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機械制造:產(chǎn)品出口能力大幅提高買入5股

2007年01月12日 08:28

    昔日“夕陽產(chǎn)業(yè)”，未來市場明星過去的一年是中國資本市場輝煌燦爛的一年，也是中國機械工業(yè)產(chǎn)業(yè)被高度認(rèn)同的一個非常重要的起點，這一年上證指數(shù)從900點上漲到2700點，而長期以來表現(xiàn)弱于大勢的機械行業(yè)上市公司也成為2006年中國股票市場一道亮麗的風(fēng)景線，一年間曾經(jīng)被資本市場譽為“夕陽產(chǎn)業(yè)”的機械行業(yè)上市公司市值超過了一倍。世界制造基地的轉(zhuǎn)移給機械行業(yè)帶來的商業(yè)機會是實實在在的，機械行業(yè)收入和利潤出現(xiàn)了持續(xù)快速的增長，為機械行業(yè)未來的發(fā)展提供了業(yè)績支撐。中國機械工業(yè)全球競爭力與優(yōu)勢顯現(xiàn)全球制造基地轉(zhuǎn)移為我國機械制造業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造條件。我國正在成為全球制造基地轉(zhuǎn)移的重要基地，無論是機械產(chǎn)品本身需求還是其他制造業(yè)都將培育我國機械行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。從80年代的集裝箱、90年代的集裝箱起重機、縫紉機、本世紀(jì)以來船舶工業(yè)的制造基地向中國不斷轉(zhuǎn)移的趨勢來看，我國裝備制造業(yè)具有綜合競爭優(yōu)勢，“十一五”期間我國將逐漸成為工程機械和機床工具的進口替代和出口國家。中國正在成為全球裝備制造業(yè)轉(zhuǎn)移的新基地。

    政策變革朝有利于國內(nèi)企業(yè)發(fā)展的方向演變改革開放初期，為吸引外資，我國在鼓勵引進設(shè)備和外商投資方面出臺了一系列優(yōu)惠政策，機械行業(yè)的完全開放還表現(xiàn)在民營資本的大舉進入，在計劃經(jīng)濟體制下發(fā)展起來的國有機械企業(yè)突然面臨巨大的競爭壓力，基礎(chǔ)薄弱的機械行業(yè)面臨不平等的仍然獲得了持續(xù)增長。而目前國內(nèi)機械行業(yè)面臨“振興裝備制造業(yè)”、“兩稅合并”、后股權(quán)分析時代“股權(quán)激勵”等一系列和外資平等的競爭條件，國有企業(yè)獲得與民營企業(yè)平等的激勵機制，我國機械行業(yè)競爭水平將得到大幅提升。

    機械行業(yè)產(chǎn)品市場向兩端延伸我國機械行業(yè)主要服務(wù)于中國城鎮(zhèn)市場，具有明顯的周期性特征。但2004年宏觀調(diào)控以后，上市公司把市場投向國際市場，子行業(yè)龍頭公司出口快速增長。而“十一五”期間新農(nóng)村經(jīng)濟和城鎮(zhèn)化建設(shè)將啟動農(nóng)村市場對機械產(chǎn)品的需求，機械行業(yè)市場從中國城鎮(zhèn)市場向兩端延伸，市場容量被打開，行業(yè)特征從周期性轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L性。

    以全球視野關(guān)注并投資中國機械行業(yè)2007年，我們建議重點關(guān)注周期性行業(yè)企業(yè)價值重估、在振興裝備業(yè)相關(guān)政策中可能明顯受益的企業(yè)、“體制內(nèi)”企業(yè)的市場化改制與資產(chǎn)整合以及國家重大項目的實施給機械行業(yè)帶來的投資機會。我們建議高度關(guān)注具有成為全球行業(yè)龍頭和國際市場拓展?jié)摿Φ墓尽?

    2006年機械上市公司表現(xiàn)的基礎(chǔ)原因

    世界經(jīng)濟長周期支撐機械行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長機械行業(yè)發(fā)展和固定資產(chǎn)投資緊密相關(guān)，是一個周期性十分敏感的行業(yè)，特別是工程機械和機床行業(yè)，受我國“五年規(guī)劃”影響非常大，基本上是五年一個周期，但由于中國、印度等發(fā)展中大國加入全球資源配置，世界經(jīng)濟和中國本國經(jīng)濟的發(fā)展都表現(xiàn)出長周期特征，工程機械受宏觀調(diào)控的影響已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于1993年以前的宏觀調(diào)控，而機床行業(yè)則是從1999年復(fù)蘇以來一直處于高速穩(wěn)定的增長，行業(yè)以往的波動規(guī)律被改變，龍頭企業(yè)表現(xiàn)出穩(wěn)定的增長趨勢，沈陽機床收入差不多兩年翻一番。中國因素主導(dǎo)的世界經(jīng)濟的持續(xù)增長改變了以往機械行業(yè)的周期性規(guī)律，也使企業(yè)有機會進入盈利周期。

    2006年普通機械行業(yè)正在延續(xù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的成長故事今年前三季度，機械行業(yè)70家上市公司完成主營業(yè)務(wù)收入969.05億元，實現(xiàn)凈利潤52.9億元，同比增長分別為18.48%和22.15%,去年同期(前三季度)70家上市公司的收入和利潤增長分別為10.07%和9.38%。在70家機械行業(yè)上市公司中，中集集團占全部主營業(yè)務(wù)收入的1/4強，凈利潤占70家公司的40%以上，對行業(yè)整體的影響非常大。

    如果我們剔除中集集團，69家機械行業(yè)上市公司前三季度的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的增長分別達(dá)到25.19%和52%。去年同期剔除中集后69家機械行業(yè)上市公司的收入和凈利潤增長分別2.98%和-9%。振華港機占70家公司全部收入的12.25%，凈利潤占全部利潤的22.4%。我們再剔出振華港機，2007年前三季度68家機械上市公司收入增長23.39%,凈利潤增長59.04%。而去年同期68家公司的收入和利潤分別下降1.74%和25.52%。

    中集集團和振華港機是我國機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，兩家公司獨立于國內(nèi)其他機械行業(yè)上市公司的運行規(guī)律，兩家公司的經(jīng)營理念與對產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)超前國內(nèi)普通企業(yè)5-10年，也就是說，中集集團和振華港機過去10-5年的表現(xiàn)可能是目前和未來幾年機械行業(yè)其他公司的表現(xiàn)，我們正在迎來機械行業(yè)全面升級和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的時代。

    船舶、機床、航空制造企業(yè)出現(xiàn)拐點

    上一世紀(jì)90年代，我國機械制造業(yè)中幾個非常關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)如機床、船舶和航空工業(yè)都出現(xiàn)了持續(xù)多年的虧損或微利。發(fā)展50多年，整個船舶工業(yè)利潤總額不及發(fā)展20年的配套企業(yè)中集集團一家公司；飛機制造企業(yè)紛紛實施軍轉(zhuǎn)民，企圖通過汽車、摩托車等產(chǎn)品來改變飛機制造業(yè)虧損的局面；機床企業(yè)面對大量的進口裝備對擺在眼前的市場只能望塵莫及。但經(jīng)過九五期間和十五期間的痛苦改制和與國際市場、民營市場的競爭，我國船舶工業(yè)、機床工業(yè)、工程機械、縫紉設(shè)備等

    企業(yè)都開始趨于成熟，而持續(xù)成長的市場又給了機械行業(yè)發(fā)展的兩好機遇，機床、船舶、航空等行業(yè)上市公司企業(yè)消化了多年的潛虧，機械制造企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)明顯的拐點。

    2006年除2004年曾經(jīng)表現(xiàn)過的工程機械板塊以外，沈陽機床、秦川發(fā)展、交大科技等機床類企業(yè)，滬東重機、廣船國際等船舶類企業(yè)；航空制造洪都航空、西飛國際、哈飛股份、成發(fā)科技等航空及配套類企業(yè)都有良好的市場表現(xiàn)。

    工程機械等產(chǎn)品出口能力大幅提高

    我國是全球最大的機械產(chǎn)品需求國之一。隨著我國機械行業(yè)參與全球資源配置，國內(nèi)機械企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量和出口能力大大提升。以工程機械行業(yè)為代表的周期性行業(yè)在2004年遭遇宏觀調(diào)控后，迅速把目光聚集到國際市場。今年工程機械出口總額超過進口總額，這也是我國工程機械今年下半年受宏觀調(diào)控影響較小的一個重要原因。一般情況下，工程機械第三季度相比第二季度都是淡季，今年中期政府發(fā)出了宏觀調(diào)控的信號，但第三季度重點公司盈利狀況依然表現(xiàn)良好，雖然較第二季度環(huán)比略有下降，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期。桂柳工A上半年出口收入超過2億元，山推股份11月-12月份出口銷售額超過國內(nèi)銷售。

    中國機械行業(yè)全球競爭力提升

    全球制造基地轉(zhuǎn)移為我國機械制造業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造條件

    我國機械行業(yè)和日本韓國同時起步于上一世紀(jì)50年代，在計劃經(jīng)濟下，我國機械行業(yè)基本上具備一定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，但國有企業(yè)的體制也導(dǎo)致了企業(yè)基本失去了盈利的功能。改革開放放后，我國機械行業(yè)企業(yè)較早成為市場化改革的產(chǎn)業(yè)，上一世界90年代初期，我國實施國有企業(yè)改制和額度制上市，各地機械行業(yè)龍頭企業(yè)成為額度制上市的對象，同時，機械行業(yè)作為競爭性行業(yè)對外資開放，民營企業(yè)也迅速興起，國有企業(yè)逐步完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，同時，隨著我國基礎(chǔ)建設(shè)，機械行業(yè)出現(xiàn)了持續(xù)增長。從歷史上看，任何一個國家的裝備業(yè)成長初期都是起步于國內(nèi)市場的需求，我國正在成為全球制造基地轉(zhuǎn)移的重要基地，無論是機械產(chǎn)品本身需求還是其他制造業(yè)都將培育我國機械行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

    逐漸適應(yīng)全球市場經(jīng)濟形式，進口替代與國際滲透成為機械行業(yè)發(fā)展的主題我國機械行業(yè)是計劃經(jīng)濟時期的重點產(chǎn)業(yè)，但改革開放后，中國機械行業(yè)面對市場經(jīng)濟非常不適應(yīng)，改革開放初期，國有企業(yè)大量虧損甚至倒閉。但在過去兩個五年計劃中，我國機械行業(yè)基本完成了企業(yè)化改制，且經(jīng)歷了90年代以來進口產(chǎn)品、外資企業(yè)、私營企業(yè)和國有企業(yè)的同臺競爭，目前，已經(jīng)涌現(xiàn)出一部分具有能夠適應(yīng)國際競爭的機械制造業(yè)。比較幾大類機械行業(yè)，實際上，工程機械相比機床工具和汽車產(chǎn)業(yè)是最小的行業(yè)，因為不像汽車產(chǎn)業(yè)那樣被重視，基本上這個市場就完全開放了，而且還有一點，工程機械相對機床行業(yè)也比較晚，是60-70年代開始引進技術(shù)發(fā)展起來的，在這樣的情況下，我國工程機械目前也經(jīng)歷了外資、民營和國有企共同競爭的過程，目前在除中集集團和振華港機以外，這個行業(yè)已經(jīng)是在機械行業(yè)中距離國際先進水平最近的產(chǎn)品，其他機械產(chǎn)品仍然有20-30年的差距，而工程機械和世界先進國家水平的差距大約10年，我們認(rèn)為我們以5年的時間基本上能夠跨越10年的差距。桂柳工A在激烈的市場競爭環(huán)境下，堅持以產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)贏得客戶；山推股份建立了全球工程機械配套中心，是這一行業(yè)內(nèi)國際化程度最高的上市公司；三一重工以快速切入的方式進入新的產(chǎn)品領(lǐng)域和新的市場，是這個行業(yè)中最具活力的企業(yè)；沈陽機床、安徽合力、中聯(lián)重科都有良好的技術(shù)基礎(chǔ)，目前國際市場銷售增長非�？�。進口替代和出口增長仍然是2007年機械行業(yè)的亮點。

    中國勞動力成本較低的特點致使勞動力密集型產(chǎn)業(yè)率先轉(zhuǎn)移到中國，機械產(chǎn)品中最早轉(zhuǎn)移到中國的是集裝箱、縫紉機、集裝箱起重機、船舶等行業(yè)，目前，目前產(chǎn)品延伸至工程機械機床等相對復(fù)雜的產(chǎn)品。我國國際貿(mào)易不平衡導(dǎo)致了國際上對低端產(chǎn)品的反傾銷等貿(mào)易摩擦。機械產(chǎn)品作為具有一定技術(shù)含量的產(chǎn)品正在成為這一階段出口升級的重點品種。

    政策變革使國內(nèi)企業(yè)特別是國有控股企業(yè)向有利方向發(fā)展從80年代到現(xiàn)在，我國機械工業(yè)經(jīng)歷了進口產(chǎn)品、外資企業(yè)、國有企業(yè)和民營企業(yè)的同臺競爭的過程。我國在對外開放和引進外資的過程中，給了進口裝備和外資企業(yè)非常多的優(yōu)惠政策，而民營企業(yè)幾乎是國有企業(yè)衍生出來的低成本競爭對手，國有企業(yè)相對民營企業(yè)和外資企業(yè)除了實現(xiàn)盈利目標(biāo)以外，還有承擔(dān)非常重的社會責(zé)任，因此我們可以認(rèn)為其實機械行業(yè)國有龍頭企業(yè)其實是在一種非常不公平的競爭環(huán)境下贏得的行業(yè)地位。“振興裝備業(yè)”將使國內(nèi)裝備制造業(yè)在稅收政策和技術(shù)支持方面的到更多的優(yōu)惠，企業(yè)將迎來一個相對公平的競爭環(huán)境。

    而回顧近二十多年我國國有企業(yè)進入市場經(jīng)濟后的遭遇，其中讓這些企業(yè)非常艱難的還不僅僅是競爭對手的產(chǎn)品優(yōu)勢，國有企業(yè)最大的壓力來自人才資源和技術(shù)資源直接流向民營企業(yè)和外資企業(yè)。由于國有企業(yè)人員負(fù)擔(dān)重，利潤水平低，人均收入低于同時期的民營企業(yè)和外資企業(yè)。由于激勵機制不到位，優(yōu)秀的人才甚至直接成為原有企業(yè)的競爭對手。股權(quán)分置改革后，我國國有企業(yè)激勵機制將得到解決，人才和資源流失的壓力將大大減輕。

    因此，我們認(rèn)為隨著國家振興裝備業(yè)的政策落實、國有企業(yè)激勵機制的到位，我國機械行業(yè)整體競爭水平將得到快速提升，國際競爭力非常明顯。國內(nèi)民營企業(yè)很難得到金融市場的支持，而國有企業(yè)不僅承擔(dān)了企業(yè)的一般責(zé)任，更是承擔(dān)著重大的社會責(zé)任，且內(nèi)部激勵機制也沒有形成。振興裝備制造業(yè)將改變這種不公平待遇，使得國內(nèi)裝備制造企業(yè)獲得更加寬松的環(huán)境。我們認(rèn)為目前已經(jīng)適應(yīng)了市場競爭的國有企業(yè)進入相對平等的競爭環(huán)境和競爭條件后，將表現(xiàn)出更加強勁的增長能力。

    機械行業(yè)企業(yè)的三個結(jié)構(gòu)性變化第一個結(jié)構(gòu)性變化是機械行業(yè)正在從原來單一的中國城鎮(zhèn)市場向兩端延伸：一是中國農(nóng)村市場和城鄉(xiāng)邊界市場，二是國際市場的快速增長。改革開放后農(nóng)村“十一五”期間我國農(nóng)村建設(shè)主要集中在水利建設(shè)、道路建設(shè)與小城鎮(zhèn)建設(shè)，對工程機械形成巨大的拉動。而工程機械出口從國內(nèi)企業(yè)項目出口購買設(shè)備——到企業(yè)在國外尋找直接客戶——

    建立國外銷售網(wǎng)絡(luò)，我國機械產(chǎn)品出口已經(jīng)進入快速增長階段。第二個結(jié)構(gòu)性變化是企業(yè)間競爭結(jié)構(gòu)性變化：如工程機械上市公司企業(yè)起步時間和規(guī)模差距都不太大，但由于各企業(yè)定位不同，競爭力也表現(xiàn)出一些差距，2004年宏觀調(diào)控后，桂柳工A、山推股份、安徽合力、中聯(lián)重科、中國龍工在資本市場上獲得融資機會，也就是獲得了技改資金新產(chǎn)品研發(fā)資金，行業(yè)內(nèi)上市公司差距明顯拉開，中聯(lián)重科、三一重工、桂柳工A、山推股份、安徽合力等龍頭企業(yè)盈利明顯好于一般企業(yè)，行業(yè)內(nèi)競爭格局發(fā)生了較大變化。第三個結(jié)構(gòu)變化是龍頭企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化：工程機械重點公司基本上都有一個重點產(chǎn)品，但如果產(chǎn)品過于單一容易受到市場波動的影響。一般來講工程機械產(chǎn)品從新產(chǎn)品研發(fā)到批量生產(chǎn)需要3-5年的時間，目前龍頭企業(yè)基本上都已經(jīng)形成了成熟產(chǎn)品——原產(chǎn)品升級——次新產(chǎn)品量產(chǎn)——新產(chǎn)品研發(fā)——關(guān)鍵零部件配套等多層的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系。工程機械企業(yè)適應(yīng)市場變化的能力明顯提升。從國際市場來看，工程機械也是一個行業(yè)集中度很高、龍頭企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較豐富的產(chǎn)業(yè)，我們預(yù)期以上三種市場結(jié)構(gòu)變化還將繼續(xù)，工程機械以及其他周期性企業(yè)如機床行業(yè)都將表現(xiàn)為持續(xù)增長的趨勢。

    另外，中集集團集裝箱一直被認(rèn)為是周期性產(chǎn)品，歷史上由于公司不但提高市場份額導(dǎo)致公司業(yè)績持續(xù)增長，歷史上，公司復(fù)合增長率超過30%，但公司市盈率長期以來低于15倍甚至在10倍左右。按照市場的一般經(jīng)驗，公司估值倍數(shù)應(yīng)該是未來3-5年的平均增長幅度。如：如果預(yù)期一家公司未來3年-5年的平均增長幅度為30%，市場估值因為30倍。顯然，歷史上市場對中集集團的估值沒有考慮企業(yè)本身的競爭能力和成長性。我們認(rèn)為，在歷史上中集集團的市場價值被錯估。目前，公司車輛業(yè)務(wù)、罐式設(shè)備快速增長，表現(xiàn)和公司極強的產(chǎn)業(yè)延伸能力。

    我們認(rèn)為對中國機械行業(yè)的理解應(yīng)立足于全球市場，中國的周期不代表全球市場需求，中國機械制造業(yè)的全球優(yōu)勢的形成將改變過去的增長模式，相應(yīng)的我們應(yīng)該對相關(guān)企業(yè)的價值進行重新估值。

來源：中金在線

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