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造紙行業(yè):長期發(fā)展趨勢　建議關(guān)注3只龍頭股

2007年07月20日 16:59

    1.3論據(jù)二：一體化程度提高是上半年上漲的動因

    我們在06年12月5日撰寫的《造紙行業(yè)2007年年度投資策略—林紙一體與壟斷龍頭》中給出“林紙一體公司和最有可能成為價格聯(lián)盟式的壟斷龍頭公司”的投資策略，在業(yè)內(nèi)唯一給出“強于大市”的行業(yè)評級。見下圖，上半年造紙行業(yè)大幅跑贏市場(142%vs89%)。目前中國造紙業(yè)07年動態(tài)P/E約為24x，08年約為17x。

    07年以前上市公司均為傳統(tǒng)中游造紙企業(yè)。然而在縱向一體化方面，06年底岳陽紙業(yè)，07年美利紙業(yè)的速生林進入輪伐期，意味著兩家公司將使用自產(chǎn)木片自制漿，大幅降低并鎖定紙漿成本，使得造紙毛利率大幅提高。在橫向一體化方面，06年底華泰股份40萬噸新聞紙機投產(chǎn)，新聞紙產(chǎn)能一躍而至120萬噸，占全國總量的28%，幾乎是位居第二的晨鳴紙業(yè)的兩倍；涂布紙行業(yè)(主要為涂布白卡和銅版紙)的龍頭公司太陽紙業(yè)于06年11月上市，無論從產(chǎn)量還是技術(shù)水平(涂布紙為技術(shù)要求最高的大宗紙種)，該公司均大幅領(lǐng)先A股市場晨鳴、博匯等同類企業(yè)，與國內(nèi)第一的APP相比，產(chǎn)量上略遜一籌，技術(shù)上不讓風(fēng)騷�？傊�，中國造紙業(yè)已經(jīng)在一體化程度上發(fā)生了結(jié)構(gòu)性調(diào)整，出現(xiàn)了縱向一體的林紙公司和橫向一體的具備壟斷地位雛形的傳統(tǒng)造紙公司。

    回顧上一節(jié)中提出的“估值差異源自一體化程度差異”，顯而易見，07年以前中國造紙業(yè)的低估值水平是由當(dāng)時相當(dāng)?shù)偷囊惑w化程度造成的，而上半年估值水平的大幅提升則是因為一體化程度結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的整體一體化水平的提高。一體化程度決定估值水平的論斷再次被驗證。

    1.4傳導(dǎo)機制：一體化程度決定盈利模式任何行業(yè)能決定估值水平的核心要素，都是通過影響企業(yè)的盈利能力來實現(xiàn)的，高估值最終反映的是未來盈利的高增長。一體化程度決定造紙行業(yè)的估值水平是現(xiàn)象，本質(zhì)是一體化程度通過決定盈利模式這樣一個傳導(dǎo)機制來最終決定估值水平。

    造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈為上游資源(林木或廢紙)，中游造紙車間，下游紙制品(屬消費品)。行業(yè)內(nèi)的利潤分配主要由上游漿價和下游供求關(guān)系決定。

    處于中游地位的，無上游資源的傳統(tǒng)造紙企業(yè)，當(dāng)漿價走高，供大于求或供給寬松時，受上游和下游擠占，贏利空間不斷縮小，在圖上呈現(xiàn)向上的梯形形狀。大部分大宗工業(yè)原料也具備類似的特征。上圖很好的說明了為什么大宗工業(yè)原料往往都是周期性行業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟周期性波動時，上游較為壟斷集中的資源品定價能力強，而下游消費品擁有向消費者轉(zhuǎn)移成本的能力。

    此類公司中規(guī)模較小、非壟斷地位的企業(yè)，基本不具備原料價格談判能力，完全受制于上游漿價；由于大部分紙種具備產(chǎn)品同質(zhì)化特征，當(dāng)供給寬松時，這些企業(yè)又對下游基本無定價能力。不僅如此，如果毛利下降速度過快，產(chǎn)量的擴張未必帶來盈利的增長。06年漿價一路走高，全年上漲22%，供求方面如前所述供給開始寬松，行業(yè)整合開始，一方面上游原材料價格飆升，一方面供求寬松導(dǎo)致紙價不斷下滑，這使得全行業(yè)毛利率逐季度下滑，相當(dāng)一部分企業(yè)盡管產(chǎn)量顯著增長，但毛利的大幅下滑使得凈利潤同比有所下降。

    從傳統(tǒng)造紙公司中分化出來的具備壟斷龍頭地位的公司，橫向一體化程度較高(規(guī)模大和市場份額高)，盈利能力高于普通傳統(tǒng)造紙公司。這主要來自于對上游的原料價格談判能力，以及對下游的產(chǎn)品定價能力。由于此類企業(yè)規(guī)模很大，對原料需求量較大，因此往往相對普通的傳統(tǒng)造紙公司有一定的價格談判能力。又因為此類企業(yè)行業(yè)地位很高，市場份額較大，所以它們對下游紙制品廠又具備較強的議價能力，擁有一定的產(chǎn)品定價權(quán)。需要強調(diào)的是，對下游的定價能力依子行業(yè)不同而不同，譬如對白卡紙的定價能力高于對新聞紙、箱板紙的定價能力。一般而言，此類企業(yè)產(chǎn)量的擴張能夠帶來凈利潤的增長，即便毛利率下降，這是因為產(chǎn)量擴張的速度往往大于毛利率下降的速度。

    以華泰股份為例，在06年新聞紙行業(yè)毛利率大幅下降的背景下，其新聞紙毛利率也下降至24%(8%↓)，仍位居業(yè)內(nèi)第一。毛利率較高，除了公司本身經(jīng)營管理水平很高以外，一個很重要的因素就是高達17%的市場份額(06年底)賦予公司在原料采購上的相對低成本和產(chǎn)品銷售上的相對高價。盡管毛利率下降，但公司產(chǎn)量的快速擴張(05年37.6萬噸→06年65.1萬噸,73%↑)仍帶來06年凈利潤的增長(20%↑)。

    最后，圖上很明顯的顯示出，上下游一體的林紙一體化或是廢紙與紙一體化企業(yè)，其盈利空間覆蓋上游和中游，遠遠大于前兩類企業(yè)；同樣可以看出，其上游原料價格鎖定，起始成本為營林成本，一方面當(dāng)原料價格居高不下時可以獲得制漿環(huán)節(jié)的高額利潤，當(dāng)漿價走高時盈利能力同步提升，另一方面避免了受上游漿價波動的影響，僅受下游供求關(guān)系的影響，抗周期性能力較強。此即是國際主流的林紙公司的盈利模式。

    1.5一體化程度決定估值水平函數(shù)與無差異曲線我們知道，估值水平最終反映的是盈利能力，或者說盈利能力決定估值水平，即估值水平是盈利能力的函數(shù):P/E=F(EP)Where，EP denotes earning power(盈利能力)

    在1.4節(jié)中，我們得出造紙行業(yè)是由縱向一體化和橫向一體化兩個因素來確定其盈利能力的，即盈利能力是一體化程度的函數(shù):EP=F(I)= F(VI,HI)WhereI denotes the integration(一體化)

    VI denotes the vertical integration(縱向一體化)

    HI denotes the horizontal integration(橫向一體化)

    我們將EP=F(I)代入P/E=F(EP)，得到P/E=F(EP)=F(F(I))，而F(F(I))=F(I)=F(VI,HI)。至此，我們推導(dǎo)出造紙行業(yè)估值水平函數(shù)：

    P/E=F(I)=F(VI,HI)即中國造紙行業(yè)估值水平P/E是一體化I的函數(shù)，具體分解為VI和HI，分別是縱向一體化和橫向一體化。P/E與VI、HI都為正相關(guān)。

    以VI和HI為坐標軸，以上市公司VI和HI的水平為主，結(jié)合其所處子行業(yè)、自身基本面等個性化差異，確定其估值水平，即P/Ei=F(Ii)=F(VIi,HIi)，在圖6上描出其具體位置point(VIi,HIi)。估值水平相同的點(上市公司)相連可得到估值水平無差異曲線。至此我們得出造紙業(yè)估值水平無差異曲線圖。

    同一條無差異曲線上偏向左上部分的縱向一體化程度較高，偏向右下的橫向一體化程度較高，位于中間的則是縱向橫向一體化發(fā)展較為均衡的企業(yè)。從圖上看，估值水平無差異曲線呈現(xiàn)出“l(fā)ong tail”，即向右下傾斜，這是由于縱向一體化相對橫向一體化對盈利能力和估值水平影響更大，或者說相對縱向一體化，我們需要更多的橫向一體化來支撐估值水平。

    圖6給出了07年以前中國造紙業(yè)和國際造紙業(yè)估值水平無差異曲線。離原點較遠的國際造紙業(yè)無差異曲線反映的是完全一體化和相應(yīng)的高估值水平，而離原點較近的中國傳統(tǒng)造紙業(yè)無差異曲線反映的則是完全不一體化和相應(yīng)的低估值水平。

    如圖所示，07年上半年，中國造紙業(yè)通過林紙一體化和行業(yè)整合分別在橫向和縱向兩個一體化方面發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。我們在圖上也給出了岳紙、美利和華泰、太陽所處的無差異曲線。由于前者的盈利模式優(yōu)于后者(參考1.4節(jié)及圖5)，前者所處的無差異曲線偏離原點更遠，即估值水平更高。

    確切的說，中國造紙業(yè)的一體化進程已經(jīng)啟動，將繼續(xù)在橫向、縱向兩個方向漸行漸遠，估值水平將大幅提升，由此也衍生出我們對于下半年造紙行業(yè)的評級。對此后文將進一步闡述。

    在全文最后一章，我們將在“一體化程度決定估值水平”的行業(yè)價值判斷框架下，即P/E=F(I)=F(VI,HI)，結(jié)合上市公司所處子行業(yè)、自身基本面等個性化差異，給出主要公司的估值水平，以估值水平無差異曲線圖為藍本，完成行業(yè)估值圖譜。

    最后需要說明的是，我們認為由一體化分析框架推導(dǎo)出的P/E=F(I)=F(VI,HI)以及相應(yīng)的P/E無差異曲線、估值圖譜，具備一定的通用性，特別是針對大宗工業(yè)原料行業(yè)。

    1.6估值水平的三個層次至此，我們完成了一個系統(tǒng)的造紙行業(yè)邏輯判斷框架，即估值水平函數(shù)P/E=F(I)=F(VI,HI)。按照一體化程度的不同，我們對所有的上市公司的估值水平做了三個層次的劃分，給出了參考范圍。需要指出的是，下表給出的P/E值可供參考但卻是相對、動態(tài)的，將隨著A股市場的變化而變化。下表更多的意義在于，體現(xiàn)了我們提出的一體化程度決定估值水平這樣一個價值判斷框架，明確指出了三類公司的估值水平按一體化程度高低漸次提升。

    關(guān)于上表的詳細說明：

    非壟斷地位傳統(tǒng)造紙企業(yè)：其較低的一體化程度決定其缺乏競爭力的盈利模式(詳見1.4節(jié))，相對國際造紙業(yè)折價是完全合理的。該類企業(yè)目前按08年業(yè)績動態(tài)市盈率約16x，考慮到A股市場的高估值水平(08年約20-22x)，我們認為16x基本合理，相當(dāng)于對國際造紙業(yè)折價20%。

    壟斷地位傳統(tǒng)造紙企業(yè)：橫向一體化程度較高，相對非壟斷地位的傳統(tǒng)造紙企業(yè)，其盈利模式具備較強的競爭力(詳見1.4節(jié))。我們認為地位能夠不斷鞏固，市場份額能夠不斷擴大的龍頭公司應(yīng)享有相對非壟斷地位傳統(tǒng)造紙企業(yè)30%-40%的溢價，即21-23xP/E。

    新興的上中游林紙一體化企業(yè)：其縱向一體化程度與主流的國際林紙公司等同，具備行業(yè)內(nèi)最強競爭力的盈利模式(詳見1.4節(jié))�；谒膫€理由，我們認為其估值水平不僅應(yīng)相對于前兩類公司享高溢價，且也應(yīng)相對于國際林紙公司享高溢價。

    1)相對P/E：國際林紙公司的估值水平與當(dāng)?shù)厥袌鲆恢拢M管其高估值水平中包含了高度橫向一體化因素，但由于估值無差異曲線“l(fā)ong tail”形態(tài)的存在(表明縱向一體化對估值水平的貢獻更大)，中國林紙公司的估值水平至少應(yīng)接近中國市場平均水平。

    2).相對行業(yè)地位：中國整體ROE水平低于美國等發(fā)達國家ROE水平，，在美國等發(fā)達國家市場造紙這樣一個傳統(tǒng)成熟產(chǎn)業(yè)對資本的吸引力低于在中國市場對資本的吸引力。這是因為資本是逐利的，在美國等市場有著更多更好，ROE更高的產(chǎn)業(yè)可以選擇。因此造紙在所有產(chǎn)業(yè)群中的行業(yè)地位在中國相對更高。結(jié)合1和2，中國林紙公司的估值水平應(yīng)達到或高于市場平均水平。

    3)稀缺性：任何一個行業(yè)，當(dāng)某種發(fā)展趨勢成為全行業(yè)的共識，領(lǐng)頭羊，最先達到的企業(yè)毫無疑問應(yīng)當(dāng)享有溢價。五年前，上市公司中只有岳陽紙業(yè)和美利紙業(yè)兩家致力于林紙一體，也付出了造紙主業(yè)幾無進展的代價。五年后的今天，06年造紙業(yè)的慘淡狀況已促使林紙一體化成為全行業(yè)的共識，晨鳴紙業(yè)、華泰股份均已獲得速生林地的經(jīng)營權(quán)，太陽紙業(yè)也在滿世界找林。然而，林紙一體最大的瓶頸在于耗時耗力的植林期，長達5年以上的育林期使得未來三年內(nèi)我們很難再找到第三家林紙一體化公司。因此，目前的林紙公司應(yīng)享有林紙一體成為行業(yè)普遍狀況以后正常估值水平的溢價。

    4)行業(yè)成長性：美、日年人均用紙量超過300kg，西歐年人均用紙量亦在200kg朝上，早已進入穩(wěn)定期，幾乎沒有增長。06年中國年人均用紙量只有51kg，全球人居用量為58kg，扣除中國為61kg。上世紀八十年代，中國大陸、臺灣地區(qū)和韓國年人均用紙量均為36kg左右，而目前韓國和臺灣地區(qū)伴隨著經(jīng)濟高速增長，消費升級，年人均用紙量均已超過100kg，大陸目前僅上海、深圳等少數(shù)地區(qū)達到這個水平。可以預(yù)計，中國大陸地區(qū)的年人均用紙量同樣將隨著經(jīng)濟的持續(xù)高速增長和消費升級而保持持續(xù)高速增長趨勢，考慮到中國龐大的國內(nèi)市場以及東中西部經(jīng)濟發(fā)展的不均衡、漸次的、類似美國經(jīng)濟發(fā)展的模式，這種持續(xù)性在中國相比韓國和臺灣地區(qū)將更為長久。這意味著，在盈利模式相同即同為林紙公司的前提下，國內(nèi)造紙公司應(yīng)當(dāng)相對國際上造紙公司有溢價(按所在市場總體估值水平調(diào)整后)。

    綜合以上因素，我們給予中國林紙公司25-27xP/E，即相對整個A股市場及國際林紙公司30%-40%溢價。

中國經(jīng)濟網(wǎng)聲明：本頻道資訊來源于合作媒體及機構(gòu)，屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。

來源：中信證券

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