發(fā)。粗略估計，中冶旗下除美利紙業(yè)外，在俄羅斯/緬甸/湖南/四川等地合計制漿能力預計08年底將達130萬噸(針葉漿/竹漿/楊木化機漿)，均使用自有或合作林地；自建及收購造紙產(chǎn)能預計08年底達110萬噸�？梢哉f中冶的造紙制漿業(yè)務是完全縱向一體化的，橫向一體化程度則遠強于現(xiàn)有的美利紙業(yè)。類似岳紙，我們認為公司未來將完全縱向一體化，橫向一體化程度將通過規(guī)模擴張、文化紙子行業(yè)地位的躍升而大幅提升，最終達到完全一體化。

    華泰股份：由于新聞紙子行業(yè)在中國已經(jīng)出現(xiàn)供大于求并開始行業(yè)整合，其橫向一體化屬于存量式的；其縱向一體化以廢新聞紙回收為主(廢紙漿占用漿總量80%以上)，以建設速生林自制木漿為輔。公司為全球第一大新聞紙生產(chǎn)商，預計07年新聞紙產(chǎn)量將達116萬噸，占全國總產(chǎn)量的28%。

    預計09年新聞紙行業(yè)整合結束，公司新聞紙市場占有率超過40%，相當于第二集團總共二或三家大紙廠的市場占有率總合，這三到四家公司占有國內(nèi)市場80%以上的份額。因此，公司已經(jīng)做到了完全橫向一體化，且其程度還有顯著提升的空間。至于是通過新建產(chǎn)能還是合并其它新聞紙廠商來實現(xiàn)，我們認為后者屬于存量式產(chǎn)能擴張，避免了公司與被收購企業(yè)兩敗俱傷的局面，應當為企業(yè)首選�？v向一體化方面，公司在速生林建設方面已有突破，將改善原材料供應，但新聞紙企業(yè)的縱向一體化主要是廢新聞紙回收，公司已經(jīng)通過與海外廢紙回收商合作等方式力圖保證優(yōu)質(zhì)廉價的廢新聞紙的供應。然而就目前而言，我們還看不到公司建立類似玖龍和理文的廢紙回收系統(tǒng)的可能。綜上，我們認為公司橫向縱向一體化均將顯著提升，最終達到完全一體化。

    晨鳴紙業(yè)：隨著速生林未來進入輪伐期，上游原材料供應狀況將顯著改善；企業(yè)既有產(chǎn)能大部分是通過兼并收購得到的，管理集中度低，隨著對并購產(chǎn)能的消化吸收、充分整合后企業(yè)橫向一體化程度將有所改善。

    景興紙業(yè)：箱板紙90%原料為廢紙漿，盡管該公司不可能做到玖龍和理文的海外回收廢紙網(wǎng)絡，充分獲得最優(yōu)質(zhì)的廢紙，但靠近上海的區(qū)域優(yōu)勢保證其有可能與上海市政府合作建立標準化、正規(guī)化的廢紙回收網(wǎng)絡，另外公司如能獲得一塊能維持10萬噸漿廠的速生林地即可滿足其占用漿總比重10%的木漿需求，因此公司的縱向一體化水平有可能大幅提升；公司產(chǎn)能將大幅擴張，仍穩(wěn)居國內(nèi)箱板紙廠規(guī)模第三的位置，但不能與第一和第二位的玖龍和理文的擴張速度(見表三)相提并論，彼此距離將會拉大，行業(yè)地位相對下降，因此其橫向一體化程度只是有所提升。

    我們的投資策略簡化為從估值圖譜中獲取個股的P/E，根據(jù)盈利預測，得出目標價位，為投資者選出造紙業(yè)中符合價值投資理念的長期品種。這與引言中提出的堅持自上而下的投資策略完全一致：估值圖譜源自估值水平函數(shù)，而估值水平函數(shù)反映的正是我們的核心觀點“一體化程度決定造紙業(yè)估值水平”。

    補充說明：一體化分析框架主要針對原紙企業(yè)。H股的恒安國際同維達國際為生活紙企業(yè)，屬消費品板塊，盈利主要來自產(chǎn)品分銷渠道、品牌價值、消費者忠誠度等等，估值水平很高，不適用于一體化分析框架。A股市場目前尚無此類企業(yè)。

    此外，特種紙子行業(yè)包含冠豪高新( 7.14,0.18,2.59%)等四家上市公司，同樣不適用于一體化分析框架。這是因為特種紙并非大宗紙種，具備消費總量小，對漿價敏感度相對較低，下游客戶集中，紙機屬專有設備等特點，估值水平應高于大宗紙品上市公司。但國內(nèi)的特種紙企業(yè)和日本、芬蘭等國特種紙企業(yè)不同之處在于后者開發(fā)而前者仿制，不具備研究溢價。通常新型特種紙進入國內(nèi)后完全依賴進口，高額的附加值使得國內(nèi)特種紙廠競相仿制來替代進口，技術實力較強的企業(yè)率先完成，憑借技術壟斷獲得超額收益，但隨著其它廠商的不斷加入，技術壟斷消失，利潤率大幅下降。因此，企業(yè)只有不斷尋找新紙種才能維持超常的盈利能力。

    4.2主要上市公司盈利預測及目標價位我們給出A股市場主要上市公司的盈利預測和合理估值水平，得出目標價位，供投資者參考。正如1.6節(jié)中指出的，合理估值水平是相對、動態(tài)的，將隨著上市公司一體化程度和A股市場的變化而變化。特別是岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)、華泰股份三家上市公司，最有可能率先達到完全一體化，企業(yè)盈利能力和估值水平都將大幅提升。我們同時指出，這三家公司在通往完全一體化的道路上都存在大步跳躍式前進的可能。因此，以岳陽紙業(yè)為例，其基于現(xiàn)有資產(chǎn)的27.54元的目標價位是非常保守的，僅僅只是“floor price”。