恩華藥業(yè)是國內(nèi)中樞神經(jīng)系統(tǒng)用藥龍頭企業(yè)，深耕麻醉類、精神類及神經(jīng)類品種的生產(chǎn)與研發(fā)。從產(chǎn)品線看，恩華藥業(yè)是 A 股唯一的具備中樞神經(jīng)系統(tǒng)近乎全產(chǎn)品線的醫(yī)藥企業(yè)。由于精麻藥的特殊屬性，國家對(duì)于麻醉藥品與精神藥品實(shí)行嚴(yán)格管制，采取定點(diǎn)生產(chǎn)制度且限制生產(chǎn)廠家數(shù)量，高壁壘造就了恩華藥業(yè)良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，公司大多數(shù)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手基本都在5家以內(nèi)。僅以 2017年全球主要治療領(lǐng)域藥品金額作參考，中樞神經(jīng)系統(tǒng)用藥相關(guān)的子領(lǐng)域加總超過900 億美元的市場(chǎng)規(guī)模，已經(jīng)超過了抗腫瘤藥這個(gè)性感大領(lǐng)域，近十年持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。面對(duì)這樣一個(gè)大市場(chǎng)大行業(yè)，以及較高的政策壁壘，小而全的恩華藥業(yè)為何一直長(zhǎng)不大，市場(chǎng)占有率近十年變化不大？

　　穩(wěn)步增長(zhǎng)的中樞神經(jīng)用藥民營(yíng)企業(yè)

　　恩華藥業(yè)始建于1978年，經(jīng)過40余年的發(fā)展，目前已發(fā)展為我國中樞神經(jīng)藥業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，2008年7月在深交所上市。公司2018年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為38.58億、5.25億，分別同比增長(zhǎng)13.69%、32.99%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，1978年以后我國醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，全國醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值從當(dāng)年的73億元躍升至2017年的近30000億元，40年增長(zhǎng)了410倍，年復(fù)合增速為16.24%。而上市至今，恩華藥業(yè)銷售額十一年復(fù)合增速為14%，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)十一年復(fù)合增速26%，增速略低于醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值增速。

　　商業(yè)醫(yī)藥增收不增利，影響報(bào)表凈利潤(rùn)

　　從收入構(gòu)成來看，工業(yè)收入和商業(yè)收入占比分別為62.9%和35.8%，2008年至2018年的11年間，工業(yè)收入復(fù)合增速16.75%，商業(yè)收入復(fù)合增速9.5%。恩華藥業(yè)的商業(yè)醫(yī)藥占營(yíng)業(yè)收入的比重由高點(diǎn)（2008年）的53.5%下降至最新的35.8%，貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)占比由高點(diǎn)（2008年）的10.2%下降至5.1%。公司全資子公司恩華和信主要從事公司自產(chǎn)的制劑類產(chǎn)品批發(fā)銷售；恩華和潤(rùn)主要從事藥品的批發(fā)業(yè)務(wù)；恩華連鎖主要從事藥品的零售業(yè)務(wù)。商業(yè)醫(yī)藥收入主要由以上子公司貢獻(xiàn)，母公司貢獻(xiàn)的主要是工業(yè)收入，2012年至今，公司的商業(yè)醫(yī)藥凈利潤(rùn)普遍為虧損狀態(tài)，具體如下表1所示，

　　表1：恩華藥業(yè)商業(yè)醫(yī)藥歷年凈利潤(rùn)情況（單位：萬元）

資料來源：恩華藥業(yè)歷年年報(bào)

　　麻醉藥產(chǎn)品小而全，大品種布局較少

　　拆分公司工業(yè)收入和毛利潤(rùn)構(gòu)成，筆者發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)最大的是麻醉類和精神類產(chǎn)品，兩者貢獻(xiàn)的銷售收入和毛利潤(rùn)合計(jì)占比分別為55%和87.7%，呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢(shì)。其中，麻醉類營(yíng)業(yè)收入從2008年的1.79億元增長(zhǎng)到2018年的12.52億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.34%；精神類營(yíng)業(yè)收入從2008年的1.56億元增長(zhǎng)到2018年的8.67億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16.87%；神經(jīng)類營(yíng)業(yè)收入從2008年的0.24億元增長(zhǎng)到2018年的1.27億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16.35%。從公司自身的成長(zhǎng)軌跡看，恩華藥業(yè)無疑是一家優(yōu)秀的成長(zhǎng)性企業(yè)。

　　2018年麻醉藥PDB樣本醫(yī)院銷售額TOP10主要是地佐辛（18.63億）、丙泊酚（13.6億）、苯磺順阿曲庫銨（6.3億）、七氟烷（6.2億）、右美托咪定（8.64）、瑞芬太尼（5.26億）、舒芬太尼（4.82億）、羥考酮（2.5億）、咪達(dá)唑侖（1.58億）和依托咪酯（1.54億）。其中揚(yáng)子江藥業(yè)的核心品種為地佐辛，市占率為100%；恒瑞醫(yī)藥的核心品種為七氟烷、右美托咪定、順阿曲庫銨，市占率分別為53.5%、90%和61.8%；人福醫(yī)藥的核心品種為芬太尼系列，市占率為23.74%；恩華藥業(yè)的核心品種則為咪達(dá)唑侖和依托咪酯，市占率分別為89.5%和92.2%，但很明顯的其銷售規(guī)模遠(yuǎn)小于其他藥企核心品種，具體如下表2所示：

　　表2：PDB樣本醫(yī)院麻醉藥產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局（單位：億元）

資料來源：PDB

　　精神障礙用藥空間大，進(jìn)口替代明顯

　　我國各類精神疾病患者有1億以上，其中重度精神病患者超過1600萬人，其中72.3%的精神疾病患者尚不知自己患病，只有不足6%的精神疾病患者尋求過治療，而發(fā)達(dá)國家該比例高達(dá)70%以上。2017年P(guān)DB樣本醫(yī)院精神障礙用藥銷售額為45.71億元，同比增長(zhǎng)9.71%，2012-2017年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.18%，其中抗抑郁藥和抗精神病藥占比分別為41%和31%，競(jìng)爭(zhēng)格局以外企占主導(dǎo)地位。根據(jù)PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，精神類藥品TOP10中，銷售規(guī)模最大的為奧氮平（4.86億）、艾司西酞普蘭（3.42億）、文拉法辛（2.04億）以及舍曲林（1.94億）等，外企市占率最高。其中恩華藥業(yè)核心品種主要為利培酮、齊拉西酮、度洛西汀等，屬于小品種，銷售規(guī)模不大，但公司市占率不高，還有較大進(jìn)口替代空間，具體如下表3所示：

　　表3：PDB樣本醫(yī)院精神類藥品競(jìng)爭(zhēng)格局（單位：百萬元）

資料來源：PDB

　　集采風(fēng)暴提升不確定性，恩華未來任重道遠(yuǎn)

　　過去恩華的存量產(chǎn)品線中，主要以小品種為主，如咪達(dá)唑侖、依托咪酯等，未來的發(fā)展空間更多的依賴于我國手術(shù)量的穩(wěn)步提升，增速穩(wěn)定在個(gè)位數(shù)。2017年醫(yī)保目錄調(diào)整，公司右美托咪定、度洛西汀、齊拉西酮等 5 個(gè)藥品新納入，芬太尼系列等 3個(gè)品種手術(shù)限制得到調(diào)整，有望保持30%以上增速。因此，恩華藥業(yè)在精麻領(lǐng)域的市占率能否提升，關(guān)鍵在于榜單中TOP產(chǎn)品的市占率能否提升。面對(duì)恒瑞醫(yī)藥、揚(yáng)子江藥業(yè)、人福醫(yī)藥等強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；以及面對(duì)仿制藥帶量采購風(fēng)暴，恩華藥業(yè)能否勝出，未來將任重道遠(yuǎn)。