□安信證券固定收益部 袁志輝

　　7月份股市下跌以來，市場風險偏好下降引發(fā)了大類資產(chǎn)配置領域的大幅調(diào)整，打新基金、銀行理財?shù)缺粍优渲觅Y金大規(guī)模從權(quán)益市場流向債務市場。與此同時，隨著傳統(tǒng)經(jīng)濟投資主體的融資需求下降、到期債務被低利率的地方債置換導致高收益資產(chǎn)減少，債券市場的短期供需均衡最終被打破。在配置壓力主導下，債券收益率被拉低，先是7月份的信用債快速下行達到30—40bp，再是8月份的長期利率債下行20bp左右。

　　然而，截至9月初，信用債的利率已經(jīng)下降到3到6個月期的銀行理財成本線，考慮到理財利率在利率市場化推進過程中的剛性較強，在成本覆蓋的綜合考量下，信用債利率已經(jīng)被壓縮到極限。在信用債利率以及信用利差都下行不動的情況下，銀行理財被迫靠中長期利率債的短期交易收益以及杠桿息差收益來維持，但是當10年國債收益率下到接近3.3%、10年期國開債收益率下到接近3.8%后，理財與商業(yè)銀行綜合負債成本的利差也已被壓縮到極低。這意味著，目前傳統(tǒng)債券市場已經(jīng)開始面臨高收益資產(chǎn)與低風險偏好資金配置壓力的矛盾。在此背景下，鑒于內(nèi)地企業(yè)海外發(fā)行美元債存在豐厚溢價，其估值洼地下的投資價值逐漸凸顯。

　　金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體相繼施行史無前例的量化寬松，資金、資產(chǎn)利率相繼下降到過去兩百年的歷史低點。與此同時，我國經(jīng)濟進入債務沖頂階段，央行貨幣政策維持穩(wěn)健帶動資產(chǎn)利率高位盤桓，明顯的投資回報率差異，引導全球資金進入亞洲債券市場，尤其是境內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行的美元債。從2014年開始，隨著債務融資規(guī)模、非標等融資工具的監(jiān)管趨嚴，國內(nèi)融資渠道收緊，企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債券規(guī)模飆升。截至2015年8月末，內(nèi)地企業(yè)美元債余額約3500億美元，且發(fā)行速度不斷加快，今年以來累計發(fā)行超過千億美元，其中40%左右是房地產(chǎn)企業(yè)。

　　與A股和H股同權(quán)不同價一樣，境內(nèi)外債券市場同樣存在明顯的溢價。經(jīng)過7月份前后交易所公司債估值的顯著下行，同一債務人發(fā)行的美元債與境內(nèi)公司債估值差異普遍超過200bp。以市場存量最大的房地產(chǎn)行業(yè)為例，一線城市的全國性房地產(chǎn)龍頭企業(yè)境內(nèi)外融資利率差異不大，但是二三線城市房地產(chǎn)企業(yè)美元債融資利率基本在10%以上，比境內(nèi)發(fā)行的公司債利率高500bp左右。

　　境內(nèi)外債券投資者的風險意識和風險偏好截然不同，由此給出的評級差異非常大。一般而言，境內(nèi)信用評級虛高，而境外評級過于嚴格，美元債的溢價需要體現(xiàn)信用差異，同時，美元債流動性略差也影響了投資者的交易成本。綜合而言，美元債的高估值凸顯了市場制度以及投資者結(jié)構(gòu)的差異，但是對于境內(nèi)的銀行理財?shù)扰渲脵C構(gòu)而言，美元債的劣勢影響并不大，一旦投資通道打通，目前配置壓力極大的境內(nèi)配置資金將獲得制度性紅利。超過200bp的溢價對于4.8%附近的理財成本而言，可以貢獻相當顯著的超額收益。

　　一個必須考慮的風險在于匯率波動。假如持有期內(nèi)人民幣兌美元的匯率累計貶值幅度超過美元債對境內(nèi)債券的溢價率，跨境投資美元債是不劃算的。但是隨著國際經(jīng)濟格局的調(diào)整，我國貿(mào)易盈余已經(jīng)趨勢性回落，人民幣兌美元匯率基本在均衡匯率附近，且美聯(lián)儲逐步進入加息周期，中短期內(nèi)人民幣兌美元匯率不存在繼續(xù)大幅升值的基礎。因此，在國內(nèi)高收益資產(chǎn)稀缺的當下，跨境投資內(nèi)地企業(yè)發(fā)行的美元債，對于被動配置資金而言是個很好的選擇。（本文僅代表作者個人觀點）